Рынок рублевых облигаций

Новый рекорд ОФЗ 46018

Вчера цена наиболее ликвидного выпуска на кривой государственных облигаций – ОФЗ 46018, выросла на 6бп, в результате чего доходность бумаги снизилась с 6,51 до 6,5%, побив, таким образом, рекорд конца 2006 г., равный 6,51%.

Этот отрадный факт лишь утверждает нас во мнении, что длинный конец кривой ОФЗ остается привлекательным для инвесторов, поскольку постепенное укрепление рубля и хорошее состояние денежного рынка дают трейдерам возможность извлечь выгоду из большой валютной премии, которую длинные ОФЗ все еще обеспечивают по отношению к России’30.

В настоящий момент спред ОФЗ 46018–Россия’30, составляющий 90бп, по нашему мнению, неоправданно широк, учитывая продолжающееся укрепление национальной валюты. Мы допускаем, что технические трудности торговли ОФЗ по сравнению с еврооблигациями являются существенным аргументом в пользу этой премии, однако исторический минимум спреда равен 40бп, и мы не видим причин, по которым в течение 2007 г. он не может вновь сократиться хотя бы до 50бп. Это будет означать, что при стабильности котировок России’30 ОФЗ 46018 будет торговаться с доходностью 6,1%. Имея такую цель, мы можем только продолжить рекомендовать длинные ОФЗ к покупке, причем среди конкретных бумаг предпочитаем ОФЗ 46018 и 46020.

IPO Дикси: начало road show

По информации газеты «Ведомости», вчера крупная продовольственная розничная сеть «Дикси Групп» объявила о начале road show в рамках предстоящего IPO. Газета сообщает, что по итогам IPO компания планирует продать на российских и зарубежных площадках 41,67% акций, выручив за них до 400 млн долл.

Размещение структурировано следующим образом: 25 тыс. обыкновенных акций продадут акционеры компании – Олег Леонов и два фонда, Citigroup Financial Corporation и Cube Private Equity. После размещения нынешние акционеры выкупят допэмиссию на 10 тыс. акций по цене биржевого размещения. Закрытие книги заявок запланировано на 16 мая.

После IPO доля основного акционера Олега Леонова снизится с 66,4% до приблизительно 54% в зависимости от итогов размещения. Леонов намерен сохранить контрольный пакет акций компании, а совокупная доля фондов сократится с 33,58% до 5%. Таким образом, фонды прямых инвестиций существенно сократят свою долю в капитале компании, что положительно скажется на балансовых показателях и долговой нагрузке группы. В то же время контролирующий акционер сможет вложить средства, вырученные в результате продажи своей доли, в капитал компании, обеспечив её средствами, необходимыми для роста сети.

Мы сохраняем рекомендацию покупать Дикси-1’11 с целью 10%. На текущем уровне доходности (10,33%) облигации выпуска предлагают премию 50бп к Копейке-3, которая торгуется под 9,81% к погашению через 5 лет. На наш взгляд, этот спред все еще отражает риски срыва IPO и высокое значение Долг/EBITDA, связанное с формированием резерва под опцион на выкуп доли фондов Citigroup. Мы считаем, что в настоящий момент, когда вероятность проведения IPO близка к 100%, премия Дикси к Копейке должна быть не выше 20бп, а после IPO и вовсе сократиться до нуля.

Рост бондов АИЖК продолжается

Наиболее ликвидные (они же самые длинные) выпуски АИЖК продолжают постепенное движение вверх. Помимо роста длинных ОФЗ, уверенность в сохранении положительной динамики этих бумаг вселяет остающийся широким кредитный спред.

Длинный конец кривой АИЖК выглядит сейчас следующим образом:

• АИЖК-8, доходность – 7,46%, дюрация – 4,7 года, спред к ОФЗ – 115бп;
• АИЖК-7, доходность – 7,5%, дюрация – 5,3 года, спред – 114бп;
• АИЖК-9, доходность – 7,54%, дюрация – 5,4 года, спред – 116бп.

Наша общая торговая цель по всем этим трем выпускам установлена на уровне 7,25%, поскольку мы считаем, что рынок явно недооценивает суверенный риск этих бумаг, обусловленный государственной гарантией выплаты номинала. Помимо этого, основная проблема более ранних бумаг АИЖК – низкая ликвидность – была преодолена при размещении указанных серий за счет увеличенного объема каждого выпуска. В результате длинные выпуски АИЖК представляют сейчас собой относительно ликвидные долговые инструменты с суверенным риском, которые до сих пор предлагают премию к ОФЗ, превышающую 100бп. Наша рекомендация на покупку этих бумаг сохраняется.

Взгляд на рынок

Денежный рынок будет оставаться в хорошей форме по крайней мере до середины месяца. Treasuries и рубль более чем устойчивы и сохраняют перспективы роста. Валютная премия длинных ОФЗ к России’30 все еще неоправданно велика. Мы остаемся сторонниками облигаций с большой дюрацией.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

В отсутствие новых важных экономических данных вчерашний день прошел спокойно. Доходность 10-летних Treasuries снизилась на 1бп до 4,63% скорее под влиянием инерции. Отсутствие активности объяснялось выжидательной позицией инвесторов в преддверии завтрашнего заседания FOMC, на котором будет объявлено решение по процентной ставке. Опрошенные экономисты ожидают ее сохранения на прежнем уровне – 5,25%, на что указывают и фьючерсы, и сегодня торговая активность, по всей видимости, будет также близка к минимальной.

Развивающиеся рынки вчера немного выросли на фоне инертных казначейских облигаций. После падения в течение нескольких дней, обусловленного нестабильностью в отдельных регионах (в частности в Турции) и заявлениями Уго Чавеса, котировки большинства суверенных еврооблигаций (за исключением колумбийских) выросли, сузив спред EMBI+ на 1бп до 166бп. Российские облигации вчера провели день без движения в связи с отсутствием на рынке лондонских трейдеров, у которых был выходной.

Корпоративный сектор

Корпоративный сегмент также бездействовал – по вышеназванным причинам, хотя у него, безусловно, есть фундаментальные основания для движения. Так, повышение банковских рейтингов и прогнозов их изменения уже сегодня должно отразиться на котировках соответствующих бумаг. Наиболее привлекательным из них мы считаем выпуск ХКФ ’10, находящийся в настоящее время на уровне 9,03%. Имеющий аналогичные рейтинги и близкий по дюрации Ренессанс ’09 торгуется с доходностью 8,23%. На наш взгляд, премия в 80бп является неоправданно высокой для ХКФ, в капитале которого участвует чешская группа Home Credit Finance a.s., поэтому мы ждем сокращения спреда по крайней мере вдвое.

Рекомендации:

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.