Российский долговой рынок

В преддверии очередных выходных торговая неделя началась предсказуемо неактивно. Наиболее значительными оборотами вчера отличился сегмент субфедеральных бумаг, где в центре внимания оказались выпуски Москва-41 и Москва-47. Судя по масштабам сделок, крупные участники рынка предпочли зафиксировать прибыль в данных позициях. В то же время котировки бумаг МосОбл-6 и МосОбл-7 подросли соответственно на 1 б.п. и 2 б.п. Наиболее заметным оказался рост в бумагах ЯНАО-1, подорожавших на 19 б.п. В корпоративном сегменте на фоне фиксации прибыли в бумагах Газпром-9 (-16 б.п.), Кокс-2 (-5 б.п.) достаточно успешно торговый день закончился для выпусков ОГК-5 (+5 б.п.), ВлгТелеком-4 (+5 б.п.) и Мосэнерго-1 (+4 б.п.). Наиболее ликвидный среди впусков ХКФ Банка ХКФБ-4 продолжил отыгрывать новость о повышении кредитного рейтинга эмитента и подорожал еще на 9 б.п.

Сегодня стало известно, что второй выпуск Московского Кредитного Банка завершает процедуру листинга и после праздников пополнит список А1 ММВБ. Мы ожидаем, что данный факт, безусловно, должен способствовать дальнейшему росту бумаг, которые уже постепенно начали «отыгрывать» новость, прибавив вчера в цене 49 б.п. Вместе с тем, мы отмечаем, что достаточно короткая дюрация выпуска (оферта в декабре текущего года) может оказаться привлекательной лишь для ограниченного числа заинтересованных лиц.

Кредитный комментарий

Предстоящее IPO Дикси

Вчера Дикси провела презентацию для инвесторов в рамках предстоящего IPO. Изначально планируется продать 50% пакет акций существующих акционеров, а затем провести допэмиссию по закрытой подписке в пользу основного владельца сети. В итоге, основной акционер Дикси, Олег Леонов, сохранит контроль над компанией (его доля чуть сократится с 55.9% до 52.5% после размещения и допэмиссии), а доля финансовых инвесторов (фондов Citigroup) сократится до 4.17% с 40.91%. Доля акций в свободном обращении составит 41.67%, что является наибольшим free float среди торгующихся ритейлеров. Таким образом, непосредственно в компанию поступят лишь средства от допэмиссии, которая будет выкуплена Олегом Леоновым предположительно по цене размещения. Исходя из текущих рыночных мультипликаторов на международных и российском рынках, мы оцениваем стоимость Дикси в $850-1000 млн. соответственно. В результате размещения существующие акционеры могут получить порядка $350-420 млн., а в компанию после выкупа допэмиссии (на 10 млн. акций) поступит $140-170 млн. в зависимости от цены размещения.

Ранее компания планировала направить на инвестиционные цели около $150 млн., при этом согласно вчерашнему заявлению руководства, часть привлеченных в компанию средств будет направлена на погашение бридж-кредита банка ТРАСТ в размере порядка $75-80 млн., а оставшаяся на открытие 80 магазинов в текущем году (13 уже открыто). Кроме того, из указанного количества уже подписано 47 контрактов на открытие торговых точек, из которых 30% профинансировано. В 2006 г. компания открыла 108 магазинов при  совокупных капиталовложениях в размере $143 млн., т.е. инвестиции в открытие одного магазина составили порядка $1.3 млн. При аналогичных капзатратах инвестиции в открытие 67 магазинов в текущем году составляют около $90 млн. С учетом того, что 30% (из 47 контрактов) уже профинансировано, то компании потребуется еще вложить около $70 млн. Таким образом, если не будет дополнительных инвестиций, то, по идее, средств от допэмиссии должно быть достаточно для рефинансирования бридж-кредита и оставшейся части капвложений. Однако здесь следует отметить, что помимо открытия новых магазинов Дикси намерена активно проводить ребрендинг старого формата и обновление существующих магазинов, поэтому нельзя исключать привлечение банковских средств. По оценке компании стоимость капитального ремонта составляет порядка $400-500 кв.м. В 2006 г. рост выручки Дикси составил 42.3% до $1 млрд., при этом валовая рентабельность повысилась до 20.8% с 19.3%, а рентабельность EBITDA до 4.4% с 3.9%. Долговая нагрузка выросла более чем в два раза до $264 млн., а соотношение Долг/EBITDA составило 5.9х. Согласно менеджменту компании, в текущем году Дикси не планирует размещения второго займа, и оценивает соотношение Долг/EBITDA не выше 2.7х., что на наш взгляд является чрезмерно оптимистичной оценкой.

На текущий год компания прогнозирует обеспечение, как минимум, 50% темпов роста и повышение рентабельности EBITDA, несмотря на прогнозируемый 10-11% рост арендных расходов. На наш взгляд, обеспечение 50% роста в текущем году является вполне реальным, учитывая, что в конце прошлого года было открыто большое количество торговых объектов, эффект от которых не успел проявиться в результатах 2006 г., а также 14% рост продаж Life-for-Like, соответствующий среднему показателю по розничным сетям. Тем не менее, мы полагаем, что по итогам текущего года не следует ожидать существенного роста рентабельности EBITDA. В итоге мы сохраняем нашу оценку соотношения Долг/EBITDA на уровне 3.4-3.6х на 2007 г. На наш взгляд, факт IPO был полностью отыгран в росте котировок бумаг компании в последнее время. В течение последних трех недель доходность бумаг варьировалась в диапазоне 10.3% - 10.8% годовых, в связи с чем, мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ облигации Дикси.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• Амурметалл-2 – бумага привлекательна для покупки, текущий спрэд бумаг к ОФЗ. выглядит расширенным относительно облигаций Амурметалл-1 (320 б.п. против 285 б.п.)
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Осуществленное в апреле IPO позитивно сказалось на кредитном профиле компании.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности и рекомендуем облигации к покупке.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к покупке на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ 20-30 б.п. Справедливую доходность Виктория-2 мы оцениваем в 10.5% - 10.6% и рекомендуем бумагу к покупке. На наш взгляд, Виктория-2 должна торговаться с более низкой доходностью по сравнению с Дикси, учитывая более хорошие финансовые показатели, а также предстоящую подготовку аудированной отчетности, что, несомненно, должно повлиять на сужение спрэдов.

Валютные облигации

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.