Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[08.07.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Размещение РЖД вроде бы состоялось...

Вчера основные события разворачивались за пределами экранов торговых мониторов. Организаторам выпуска РЖД до 18:00 нужно было закрыть книгу заявок размещения облигаций РЖД-8. Если верить сводкам с «фронтов», то книга была переподписана и закрыта, а ставка купона составила 8.5 % годовых.

На этом фоне рынок рублевых облигаций продемонстрировал небольшой рост. Котировки blue chips подтянулись вверх на 10-20 б.п. Также вернулся спрос в выпуски АИЖК. Так, выпуск АИЖК-10 прибавил по итогам дня 80 б.п., а его доходность снизилась на 16 б.п. до 10.08%. Сегодня только два выпуска торгуются с доходностью выше 10.0%.

Оферты: плотность потока сокращается, ЭмАльянс-Финанс

Сегодня мы приводим таблицу с исполнением оферт на ближайшие две недели. Согласно нашим оценкам, в июле 25 компаниям придется исполнить обязательства по оферте на сумму 44.1 млрд. руб. по сравнению с цифрой в прошлом месяце в размере 82.5 млрд. руб. В ближайшие две недели объем оферт составит порядка 23.7 млрд. руб. в том числе по выпуску ВТБ-6 на 15 млрд. руб. Наиболее интересный, на наш взгляд, выпуск для инвесторов - ЭмАльянс-ФИнанс-01, ставка по которому повышена на 350 б.п. до 13.5%.

Стратегия

Размещение РЖД: три повода для пессимизма

Несмотря на то, что размещение РЖД вроде бы состоялось, мы хотели бы отметить три факта, которые ускользнули от нашего внимания, относительно данного размещения.

1) РЖД, ранее, заявлявшая о планах привлечь с внутреннего рынка 80.0 млрд руб., остановится на размещаемом выпуске. В пятницу в ходе встречи с аналитиками представители РЖД заявили, что программа по привлечению заемных средств в 2008 г. будет закрыта выпуском еврооблигаций на сумму около $ 1 млрд в начале осени 2008 г. и крупным синдицированным кредитом. В случае если конъюнктура во второй половине 2008 г. резко ухудшится, РЖД готова уменьшить программу заимствований и повременить с размещением евробонда. Таким образом, под влиянием роста процентных ставок и ужесточения кредитных условий объем инвестиционной программы и планы заимствований корректируются не только у эмитентов 2-го и 3-го эшелонов, но и у таких «суперэмитентов», как РЖД.

2) Та сверхскорость, с которой уже почти разместился выпуск РЖД, объясняется высокой долей форвардных сделок при размещении нового выпуска. Размещение РЖД происходит по схеме book building по аналогии с размещением еврооблигаций. Однако для внутреннего долгового рынка данная схема заработала только в этом году, а ФСФР официально позволила заключать такие сделки лишь в июне. РЖД – первоклассный заемщик, и проблем с открытием лимитов у него возникнуть не должно. Тем не менее, для того чтобы технически открыть дополнительные лимиты или определить риск участия в новом выпуске, РЖД может потребоваться больше времени, чем отводилось на то сторонним участникам. В итоге спешка, с которой готовилась данная сделка, привела к росту объема форвардных сделок (по некоторым сведениям, до 40 % от объема) – технических сделок, которые совершаются на определенный срок для закрытия сделки по размещению.

3) Размер комиссии, которым спешат поделиться организаторы, также свидетельствует о проблемах при размещении. Сегодня Коммерсантъ пишет о комиссии в размере 0.1 % от объема сделки при размещении для простых участников, что является довольно высоким значением для размещения облигаций эмитентов уровня РЖД.

Таким образом, размещение РЖД нельзя считать полностью успешным. На наш взгляд, существуют определенные риски того, что излишек бумаг РЖД, приобретенных в форвардных сделках, может оказать давление на будущий вторичный рынок РЖД-08 и всю кривую РЖД, что в итоге грозит ростом ставок всех blue chips.

Поддержку новому выпуску РЖД мы видим со стороны средств УК, которым до конца июля должны поступить средства фонда ЖКХ в объеме 60.0 млрд руб. Исходя из стратегии инвестирования госфонда и риска на одного эмитента в размере 10 % от объема средств в управлении, максимальный объем займа бумаг РЖД-08, которые смогут приобрести все УК, составляет 6.0 млрд руб.

Соответственно, успех вторичного обращения облигаций РЖД будет зависеть от соотношения реального объема средств УК (максимум 6.0 млрд руб.) и объема форвардных сделок, который известен только организаторам. Ответ на этот вопрос рынок получит уже в ближайшее время, когда бумаги РЖД выйдут во вторичное обращение, а УК получат средства ЖКХ в управление.

Первичный рынок: рублевые облигации

РБК: комментарий к размещению второго выпуска биржевых бондов

В пятницу РБК объявил дату размещения нового выпуска биржевых облигаций (серии БО-5) объемом 1.5 млрд руб. – аукцион назначен на 10 июля 2008 г. Ориентиры по новому выпуску были озвучены почти 2 недели назад – диапазон доходности 10.75-11.25 % годовых. На рынке уже обращается дебютный выпуск РБК БО-04, размещенный в марте этого года – тогда бумаги были размещены с доходностью 12.25 %. Сейчас РБК БО-04 торгуется выше номинала с доходностью около 10.6 %. Таким образом, с учетом небольшой премии за срок предложенные ориентиры дают премию к текущим уровням доходности уже обращающегося выпуска от 0 до 50 б. п.

РБК можно отнести ко 2-му эшелону долгового рынка. В настоящее время доступна аудированная отчетность компании по МСФО только за 2006 год, а также предварительные неаудированные данные за 2007 год (отдельные цифры). В 2007 г. IT-подразделение компании было выделено в самостоятельную компанию ОАО «Армада», соответственно, цифры за 2006 и 2007 гг. напрямую сравнивать нельзя. Отдельно компания озвучила расчетные цифры по выручке и EBITDA за 2006 год без учета «прекращенных операций» (ОАО «Армада»).

Основные моменты

• Совокупная выручка холдинга по итогам 2007 г. составила $ 193 млн, увеличившись на 45 % по сравнению с сопоставимым показателем 2006 г. ($ 133 млн). Фактический рост превысил прогнозы компании ($ 170-180 млн).

• Консолидированная EBITDA компании оказалась заметно ниже уровня 2006 г.: $ 24- 26 млн против $ 46 млн годом ранее (без учета Армады). Основное объяснение – масштабные инвестиции холдинга в развитие существующих проектов (газета «РБК Daily» и др.) и новые приобретения (покупка региональной телевизионной станции в Ростове и трех печатных изданий). Всего было инвестировано $ 145 млн, из которых около 23 % было отнесено на расходы (оставшиеся 77 % этой суммы были отражены как инвестиции в капитал). Без учета инвестиций EBITDA увеличилась на 26 % до $ 58 млн.

• Соответственно, рентабельность EBITDA консолид. снизилась до 13 %.

• По нашим оценкам, показатель Совокупный долг/EBITDA с относительно скромных 2.2х в 2006 г. вырос до 6.1х в 2007 г. (по тем же причинам). Вместе с тем, Совокупный долг/ EBITDA без учета инвестиций составил около 2.6х. В этой связи стоит отметить CLN компании, выпущенные в мае 2006 г. Выпуск имеет ковенанты, один из которых устанавливает предельную долговую нагрузку эмитента. Чистый долг/ EBITDA должен быть не более 4х согласно консолидированной аудированной годовой отчетности РБК ИС по МСФО. В связи со значительным объемом денежных средств на балансе компании даже с учетом сделанных инвестиций показатель Чистый долг/ EBITDA в 2007 г. может составить около 2.6х., что удовлетворяет ковенантам.

• В июне этого года компания досрочно погасила 56.5 % выпуска CLN с погашением в 2009 г. общим объемом $ 100 млн. Таким образом, в настоящий момент «в рынке» находятся $ 43.5 млн.

• Резкий рост показателя совокупный долг/EBITDA в 2007 г. мы не считаем критичным, т.к. причина этого скачка, масштабные инвестиционные затраты, полностью находится под контролем самой компании. По итогам 2008 г. РБК прогнозирует выручку в размере $ 265-275 млн и консолидированный показатель EBITDA – на уровне $ 75-85 млн. Рентабельность EBITDA компания оценивает в 30 %, что соответствует уровню 2007 г. без учета инвестиций на развитие бизнеса. Этот факт позволяет предположить, что в текущем году РБК снизит размер инвестиций в новые проекты. Соответственно, уменьшится показатель Совокупный долг/EBITDA – примерно до 2х.

На наш взгляд, в текущих условиях участие в аукционе по размещению коротких бумаг компании крепкого 2-го эшелона может быть привлекательной возможностью. Кредитный рейтинг РБК находится на одном уровне с такими эмитентами, как ЮТК, Сибирьтелеком, ЦентрТелеком, Уралсвязьинформ, Дальсвязь. Бумаги этих компаний с дюрацией в районе года сейчас торгуются с доходностью 8.5-9.5 %. С этой точки зрения даже размещение по нижней границе прогнозного диапазона выглядит привлекательно. Однако в текущих условиях мы рекомендует требовать хотя бы небольшую (около 20 б. п.) премию к текущим уровням доходности самой компании и выставлять заявки от 10.95 %.

Глобальные рынки

Снова технический рост. Риски ухудшения ситуации возрастают

На глобальных рынках вчера произошло впечатляющее ралли в us-treasuries на фоне падения фондового рынка и обвала котировок Fannie Mae и Freddie Mac. Ниже мы приводим динамику индикативных 5-летних CDS государственных агенств, рост которых сигнализирует об росте рисковых премий этих компаний в глазах инвесторов. В итоге доходность 10-летних бумаг снизились на 12 б.п. до 3.88%, но к текущему моменту выросла на 5 б.п.

На фоне роста us-treasuries котировки российских еврооблигаций немного подросли. Россия- 30 прибавила 29 б.п., а спрэд к 10-летним бумагам Казначейства США вырос на 3 б.п. до 175 б.п.

Первичный рынок: еврооблигации

По Северстали известен price-talk, прогноз ориентиров Транснефти

Из событий, которые стоит отметить на первичном рынке - это появление price-talk по выпуску еврооблигаций Северстали. Срок обращения нового выпуска составит 10 лет, ориентир по доходности 10 - 10.25% годовых. По нашим оценкам, этот ориентир предполагает премию около 40 - 60 б.п к справедливой кривой компании. Таким образом, объявленные ориентиры соответствуют нашим ожиданиям, которые мы приводили ранее.

Вчера также стало известно, что Транснефть торопится разместить выпуск еврооблигаций объемом не менее $500 млн., которые хотела привлечь осенью. Исходя из средней премии к кривой доходности в 35 б.п. по аналогии с Северсталью мы приводим возможные будущие ориентиры для долларовых облигаций Транснефти. Так, например, в случае размещения 10- летних еврооблигаций Транснефти можно ожидать, что price talk будет объявлен на уровне 400 б.п. к mid-swaps, что в текущих условиях соответствует доходности 8.74% годовых.

Новости эмитентов

Мечел начал road show к размещению привилегированных акций

Мечел (NR) официально начал процесс размещения своих привилегированных акций и в преддверии этого опубликовал предварительные выборочные финансовые показатели по US GAAP за 1-й квартал 2008 г. Уточненные данные компания планирует опубликовать в середине июня. Согласно представленным данным, выручка компании увеличилась в 1.6 раза до более чем $ 2.3 млрд, EBITDA (по расчетам компании) – в 2.5 раза до $ 850 млн, а чистая прибыль – в 2.6 раза до $ 500 млн. Таким образом, EBITDA margin составила 37 %, что является рекордом компании за последние 3 года.

Основной вклад в увеличение финансовых показателей на фоне резкого роста цен на коксующийся уголь и консолидации Якутугля внес горнодобывающий сегмент компании – по расчетам Мечела, на него пришлось около 60 % EBITDA компании в 1-м квартале с. г. Неплохо проявили себя и остальные направления деятельности компании. Так, EBITDA сталелитейного сегмента выросла более чем в 2 раза до $ 320 млн – блестящий результат на фоне не совсем впечатляющих показателей других сталелитейных компаний за тот же период. По данным компании, показатель Долг/EBITDA на конец 1-го квартала 2008 г. составил 1.45х, в то время как на начало года он превышал 2.1х. По итогам IPO горнорудного сегмента совокупная долговая нагрузка компании может снизиться вдвое до очень консервативного уровня.

К сожалению, на рынке облигаций сейчас властвуют больше технические факторы, ключевым из которых можно считать продолжающийся репрайсинг в 1-м и 2-м эшелоне. Поэтому публикация очень позитивной отчетности Мечела за 1-й квартал 2008 г. и прогнозируемое снижение долговой нагрузки не делают выпуск Мечел-2 (8.81 % при дюрации 1.8 года) интересным для инвесторов: почти с такой же доходностью вчера разместились облигации РЖД-8 – квазисуверенного риска инвестиционной категории (ВВВ+/А3/ВВВ+).

ГидроОГК отчиталось по МСФО за 2007…

Сегодня ГидроОГК (NR/Baa3/BBB-)опубликовала отчетность по МСФО за 2007 г., показав EBITDA margin на уровне 38.3%, выручку в 47.7 млрд руб и стабильно низкий уровень долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA не превышает 0.7х). Выпуск ГидроОГК (8.91%), не входящий в ломбардный список, торгуется со спрэдом 140 бп. к кривой Газпрома. Несмотря на репрайсинг и размещение РЖД-8, мы находим выпуск ГидроОГК достаточно интересным в силу стратегической важности компании и очень привлекательной комбинации отраслевых рисков.

…и присоединило к себе ОАО «Каскад НЧ ГЭС»

Вторая новость, касающаяся ГидроОГК, появилась вчера на сайте компании. В ней сообщается о присоединении к компании ОАО «Каскад Нижне-Черекских ГЭС», которая является эмитентом очень маленького и неликвидного CLN CascadHydro 2013 (купон 10.5%) Индикативные котировки этого выпуска мы видели значительно ниже номинала. При возможности купить этот бонд, мы рекомендуем сделать это, так как фактически долларовый риск CascadHydro становится долларовым риском ГидроОГК. Про стоимость рублевого риска компании см. первый абзац.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: