Белон: итоги 2006 года по МСФО

На прошлой неделе группа Белон опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 2006 г. Годовые данные подтвердили ослабление финансовых результатов вследствие неблагоприятной конъюнктуры угольного рынка в I полугодии 2006 г., совпавшей по времени с реализацией крупной инвестиционной программы Белона. В то же время, опубликованная отчетность не содержит существенных оснований для пересмотра отношения к кредитному риску Белона. Мы подтверждаем нашу оценку «справедливой» доходности облигаций Белона на уровне 340-350 б.п. к ОФЗ, что соответствует цене 99.80-100.00%.

Для получения более объективной оценки результатов производственного сегмента группы, мы ввели ряд корректировок: в частности, показатель EBITDA рассчитан без учета goodwill и фин.результата по сегментам, не относящимся к угольному бизнесу и металлотрейдингу, а долг, соответственно, скорректирован на размер обязательств дочернего банка.

На базу для расчета ключевых показателей также оказали влияние следующие факторы:

• консолидация шахты «Новая-2», приобретенной в 2006 г. за $20млн у группы Кузбассуголь, и изменение принципов консолидации шахты «Чертинской» привели к появлению значительной статьи доходов от goodwill (1.3 млрд руб. в 2006 г.);
• группа консолидирует небольшой банк «Белон», обязательства которого увеличили консолидированный финансовый долг примерно на 640 млн руб, в то время как доходы не играют существенной роли в совокупной выручке.

Скорректированные параметры долговой нагрузки в целом соответствуют нашим прогнозам: показатель Долг/EBITDA по итогам 2006 года остался в пределах 5х, при этом на процентные выплаты расходуется около 40% EBITDA. Рентабельность по консолидированной EBITDA снизилась по итогам года с 16% до 13% - чувствительно, хотя и не критично с точки зрения долгосрочных перспектив развития группы.

Мы не ожидаем снижения долговой нагрузки компании в 2007 году. В настоящее время Белон осуществляет масштабную инвестиционную программу, направленную на расширение мощностей как по добыче, так и по обогащению угля. Суммарный объем инвестиций на 2006-2010 гг. составляет $350-400 млн, причем на 2007 г. придется порядка $150 млн.

По нашему мнению, за счет собственных источников Белон сможет профинансировать не более 50% от инвестиционных потребностей. При этом значения долговых коэффициентов будут в значительной степени зависеть от цен на уголь. По нашей оценке, показатель Долг/EBITDA по итогам 2007 года будет находиться в диапазоне 4.5-5.5х.

Мы не считаем временное увеличение долговой нагрузки критичным для кредитного качества компании, но отмечаем зависимость операционного денежного потока от цен на основную продукцию. В I кв 2007 г. цены на уголь в среднем выросли на 8%, что может означать перелом тренда после почти двухлетнего падения и дает основания рассчитывать на постепенное улучшение показателей основного бизнес-сегмента компании.

Исходя из умеренно негативной оценки результатов Белона по МСФО, а также с учетом того факта, что снижение долговой нагрузки возможно не ранее 2008 г., мы сохраняем оценку «справедливого» спрэда облигаций Белона на уровне 340-350 б.п. к ОФЗ. Текущий спрэд по Белону-1 – около 310 б.п., что соответствует цене около 100.50%, оставляя потенциал снижения цены на 50-70 п.п.

Итоги размещения облигаций Белон-2 зарегистрированы, но бумаги пока не вышли на биржевые торги. Наша оценка «справедливого» спрэда по бумагам Белона соответствует ценовому ориентиру для облигаций Белона-2 100.00-100.20%.

Новые рейтинги Moody’s: без последствий для бумаг

В пятницу агентство Moody’s опубликовало результаты пересмотра рейтингов российских банков в соответствии с новой глобальной методологией оценки «вероятности совместного дефолта». По нашему мнению, инвесторы долгового рынка обращают внимание прежде всего на долгосрочные рейтинги по обязательствам в иностранной валюте как наиболее понятный ориентир. Именно этот рейтинг позволяет приблизительно соотнести оценки разных агентств, хотя такое сравнение нельзя признать корректным.

Пересмотр методологии Moody’s привел к изменению долгосрочных рейтингов 15 российских банков. Несмотря на то, что у некоторых из них есть в обращении рублевые долговые инструменты, мы не ожидаем серьезных последствий для цен облигаций.

Moody’s проводит глобальный пересмотр рейтингов в связи с применением новой методологии Joint Default Analysis (JDA), которая, как считает агентство, должна более точно оценивать вероятность внешней поддержки банка. Первые результаты пересмотра рейтингов с учетом JDA в начале 2007 г. вызвали волну критики со стороны инвесторов развитых рынков, что привело к необходимости внесения корректировок в методологию.

Начиная с 3 апреля 2007 г., Moody’s еженедельно публикует обновленные рейтинги по банкам отдельных стран. Очередь дошла до России, и мы констатируем, что агентство подошло к местным банкам достаточно осторожно: долгосрочные рейтинги большинства из 79 российских банков, имеющих рейтинги Moody’s, не изменились. Рейтинги 11 банков повышены на одну ступень, одного (Оргрэсбанк) – на две; понижены рейтинги трех банков.

Мы не беремся оценивать качество новой методологии. Вполне возможно, что новые рейтинги лучше отражают фундаментальные характеристики устойчивости банков. Однако, на наш взгляд, массовый пересмотр рейтингов вследствие изменения методологии вряд ли можно считать кредитным событием, способным повлиять на отношение рынка к риску перечисленных банков. У большинства российских инвесторов, вероятнее всего, нет особых стимулов к изучению технических тонкостей методологии Moody’s, поэтому мы не ожидаем реакции рынка рублевых облигаций на новые рейтинги.