Внешний рынок

Стресс-тест не преподнес сюрпризов

Ставшие вчера известными результаты стресс-тестирования 19 крупнейших банков США не преподнесли неожиданностей и в целом соответствовали тем данным, которые ранее просачивались на рынок из разных источников. Итак: увеличить капитал будет необходимо 10 из 19 проверенных банков. Наиболее существенно придется повысить капитализацию Bank of America (33,9 млрд долл.), Wells Fargo (13,7 млрд долл.), GMAC LLC (11,5 млрд долл.) и Citigroup (5,5 млрд долл.), а общий объем необходимой докапитализации составляет 75 млрд долл. Среди банков, избежавших этой участи, JP Morgan Chase, Goldman Sachs, American Express и Bank of New York и другие.

Как отмечается в опубликованном отчете, при самом негативном развитии ситуации в экономике в последующие два года кредитные организации США могут понести убытки в размере до 600 млрд долл, а потери по списаниям могут составить до 9,1% предоставленных займов. Указания ФРС по повышению капитализации выявленных банков призваны обеспечить устойчивость банковской системы даже при наихудшем сценарии. До 8 июня названным ФРС кредитным организациям необходимо разработать планы по привлечению капитала, на что им будет отведено полгода. Некоторые из банков (Wells Fargo и Morgan Stanley) уже объявили о принимаемых мерах. Министр финансов Тимоти Гайтнер вчера вновь выразил уверенность в способности недокапитализированных банков решить свои проблемы за счет вливаний частного капитала.

ЕЦБ не слишком удивил рынки

Как и ожидалось, на своем вчерашнем заседании ЕЦБ снизил базовую ставку на 0,25 б.п. – до 1%, то есть исторического минимума. Глава ЕЦБ Жан-Клод Трише заявил, что последние макроэкономические данные свидетельствуют об улучшении экономического положения в еврозоне, но дал понять, что EЦБ планирует по-прежнему оказывать поддержку экономике, в том числе и путем дальнейшего снижения ключевой ставки. В рамках операций по рефинансированию кредитов ЕЦБ будет предоставлять банкам кредиты под залог активов сроком на 12 месяцев и направит 60 млрд евро на выкуп облигаций, что фактически означает переход к политике денежного смягчения. Однако это не стало сюрпризом для рынков, о чем убедительно свидетельствуют котировки пары EUR/US$, находящиеся на уровне 1,34 евро/долл.

Фондовые рынки корректируются

Результаты банковских стресс-тестов были опубликованы уже после завершения торгов на американских площадках. Несмотря на отсутствие негативного информационного фона в течение вчерашнего дня и замедление роста безработицы (число первичных обращений по безработице по итогам прошлой недели снизилось до минимального уровня за последние три месяца – 601 тыс.), американские фондовые индексы завершили сессию в четверг в отрицательной зоне (S&P потерял в весе 1,3%, Dow Jones – 1,2%). Мы связываем коррекцию с тем, что многие инвесторы приняли решение зафиксировать прибыль после бурного роста рынка в последние несколько недель. В настоящий момент фьючерсы на американские индексы подрастают примерно на 0,7–0,8%, но, на наш взгляд, для дальнейшего роста рынкам потребуется новый мощный стимул. Важным событием сегодняшнего дня станет публикация данных по безработице за апрель, которые могут повлиять на настроения инвесторов. Согласно консенсус-прогнозу, все довольно безрадостно: ожидается увеличение показателя до максимального уровня за 25 лет (8,9%).

Доходности UST на пятимесячных максимумах…

События на рынках акций, и макроэкономическая статистика, вчера не стали определяющими факторами ценовой динамики казначейских облигаций, спрос на которые проходил испытание аукционом по тридцатилетним бумагам. Напомним: на прошлой неделе Минфин США заявлял, что в дальнейшем планирует начать ежемесячное размещение долгосрочных UST (до февраля 2009 г. аукционы по 30Y UST происходили раз в три месяца).

Связанные с этим опасения многих участников рынка подтвердились, и инвесторы отнеслись к новой порции длинных UST без особого энтузиазма. Спрос в ходе размещения превысил предложение всего в 2,14 раза по сравнению с 2,4 раза в ходе последнего аукциона по 30Y UST в марте, активность иностранных инвесторов, выкупивших около 33% эмиссии, также заметно снизилась (по сравнению с 46% в марте). Но более всего впечатляет размер премии, предложенной по новым бумагам: верхняя ставка отсечения составила 4,28%, что на 8–10 б.п. выше доходности тридцатилетних бумаг на вторичном рынке во время аукциона, при том что с момента начала торговой сессии рост доходностей 30Y UST составил 18 б.п. Десятилетняя нота вчера также достигла максимального уровня доходности за последние пять месяцев – YTM3,32% (+14 б.п. к уровню предыдущего торгового дня), при этом спред 10Y UST – 2 Y UST за день расширился на 10 б.п. до 232 б.п.

…однако это не предел

Можно с уверенностью констатировать, что привлекать ресурсы для финансирования масштабного бюджетного дефицита (около 1,75 трлн долл. в 2009 г.) американскому правительству будет становиться все дороже, а скромные интервенции ФРС на вторичном рынке, очередная из которых, кстати, намечена 11 мая, не смогут сломить восходящий тренд доходности кривой казначейских облигаций. При этом события, происходящие на рынке акций и макроэкономическая статистика, будут оставаться второстепенными факторами для инвесторов, покупающих казначейские облигации. Дальнейшая ценовая динамика UST будет определяться прежде всего объемами первичного предложения долга.

Третий день ралли в российских бумагах

Спрос на долги развивающихся стран вчера несколько снизился, и сужение спреда индекса EMBI+ еще на 21 б.п. до 463 б.п. отражает главным образом существенный рост доходностей базовых активов. Кроме того, пределенное давление на котировки еврооблигаций Emerging Debt вчера оказало доразмещение выпуска Brazil 2019 на сумму 750 млн долл. Бразилия воспользовалась благоприятным с точки зрения макроэкономических условий моментом и при хорошем спросе продала свои облигации под доходность YTM5,8%.

Для российского сегмента вчерашний день стал третьим днем ралли, что, в общем, неудивительно: нефть вчера дорожала, приближаясь к отметке 58 долл./барр. Цена Russia 30 в течение дня сумела пробить уровень номинала и даже достигала 100,87%, но не удержалась этой высоте и закрылась в районе 99,99% (+60 б.п. к уровню закрытия в среду). Суверенный спред сузился до 428 б.п. (-9 б.п.), а пятилетние CDS на Россию вчера находились на 50–60 б.п. ниже, чем днем ранее, на уровне 253/260 б.п.

В корпоративном сегменте покупки продолжились, при этом спрос на короткие бумаги (1–2 года), цены которых остались на уровнях среды, был заметно ниже, чем на длинные. Котировки качественных бумаг первого эшелона подросли в среднем на 0,5–1 п.п. при торговых оборотах выше среднего. Выпуск Gazprom 19 тестировал новый ценовой максимум – 101,69% от номинала (+1 п.п.).

Во втором эшелоне котировки большинства выпусков также продолжили восходящее движение. В частности, подорожали Raspadskaya 12 и Vimpelcom 13. Ростом цены завершили торговый день и выпуски ТМК и Евраза, несмотря на негативные действия рейтинговых агентств (подобнее см. кредитный комментарий).

Вероятность ценовой коррекции на рынке российских еврооблигаций возрастает, прежде всего ввиду того, что инвесторы могут начать фиксировать прибыль. Однако внешний фон пока остается в целом благоприятным, а текущие котировки на нефть на уровне 56,7 долл./барр. продолжают поддерживать российские бумаги.

Внутренний рынок

Рубль берет новые высоты

Поддерживаемый благоприятной ситуацией на внешних фондовых рынках, а также ралли цен на нефть рубль вчера захватывал все новые позиции. Продажи валюты продолжают расти (объем сделок купли-продажи составил 4,9 млрд долл.), и усилий ЦБ, купившего, по нашим оценкам, более 1 млрд долл., оказалось недостаточно, чтобы воспрепятствовать дальнейшему росту национальной валюты. По итогам вчерашних торгов бивалютная корзина снизилась в стоимости ещё на 13,5 копеек, завершив день на отметке 37,57 руб. При этом рубль укрепился на ММВБ относительно обеих составляющих корзины. Ставки по валютным контрактам NDF также продолжили движение вниз, упав еще примерно на 25 б.п. Их нисходящая динамика, возможно, отчасти объясняет, почему в рублевом сегменте пока не наблюдается активных продаж с целью фиксации прибыли после бурного роста.

Рост продолжается

Ситуация с ликвидностью остается более чем благоприятной. Ставки МБК опустились еще на 25 б.п. до уровня 8%. При этом нельзя однозначно утверждать, что за последние дни на рублевом рынке стали доминировать покупатели. В свете неопределенности перспектив рынка, помимо желающих пристроить деньги на длинные праздничные выходные, там будет немало и тех, кто станет продавать необоснованно подорожавшие бумаги.

Вчера, помимо традиционных лидеров в первом эшелоне – облигаций Москвы, – высокими торговыми оборотами отметились бумаги РЖД, которые, тем не менее, падали в цене, скорее всего, ввиду неблагоприятных корпоративных новостей. В частности, подешевели выпуски РЖД-09 (YTP13,76%) и РЖД-13 (YTM14,99%). Ралли последних дней продолжилось в выпуске Газпромнефть-4, доходность которого опустилась до YTP14,83%.

Во втором эшелоне лучшую динамику на фоне высоких оборотов показал выпуск Белон-01 (YTM70,23%) – его доходность снизилась на 20 п.п. Повышенная активность сохранилась в бумагах Система-01 (YTP16,86%), ЕБРР-5 (YTM10,48%), прибавивших в цене 38 б.п. и 15 б.п. соответственно. Не ослаб и интерес к телекомам – их доходности по-прежнему ниже, чем у сопоставимых по качеству бумаг из других секторов. Поддержка будет оказана только большим

Вчера наблюдательный совет ВЭБа объявил новые требования к банкам, претендующим на государственную поддержку. Согласно новым нормам претендовать на получение субординированных кредитов ВЭБа могут только те частные банки, капитал которых превышает 3,5 млрд руб. В настоящее время данному критерию соответствуют 97 банков, из которых следует исключить около 20 банков с участием иностранных акционеров. Ранее ограничение на размер капитала отсутствовало. Таким образом, государство, как было объявлено ранее, предпринимает шаги к стимулированию укрупнения банковской системы путем слияния мелких банков.

Кроме того, вчера вступили в силу новые правила предоставления субординированных кредитов, которые осветил Владимир Путин 22 апреля (подробнее об этом см. наш ежедневный обзор FI Daily от 23 апреля). Они предполагают, что банки, получившие помощь государства, должны выдавать кредиты по ставке, не превышающей ставку рефинансирования ЦБ+3 п.п., на срок не менее года. Сумма кредитов не должна быть меньше объема господдержки. Первыми получателями кредитов по новым правилам станут 10 банков (Банк «Русский Стандарт» – 4,95 млрд руб.; Промсвязьбанк – 4 млрд руб.; Транскредитбанк – 2,9 млрд руб.; Зенит – 2,1 млрд руб.; Банк «Санкт-Петербург» – 1,5 млрд руб.; Росевробанк – 0,98 млрд руб.; СКБ-Банк – 0,8 млрд руб.; Транскапиталбанк – 0,7 млрд руб.; Первобанк – 0,7 млрд руб.; Новикомбанк – 0,5 млрд руб.), заявки которых на общую сумму 19,2 млрд руб. уже одобрены.

Золотовалютные резервы растут

Вчера ЦБ сообщил, что за неделю, закончившуюся 1 мая, золотовалютные резервы РФ выросли на 5,3 млрд долл. до 585,9 млрд долл. Положительная динамика ЗВР отражает продолжающееся укрепление рубля и связанные с этим покупки валюты регулятором. По итогам апреля объем ЗВР практически не изменился (+0,016 млрд долл.), а отток средств из Резервного фонда, который является частью международных резервов и служит для финансирования бюджетного дефицита, составил 14,3 млрд долл. Рубль в апреле укрепился на 2,7% по отношению к доллару, ЦБ приобрел валюту на сумму 8,5 млрд долл. Хотя покупки валюты Центральным банком на этой неделе продолжаются, Изменение ЗВР по итогам мая будет зависеть величины изъятия средств со счетов резервных фондов.

Денежный рынок

Ликвидность – без изменений, рубль дорожает

Ситуация с ликвидностью не претерпела существенных изменений. Стоимость заимствований на межбанковском рынке снижается: индикативная ставка Mosprime по однодневным кредитам опустилась на 25 б.п. до 8% – минимального уровня с начала года. Мы ожидаем, что ситуация с ликвидностью останется стабильной, а процентные ставки на рынке МБК низкими. Сегодня Центробанк проведет аукцион по беззалоговым кредитам на сумму 30 млрд руб., однако эти средства поступят в систему только 13 мая.

Объем операций РЕПО с ЦБ вырос на 46% за день и достиг 28,2 млрд руб. Остатки на корсчетах банков в ЦБ снизились на 35,7 млрд руб. до 387,1 млрд руб., а депозиты сократились на 47,3 млрд руб. до 378,6 млрд руб.

Вчера курс рубля к доллару повысился с 32,78 руб./долл. до 32,6 руб./долл. Сегодняшняя ситуация благоприятствует рублю, хотя возможная фиксация прибыли перед длинными выходными может ограничить рост курса, несмотря на повышение цен на нефть (Brent достигла 57 руб./долл.). Официальный курс доллара, установленный Центробанком на сегодня, равен 32,79 руб./долл.

Корпоративные события

Moody’s и Fitch vs ТМК и Евраз

Причины негативной реакции схожи. Вчера рейтинговое агентство Fitch поместило под наблюдение рейтинг Евраза на уровне «ВВ» с негативным прогнозом, а Moody’s, в свою очередь, снизило рейтинг ТМК на одну ступень – с «Ва3» до «В1» (прогноз «негативный»). В случае Евраза Fitch отмечает, что показатели долговой нагрузки эмитента в 2009–2011 гг., возможно, будут не соответствовать уровням, отвечающим нынешним рейтингам, а рентабельность компании может оказаться под давлением ввиду снижения внешнего спроса и цен на сталелитейную продукцию.

Moody’s, более радикально отнесшееся к рейтингу ТМК, приводит для этого в целом схожие причины. В частности, агентство отмечает ухудшение макроэкономических условий, которое продолжает негативно влиять на сталелитейную отрасль и, как следствие, на деятельность ТМК, основная часть продаж которой приходится на нефтегазовый сектор. Кроме того, по мнению Moody’s, необходимость выплаты в текущем году 1,4 млрд долл. в счет погашения краткосрочного долга оказывает давление на ликвидность ТМК.

Fitch слишком оптимистичен. Агентство Fitch расценивает позицию ликвидности Evraz как приемлемую и прогнозирует свободный денежный поток компании по итогам 2009 г. на уровне 2,1–2,3 млрд долл. Вкупе с открытыми компании кредитными линиями и денежными средствами на балансе это позволит на 100 млн долл. превысить объем обязательств, подлежащих погашению в этом году (3,9 млрд долл.). На наш взгляд, прогнозы рейтингового агентства чрезмерно оптимистичны. По нашим оценкам, EBITDA Евраза в текущем году составит не более 1,6 млрд долл., а свободный денежный поток будет находится на уровне 1,3 млрд долл., в связи с чем компания сохраняет зависимость от пролонгации или рефинансирования подлежащих погашению краткосрочных долговых обязательств. Это касается главным образом кредита ВЭБ объемом 1,8 млрд долл, из которых 1 млрд долл. подлежит погашению до конца 2009 г. В настоящее время Евраз уже ведет переговоры с банком о возможности пролонгации кредита. Мы не исключаем, что действия Moody’s в отношении рейтинга Евраза могут оказаться более жесткими.

Оба эмитента зависят от господдержки. В случае ТМК, как мы уже отмечали в комментарии к отчетности эмитента по МСФО за 2008 г. (см. Fixed Income Daily от 4 мая 2008 г.), из подлежащих погашению до конца года 1,4 млрд долл. основная часть (1,1 млрд долл.) представлена возобновляемыми рублевыми кредитными линиями российских государственных банков. Остальная часть задолженности сформирована выпуском еврооблигаций TMK 09 (300 млн долл.). Поскольку до сих пор банки шли компании навстречу, мы полагаем, что ТМК сможет рефинансировать кредитные линии, отложив выплаты на более поздние даты. Таким образом, успешное обслуживание краткосрочной задолженности ТМК и Евраза по-прежнему зависит от готовности государственных банков идти компаниям навстречу.

Рынок не заметил действий рейтинговых агентств. После вчерашних сообщений рейтинговых агентств нами было отмечено непродолжительное снижение покупательской активности в еврооблигациях Евраза и ТМК. Тем не менее котировки выпуска TMK 09 за день подросли примерно на 1 п.п. до 96% от номинала, что соответствует доходности YTM19,6%. TMK 11 показал более впечатляющий ценовой рост (+ 2 п.п. до 72% от номинала), а доходность бумаги снизилась до YTM27,7%. Еврооблигации Евраза также демонстрировали положительную ценовую динамику. Таким образом, действия рейтинговых агентств остались незамеченными рынком. Мы продолжаем считать текущий спред между доходностями выпусков ТМК и Евраза необоснованно широким (более 800 б.п. между TMK 11 и Evraz 13). В связи с этим инвесторам, готовым принимать на себя кредитный риск Евраза, мы рекомендуем покупать выпуски ТМК, учитывая в целом схожие риски рефинансирования двух компаний, во многом определяющиеся уровнем господдержки. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем покупать выпуски Severstal 13 и Raspadskaya 12, которые сохраняют неплохой потенциал роста котировок в случае продолжения ралли на российском рынке еврооблигаций.