Российский долговой рынок

Сезон «красного» продолжается. Рыночное напряжение усиливает негативный внешний фон. После однодневного тайм-аута в ОФЗ серии 46020 вчера вновь активизировались продавцы, в результате бумаги закрылись на уровне почти на 40 б.п. ниже среды. В остальных сериях продажи были менее агрессивными и снижение котировок варьировалось в диапазоне 5-10 б.п. Что касается серии 46018, динамика котировок которой также как и 46020 ярче остальных реагирует на перемену рыночного настроения, при достаточно скромных оборотах ее котировки снизились почти на 15 б.п. В корпоративном сегменте вчерашний день также стал «днем продавца». В среднем снижение котировок варьировалось в диапазоне 5 – 10 б.п. С большим удовольствием инвесторы предпочитали зафиксироваться в бумагах Газпром-8 (- 5 б.п.), Газпром-8 (-10 б.п.), РоссельхБанк-3 (-10 б.п.).

Не впечатлили участников рынка финансовые результаты за 2006 г. ГАЗа, в результате чего по итогам дня облигации ГАЗ-Финанс подешевели на 10 б.п. На общем фоне заметно выделялись покупки в облигациях ТГК-1, как реакция на результаты размещения ТГК-4 (YTP 7.75%). Несмотря на большую, чем у размещавшегося выпуска дюрацию, бумаги ТГК-1 подорожали почти на 10 б.п. (YTP 7.81%), в значительной мере отыграв разницу в кредитном качестве двух компаний. Также спросом пользовались бумаги СЗТ-4 (+20 б.п.), несколько замедленной оказалась реакция данного выпуска на результаты размещения ЮТК-5.

Достаточно интересным выглядит существенный оборот по второму выпуску Банка Ак Барс. Учитывая, что какого-либо движения в котировках зафиксировано не было, мотивом для подобных «технических» сделок вполне могло стать желание инвесторов переложиться в более доходные облигации размещавшегося вчера Банка Спурт (YTP 11.18%).

Мы ожидаем, что сегодня будет продолжение «распродажи»: не смотря на то, что поддержка денежного рынка еще сохраняется, участники рынка вряд ли проигнорируют вчерашний «обвал» базовых активов. Можно отметить, что в текущей ситуации достаточно «кстати» приходящееся на сегодня размещение третьего выпуска облигаций НПО Сатурн объемом 3.5 млрд. руб., дающее возможность для формирования позиции в достаточно качественных бумагах «второго эшелона». Доходность на уровне ближе к верхней границе прогноза организатора (8.7% - 9.1% на 2 года) при покупке квазигосударственных рисков выглядит на наш взгляд, довольно привлекательно.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 - облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Нутритэк – Бумага сохраняет небольшой потенциал сужения спрэда (около 10 б.п.). Справедливую доходность по бумаге после объявления ставки купона на следующий купонный период, полностью учитывающую фактор недавнего проведения IPO, оцениваем на уровне 9.5% к оферте.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности и рекомендуем облигации к покупке.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к покупке на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ исчерпан. Мы отзываем нашу рекомендацию ПОКУПКА по второму выпуску Виктории, учитывая, что текущая доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрения, диапазона в 10.5-10.6%. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 35 – 50 б.п.

Валютные облигации

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.