Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[08.05.2007]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Внутренний долговой рынок

Короткая праздничная неделя обещает быть довольно скучной на события на внутреннем долговом рынке. Мы ждем, что котировки рублевых облигаций, вероятно, начнут консолидироваться на достигнутых уровнях в преддверии заседания комитета по открытым рынкам ФРС США. Внимание рынков как обычно будет приковано к чтению пресс-релиза FOMC (9 мая) и поиску новых сигналов от монетарных властей. В отношении учетной ставки сюрпризов быть не должно. Сейчас с 98% вероятностью ожидается, что учетная ставка будет сохранена на текущем (5,25%годовых) уровне. По итогам недели мы ждем продолжения роста котировок рублевых облигаций.

Вчера на рынке рублевого долга торги проходили на фоне низкой активности. По итогам торгов суммарный оборот по торгам с негосударственными бумагами составил 11,73 млрд. руб. В секторе корпоративных бумаг единой тенденции в движении котировок не сложилось. В государственном секторе большинство выпусков закрылось в плюсе. В корпоративном секторе популярностью пользовались бумаги Газпром-А7. По итогам торгов котировки на облигации данного выпуска выросли на 0,10% (по сравнению с закрытием пятницы), а доходность составила 6,63% годовых (нулевое изменение по сравнению с закрытием пятницы). Другой выпуск Газпрома – Гапром-А9 стал одним из лидеров по оборотам. Бумаги этого выпуска снизились в цене на 0,16%. Доходность выросла на 3 б.п. до 7,14% годовых.

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора снизилась на 0,02%. Капитализация муниципального и государственного секторов выросла на 0,05% и 0,01% соответственно. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора снизилась на 0,08%, муниципального - на 0,04%. Капитализации сектора госбумаг выросла на 0,02%.

Новости долгового рынка

Еврооблигации ОАО «Распадская». ОАО «Распадская» планирует разместить 5-летние еврооблигации объемом 300 млн. долл. Ведущими организаторами размещения определены UBS и Citigroup Global Markets. 7-11 мая Компания проведет роуд-шоу евробондов. Справедливым мы считаем диапазон размещения в рамках 7,7%-7,9%.

Профиль эмитента

ОАО «Распадская» – головная компания территориально-производственного угольного комплекса в Кемеровской области, включающего ОАО «Шахта «Распадская», ОАО «МУК-96», ЗАО «Разрез «Распадский», строящуюся шахту ЗАО «Распадская Коксовая» и другие предприятия.

Основными акционерам «Распадской» являются группа «Евраз» и менеджмент компании, контролирующие по 40% акций Распадской, 18% акций было размещено в ходе IPO в ноябре 2006г. Распадская имеет рейтинг на уровне «B+» от Fitch и «Ba3» от Moody’s. Прогноз рейтингов – «стабильный».

Компания является второй по объемам производства угольной компанией России. В 2006 году Распадская увеличила объем добычи угля до 10.61 млн. тонн с 9.72 млн. тонн в 2005г. Объем продаж угольного концентрата вырос до 6.55 млн. т с 5.63 млн. т. В 2007 году компания планирует добыть 12.8 млн. тонн угля.

Отчетность

Согласно проформе неаудированной отчетности за 2006г. по МСФО выручка Распадской снизилась на 13.4% до 468.789 млн долл. Показатель EBITDA составил 259.714 млн. долл. против 321.913 млн. долл. годом ранее. Чистый долг Компании существенно вырос – с 36 млн. долл. в 2005г. – до 309 млн. долл. в 2006г. Рентабельность EBITDA сократилась – с 59.4% в 2005г. до 55% в 2006г.

Соотношение Чистый долг/EBITDA достигло 1.19X против 0.11X годом ранее. Большая часть долга компании представлена краткосрочными займами – 323.351 млн. долл., в том числе кредит французской группы Natixis, срок погашения которого истекает в июле 2007 года.

Поскольку средства, привлеченные с помощью LPN будут использованы для рефинансирования краткосрочных кредитов, в результате данного размещения долговая нагрузка Распадской существенно не изменится.

С какой доходностью брать?

Кривая Евраза, состоящая из выпусков еврооблигаций Евраз’09-Евраз’15, находится на уровне 6.38%-7.31%. Рейтинги Евраза находятся на одном уровне с Распадской, объем продаж в 2006г. – 8.3 млрд. долл., EBITDA – 2.6 млрд долл., Долг/EBITDA в 2006г. – 0.66X. В связи с агрессивной политикой Евразхолдинга в последнее время и негативным прогнозом от S&P по рейтингам компании, справедливый спрэд к кривой Евраза с 90-100 б.п. может быть снижен до 80 б.п. Соответственно доходность LPN Распадской должна составить не менее 7.7%.

Бенчмарк

Ближайшим бенчмарком для Распадской на рублевом рынке облигаций являются выпуски компании ОАО «Кокс». Доходность Кокс-2 к оферте через 35 месяцев составляет 8.7%. Если перевести рублевую доходность бумаги в валютную при помощи 3-летнего форварда рубль-доллар, получаем примерно 7.7%. Сопоставимый уровень доходности для бумаги длиной в 5 лет находится примерно на уровне 7.85%-7.90%.

