Еврооблигации

Доходность по 10-летним treasuries поднялась на рекордные 19бп. (самый большой рост доходности за несколько лет) до 5.19%, кривая UST впервые за последние 1.5-2 года приняла «нормальную», а не «инвертированную» форму. Основные причины подобного скачка, наверное, лежат как в технической плоскости (сделки stop loss при превышении доходности по treasuries уровня 5.0%), так и, естественно, в фундаментальной (продолжающееся переосмысление прогноза экономического развития США и т.п.). Цены на основные активы в начале года закладывали в себя вероятное понижение % ставки до конца 2007 года до 4.75%, консенсус же в настоящее время предполагает, что ставки Fed до конца года существенным образом не изменятся, и это ожидание постепенно начинает находить отражение в ценах на все классы активов.

Цены российских и казахских евробондов, естественно, упали вслед за treasuries; изменение за ночь не полностью отразило коррекцию на цены базисного актива и сегодня, наверное, цены на длинные выпуски упадут ещё на 1.0-1.5пп. Было бы резонно предположить и расширение спрэдов по всем emerging markets, а также коррекцию на рынках акций развивающихся стран.

Рублевые облигации

Коррекция на внешних рынках, естественно, скажется на внутреннем рынке. По нашему мнению, скорее всего, рекордный уровень ликвидности в банковской системе, а коммерческие банки, для которых локальные бонды традиционно являются излюбленным инструментом для казначейских операций, держат приблизительно 45-50% всего объёма локальных корпоративных облигаций. В условиях доступности относительно дешёвого фондирования большинство локальных инвесторов будут сидеть в позициях carry и не делать ничего, волатильность в большинстве выпусках «2го» эшелона, наверное, отразится только в существенном расширении спрэдов бид-офер. В «1м» эшелоне техническая картинка несколько другая - её существенно портит значительное присутствие иностранцев (наверное, около половины всех выпусков в секторе) и, собственно говоря, очень низкий уровень доходностей. Инвестиции в локальные долговые инструменты во всех международных инвестиционных компаниях осуществляются по п ринципу last in - first out, и объём аллокации в местные бонды всегда существенно сокращается при любом продолжительном повышении волатильности цен на базовые активы. Соответственно, в случае с Россией, несмотря на историю с укреплением рубля и т.п., иностранцы могут начать коррекцию своих локальных позиций. Катастрофы, наверное, ожидать не стоит по причине наличия больших запасов ликвидности у локальных инвесторов, но корректировка ценовых уровней во всём «1м» эшелоне и в некоторых секторах «2го» эшелона, излюбленных иностранцами (например, в длинных выпусках телекомов), наверное, произойдёт.

Теперь о worst case scenario. В случае продолжительной коррекции на оценки активов развивающихся стран (и, в частности, России) существенно ухудшатся шансы на привлечение капитала с рынка акций компаний, «заложившихся» в своих бизнес-планах на IPO или продажу стратегическому партнёру. Это касается как компаний развивающихся пока самостоятельно, так и привлекших в своё время различных «промежуточных» финансовых партнёров (фонды private equity и т.п.). Присутствие последних в капитале небольшой компании, особенно при вхождении в недавнем времени, в условиях падающего рынка становится скорее негативным фактором, т.к. вливания в капитал осуществлялись по достаточно высоким оценкам. Приток ликвидности в фонды private equity, специализирующихся на emerging markets, пересохнет ещё быстрее, чем приток денег на рынке акций, и многие фонды не смогут оказывать существенной поддержки своим проектам. В то же время, присутствие инвестор а, желающего продать свою долю только по дорогой оценке может осложнить получение ликвидности для всей компании, и может существенно осложнить перспективы рефинансирования долга. Соответственно, в случае продолжения коррекции на рынках акций, мы рекомендуем инвесторам в долговые инструменты постепенно освобождать портфель от небольших компаний без сильных акционеров с высоким левереджем (естественно, взятым для «финансирования бурного роста»), делающих упор в своих бизнес-планах на рефинансирование через рынок акций.

Корпоративные новости

(1) Хоум Кредит (Ba3/B+) опубликовал финансовые результаты за 1й квартал по МСФО. Обычно аналитики сканируют результаты ХКФБ в поисках одной единственной цифры - размера «сомнительных ссуд». Отчётность 1го квартала облегчения не принесла - NPL по-прежнему составляют около 14% от всего ссудного портфеля. Остальные операционные показатели сдержанно-хорошие - банк продолжает постепенно увеличивать операционную эффективность (cost to income ratio снизилось до 35%), доходность по процентным вложениям немного увеличилась, капитализация остаётся выше 20%. Результаты, скорее всего, будут нейтрально восприняты иностранцами. (2) Утренние выпуски газет сообщили о значительных кадровых перестановках в ТС Виктория и об уходе из компании нескольких высокопоставленных менеджеров. Причины кадровых перестановок не совсем понятны, но конфликт в компании - это всегда плохо. (3) "Коммерсантъ" сообщает, что X5 Retail Group находится на последнем этапе переговор ов с сетью "Корзинка" о приобретении 21 магазина сети в Липецкой области. Сумма сделки, по оценкам, должна составить $110 млн. Приобретения являются неотъемлемой частью стратегии X5 Retail Group и должны обеспечить значительную часть из 140 новых магазинов, которые X5 Retail Group должна открыть в 2007 году (что должно соответствовать увеличению средней торговой площади более чем на 30%). Мы ожидаем, что компания выделит около $700 млн. как на открытие новых собственных магазинов, так и на приобретение небольших торговых сетей в 2007 году. Сообщение поддерживает логику инвестирования в долги небольших розничных компаний (квалификацию к этому постулату см. в предыдущем параграфе).