ОАО «Кокс» представляет собой крупный угольно-металлургический холдинг и включает в себя около 2-х десятков предприятий по добыче угля, производству кокса и угольного концентрата. В сферу деятельности группы также входит производство феррованадия, пентоксида ванадия и производство в области порошковой металлургии.

Кокс пока не предоставил отчетности за 2006г., последняя имеющаяся отчетность – за 9 месяцев 2006г. – была представлена ОАО Кокс в информационном меморандуме накануне размещения второго рублевого выпуска облигаций.

Согласно проформе отчетности по итогам 9 мес. 2006г. выручка Кокса составила 654.85 млн долл. EBITDA – 161.445 млн. долл. Финансовый долг Кокса – 418.93 млн. долл., Финансовый долг/EBITDA (используем аннуализированный показатель EBITDA) составил 1.9X. Рентабельность EBITDA – 24.7%.

Вывод:

ОАО Кокс имеет большие масштабы деятельности и диверсифицированный бизнес, однако кредитный профиль ОАО Кокс выглядит слабее Распадской, кроме того, ЕвразХолдинг в качестве одного из основных акционеров Распадской воспринимается западными инвесторами с большей благосклонностью нежели акционеры физические лица в случае Кокса, даже несмотря на негативный прогноз от рейтингового агентства. В результате мы считаем, что выпуск Распадской должен как минимум не размещаться с премией к ОАО «Кокс», а скорее требовать дисконт.

Мы считаем справедливым диапазон размещения LPN в рамках 7.7%-7.9%. В случае размещения бумаги выше по доходности, Распадская будет выглядеть еще более привлекательно для инвесторов. При размещении на уровне отметки 7.7%, апсайд выпуска будет ограничен близким соседством с кривой евробондов Евразхолдинга.

Внешние долговые рынки

US-treasuries. Us-treasuries. Вчера на внешнем долговом рынке в отсутствии значимой макростатистики сохранялась стабильность. Сегодня существенных данных также не выходит, и, скорее всего, ситуация повторится. Оживление ожидается уже только в среду после публикации пресс-релиза ФРС. Новая порция весомых макроэкономических данных выйдет во второй половине недели: в четверг –  апрельские индексы импортных и экспортных цен, в пятницу – индекс цен производителей и данные по розничным продажам.

На текущий момент кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом: 2-летние облигации торгуются с доходностью в 4,68% годовых (нулевое изменение по сравнению с утренним уровнем понедельника), 5-летние – с доходностью в 4,55% годовых (-1 б.п.), доходность 10-летних treasuries составляет 4,63% годовых (-1 б.п.), 30-летних – 4,79% годовых (-2 б.п.).

Emerging markets

На ранке еврооблигаций развивающихся стран существенных изменений не произошло. По итогам дня индекс EMBI+ вырос на 0,12%. Спрэд индекса сузился на 1 б.п. до 166 б.п. Индекс EMBI+ Россия прибавил 0,05%, а его спрэд составил 97 б.п., что на 3 б.п. ниже уровня закрытия пятницы. Еврооблигации «Россия-30» на текущий момент торгуются на уровне 113,5/113,813 процентов от номинала с доходностью 5,65% годовых. Спрэд к UST-10 составляет 102 б.п.

Индонезия. Вчера Центральный Банк Индонезии снизил ключевую процентную ставку на 25 б.п. до 8,75% годовых. Данный уровень является минимальным с августа 2005 года. Решение о сокращении процентной ставки было принято с целью стимулирования экономического роста.

Кредитные рейтинги

Мооdy’s изменило рейтинги ряда российских банков

В конце прошлой недели в связи с изменением методологии оценки дефолта эмитентов (joint default analysis, JDA) и оценки финансовой устойчивости, агентство Moody's пересмотрело оценку рейтингов 79 российских банков, которых оно оценивает. Положительные изменения коснулись 15 российских банков. Их рейтинг финансовой устойчивости был пересмотрен, что привело к изменению оценки рейтингов депозитов в местной и иностранной валютах, и др. Кроме того, рейтинги еще трех банков были повышены без изменения рейтинга финансовой устойчивости. Рейтинги 4-х банков были снижены.

В большинстве случаев изменение методологии оценки рисков Moody's вряд ли повлияет на оценку инвесторами рисков кредитных организаций. Тем не менее, мы отмечаем, что в случае, когда Moody's является единственным агентством, оценивающим риски кредитной организации, положительные или негативные изменения оценки рейтинга могут привести к переоценке стоимости ценных бумаг или заимствования для эмитентов.  Например, рейтинг Татфондбанка, недавно разместившего выпуск еврооблигаций, был повышен на одну ступень до уровня «B2».

Стоит, отметить, что повышение рейтингов ряда банков привело к увеличению разницы в оценках Moody's и других рейтинговых агентств. Так, на две ступени выше чем S&P и Fitch Moody's оценивает рейтинги MДМ-Банка и Росбанка.  Выше чем Fitch на две ступени Moody's теперь оценивает риски Альфа-банка, Банка ЗЕНИТ, Банка Санкт-Петербург, МДМ-Банка, Банка Ренессанс Капитал, РОСБАНКА и УРАЛСИБА.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: