Внешний рынок

Фондовые рынки продолжили снижение

Американские фондовые индексы вчера продолжили снижение, наметившееся еще днем ранее, и по итогам торговой сессии упали на 2,3–2,8%. Лидерами падения стали акции нефтяных компаний, которые отреагировали на снижение цен на нефть (достигшей отметки 50,6 долл./барр.) .

Инвесторы обратили наконец внимание на фундаментальные факторы, определяющее реальное положение дел в мировой экономике – они остаются крайне слабыми. Кроме того, рынок не ждет ничего хорошего от корпоративной отчетности за I квартал, публикация которой предстоит в ближайшее время. Вчера вечером о своих убытках объявил производитель алюминия Alcoa Inc., что рынкам еще предстоит в полной мере отыграть сегодня (Азия открылась в «красной зоне»). Масла в огонь подлило и вчерашнее заявление Джорджа Сороса о том, что восстановление фондовых рынков не продлится долго и рост, наблюдавшийся в последнее время, был ничем иным как ралли на «медвежьем рынке». Порой создается впечатление, что рынки сами придумывают себе мифы, в разное время по-разному реагируя на схожие события. Видимо, в период значительной неопределенности на рынках поведение инвесторов чаще бывает иррациональным.

UST нашли точку равновесия

Падение котировок на рынках акций оказало поддержку рынку казначейских облигаций, уравновесив, таким образом, давление на котировки UST со стороны «первички». Доходность десятилетний ноты третий день подряд оставалась у отметки YTM2,90%, наклон кривой UST не изменился.

Вчерашние аукционы по размещению 10-летних казначейских бумаг, защищенных от инфляции (TIPS), и казначейских векселей общим объемом 31 млрд долл. не оказали заметного влияния на вторичный рынок казначейских облигаций, и интервенции ФРС вчера не потребовались. Сегодня состоится размещение 3Y UST на 35 млрд долл. По нашему мнению, размещение среднесрочных бумаг в условиях продолжающегося снижения склонности к риску не окажет существенного влияния на вторичный рынок казначейских облигаций.

Интерес к долгам развивающихся рынков снижается

На фоне усиления опасений инвесторов относительно усугубления рецессии склонность инвесторов к риску вчера пошла на спад, что привело к продажам долгов развивающихся стран. Их долговые обязательства вчера в основном снижались в цене, спред EMBI+ расширился на 8 б.п. до 576 б.п. Выпуск Russia 30 подешевел приблизительно на 50 б.п. по сравнению с предыдущим днем и котировался у отметки 96,75 / 97% от номинала.

В корпоративном сегменте торги шли довольно вяло. Покупательская активность преобладала в выпусках Vimplecom 13, Severstal 13, TMK11 и Raspadskaya 12, котировки которых по итогам дня подросли на 0,3–1,5 п.п.

Если сегодня снижение склонности к риску и падение цен на нефть продолжится, мы не исключаем фиксации прибыли по ряду корпоративных бумаг.

Внутренний рынок

Ликвидность вне опасности

Ситуация на денежном рынке по-прежнему благоприятна: ставки по однодневным МБК держатся на уровне 9% годовых, а ставки вдоль кривой NDF демонстрируют тенденцию к снижению и не превышают 15%, указывая на низкие риски ослабления рубля. Вчера оборот по сделкам купли-продажи на валютном рынке составил порядка 4 млрд долл., при этом стоимость бивалютной корзины осталась на уровне 38,48 руб. По нашим наблюдениям, ЦБ купил около 1 млрд долл., для удержания стоимости корзины от снижения.

Вчера Министерство финансов провело аукцион по размещению на банковских депозитах 180 млрд руб. сроком на 3 месяца, предложенный объем был размещен полностью со ставкой 15,01% годовых. Средства поступят на банковские счета сегодня. Учитывая бюджетный дефицит и продажу рублей со стороны ЦБ (за валюту), в среднесрочной перспективе уровню рублевой ликвидности ничто не угрожает.

Облигации легли в дрейф

Несмотря на низкие ставки РЕПО и стабильную стоимость бивалютной корзины, интерес на покупку рублевых облигаций с начала марта заметно поубавился. Это обусловлено тем, что доходности большинства качественных бумаг уже достигли уровня стоимости ликвидности для крупных участников, даже с учетом частичного фондирования позиций за счет операций РЕПО. В результате доходности консолидировались в диапазоне YTW14,5-16,9% для бумаг первого эшелона и YTW 15 – 40% для бумаг второго эшелона с дюрацией до года. В отличие от докризисного уровня рынок сильнее различает эмитентов по кредитному риску, что проявляется в кредитных спредах, которые могут составлять сотни процентных пунктов между бумагами третьего и второго эшелонов.

Лидерами торговых оборотов по-прежнему выступают выпуски МГор-58, МГор-45, МГор-59, котировки которых держатся на ранее достигнутых уровнях. Во втором эшелоне активность сосредоточилась в выпусках телекоммуникационного (АФК Система-1, ВолгаТел-4, ЦентрТел-5) и энергетического секторов (ОГК-5, ТГК10-1, ОГК-2, Тюменьэнерго-2). Лучше рынка выглядят длинные бумаги ЦентрТел-5 (YTM18,5%), которые вчера подорожали на 2 п.п. Также в плюсе закрылись выпуски Московской области. На небольших оборотах падение цен на 50 б.п. произошло в коротких бумагах КБ РенКап-3, которые предлагают доходность YTP55,3% к оферте 23 июня.

Оживление на первичном рынке

Вчера утром Газпром нефть начала размещение (в форме book-building) первого выпуска объемом 5 млрд руб., по которому предполагается годовая или двухлетняя оферта, а ориентир по ставке купона находится на уровне 17% годовых. Учитывая благоприятную ситуацию на денежном рынке и недавнее успешное размещение двухлетних бумаг МГор-58 с доходностью YTM16,9%, мы считаем, что новый выпуск Газпром-нефть-1 имеет высокие шансы на размещение в полном объеме с доходностью не выше указанного ориентира. В отличие от бумаг Москвы, ставка купона по бумагам Газпром нефти, которые безусловно войдут в список РЕПО ЦБ, будет выше ставки РЕПО. С точки зрения крупных банков, покупка высококачественных бумаг из списка РЕПО ЦБ не оказывает давления на их ликвидную позицию, которая поддерживается ЦБ РФ.

Судя по зарегистрированным выпускам в ФСФР, у квазисуверенных заемщиков амбициозные планы по заимствованиям на рублевом рынке облигаций. Например, ЛУКОЙЛ зарегистрировал выпуски в объеме 100 млрд руб., РЖД – 100 млрд руб., Сбербанк – 60 млрд руб., Газпром – 35 млрд руб., Газпром нефть – 35 млрд руб. В случае успешного размещения Газпром нефти не исключено, что на первичный рынок придут и другие эмитенты (и не факт, что с соблюдением соответствующей дистанции), а значит, в ценообразовании качественных облигаций на вторичном рынке вновь появится фактор «первички».

Денежный рынок

Дешевые короткие деньги пользуются большим спросом

Вчера Минфин провел первый с ноября 2008 г. аукцион по размещению бюджетных средств на счетах банков. Спрос оказался низким: банки привлекли всего 60 млрд руб. – одну треть от предложенного объема – под 15% годовых и сроком на три месяца. Более дешевые короткие средства, предоставляемые Центробанком посредством операций РЕПО пользовались более высоким спросом. Фактические объемы операций РЕПО банков с ЦБ оказались на 10 млрд руб. меньше запрошенных и составили 37,8 млрд руб., так как ЦБ ограничил утренний аукцион 25 млрд руб.

Сегодня на счета банков поступят средства Центробанка и Минфина, а банки, в свою очередь, должны будут вернуть Центробанку 75 млрд руб. Таким образом, чистый приток средств составит 12 млрд руб.

Процентные ставки на рынке МБК вчера выросли: индикативная ставка Mosprime по однодневным кредитам поднялась на 8 б.п. до 9,08% Сегодня процентные ставки могут снизиться на фоне роста ликвидности. Остатки на корсчетах банков в ЦБ выросли на 44,8 млрд руб. до 434,2 млрд руб., а депозиты возросли на 44,2 млрд руб. до 241,2 млрд руб.

Вчера укрепление доллара продолжилось, и курс евро к доллару снизился с 1,34 долл./евро до 1,325 долл./евро, а курс доллара к рублю вырос с 33,4 руб./долл. до 33,55 руб./долл. Однако бивалютная корзина ЦБ осталась из-за падения курса евро практически без изменений – 38,46 руб. Сегодня мы считаем, что соотношений сил валют останутся прежними, и курс доллара к рублю может подняться выше 33,7 руб./долл.

Макроэкономика

Внешний долг России сократился на 16,3% за шесть месяцев

Внешний долг сократился почти на 90 млрд долл. с начала кризиса. На 1 апреля 2009 г. суммарный внешний долг России (государственный и частный) составил 453,5 млрд долл., как следует из опубликованной вчера предварительной оценки ЦБ РФ. Это на 16,3% ниже пикового уровня 542,1 млрд долл. по состоянию на 1 октября 2008 г. Снижение долга – однозначно позитивная новость, так как оно ослабляет один из основных инвестиционных рисков России, а именно риск высокой долговой нагрузки. Учитывая, что уровень золотовалютных резервов России и курс рубля стабилизировались, мы убеждены, что долговая ситуация в ближайшие месяцы продолжит улучшаться.

Долг российских банков сократился на четверть. На начало апреля внешний суверенный долг России составлял всего 30,5 млрд долл., существенно сократившись с уровня полугодовой давности (42,8 млрд долл.). На 1 апреля долг российских компаний составлял большую часть внешнего долга страны – 423 млрд долл. или 83,3% суммарных обязательств перед внешними кредиторами. Внешний долг нефинансового сектора достигал 275,5 млрд долл., а остальное (147,5 млрд долл.) были должны российские коммерческие банки. Долговая нагрузка банковского сектора существенно снизилась с уровня октября 2008 г. (на 25,5%), при этом по темпам сокращения долга российские банки опередили компании нефинансового сектора (-8,6%).

Резервы покрывают 85% валового национального внешнего долга. За шесть месяцев к 1 апреля 2009 г. российские золотовалютные резервы снизились на 172,2 млрд долл. (на 31%) до 383,9 млрд долл. По данным ЦБ РФ, за тот же период суммарный внешний долг уменьшился на 88,6 млрд долл. Таким образом, примерно половина потраченных резервов была направлена на погашение долга. По оценке ЦБ РФ, за оставшиеся месяцы 2009 г. российскому государству и компаниям предстоит погасить 106,2 млрд долл. основной части внешнего долга и процентов. Мы не считаем эту сумму непосильной, учитывая что в последние недели некоторые крупнейшие российские корпорации добились успеха в рефинансировании или реструктуризации долгов. С 1 апреля до конца года российским банкам предстоит погасить примерно 44 млрд долл., при этом в последнее время им удалось аккумулировать на своих счетах 40 – 50 млрд долл.

Корпоративные события

ЛУКОЙЛ (BBB-/BAA2/BBB-)

IV квартал оказался предсказуемо слабым. Комментарий к отчетности эмитента по US GAAP за 2008 г.

Провальный IV квартал подпортил годовые результаты. Вчера ЛУКОЙЛ опубликовал результаты за IV квартал 2008 г. и весь 2008 г. по US GAAP. По итогам IV квартала выручка компании упала на 44% относительно предыдущего квартала и составила 18,3 млрд долл. по сравнению с 32.5 млрд долл. в III квартале 2008 г. EBITDA рухнула до отрицательной величины, равной минус 400 млн долл. против 5,8 млрд долл. в III квартале 2008 г. Чистый убыток по итогам квартала составил 1,6 млрд долл. Результаты IV квартала обрушились по следующим основным причинам: низкие цены на сырьевые товары (в IV квартале цена Urals упала более чем вдвое до 46 долл./барр., на дизельное топливо и мазут – на 48% и 65% соответственно по сравнению с предыдущим кварталом), тяжелое налоговое бремя и разовые статьи, включая обесценение активов и убытки от курсовых разниц (примерно 1,1 млрд долл).

Долговая нагрузка осталась на консервативном уровне. Несмотря на отрицательный показатель EBITDA в IV квартале и рост долга ЛУКОЙЛА в абсолютном выражении на 1,1 млд долл. (что связано главным образом с привлечением дополнительных кредитных ресурсов для финансирования покупки турецкой сбытовой компании Akpet), долговая нагрузка эмитента осталась на консервативном уровне (отношение Долг/EBITDA составило 0,6). Отметим, что краткосрочный долг компании (3,2 млрд долл.) на конец 2008 г. на 70% покрывался денежными средствами на балансе.

В 2009 г. привлечено более 4,5 млрд долл. от госбанков. В I квартале 2009 г. ЛУКОЙЛ привлек долговое финансирование от госбанков (Сбербанка, Газпромбанка и ВТБ) общим объемом более 4,5 млрд долл. (включая кредит ВТБ на сумму 75 млрд руб. переговоры о привлечении которого находятся в стадии завершения). Это убедительно свидетельствует том, что в сложных экономических условиях у эмитента есть альтернативы внешнему финансированию. Привлеченные средства компания намерена направить на рефинансирование существующего кредитного портфеля, предоставление кредитов дочерним структурам и пополнение оборотного капитала, однако мы полагаем, что часть средств резервируется под возможные новые приобретения, так как в нынешних рыночных условиях вполне вероятны заманчивые предложения. У компании зарегистрированы также выпуски биржевых рублевых облигаций на сумму 100 млрд руб. (около 3 млрд долл.), а по словам ее руководства, при улучшении рыночной конъюнктуры не исключен новый выпуск евробондов.

Инвестпрограмма сокращена, новые покупки возможны. Капитальные вложения ЛУКОЙЛа в 2009 г. запланированы в размере чуть более 6 млрд долл, по сравнению с 10,5 млрд в 2008 г. Отметим, что в 2008 г. капзатраты эмитента с запасом покрывались операционным денежным потоком, который по итогам года составил 14,3 млрд долл. (из них 3,4 млрд долл. В IV квартале). В то же время, по словам руководства, в нынешнем году не исключены покупки новых активов, если появятся интересные предложения. В числе потенциальных кандидатов на покупку литовский нефтеконцерн Mazeikiu Nafta. Не сбрасывая со счетов возможность новых приобретений и объем новых кредитов, уже привлеченных в начале нынешнего года, мы, тем не менее, придерживаемся той точки зрения, что ЛУКОЙЛ, как и прежде, будет проводить достаточно консервативную политику управления долговой нагрузкой. Кроме того, компания стремится к поддержанию своих кредитных рейтингов, по всем из которых в настоящий момент сохраняются «стабильные» прогнозы.

Еврооблигации ТНК-ВР более привлекательны. Среди бумаг нефтегазового сектора мы предпочитаем выпускам ЛУКОЙЛа евробонды ТНК-ВР (премия выпусков ТНК-ВР к кривой ЛУКОЙЛа превышает 300 б.п.). Такой спред отражает в основном не разницу в кредитном качестве двух компаний (по шкале Moody’s и Fitch они имеют одинаковые кредитные рейтинги), а более существенные «политические» риски, с которыми сопряжена деятельность ТНК-ВР (напомним о недавнем акционерном конфликте в компании). Мы считаем премию, которую предлагают выпуски ТНК-BP привлекательной с учетом разницы в рисках эмитентов.

АФК «СИСТЕМА» (ВВ/ВА3/ВВ-)

Система-Галс продается ВТБ

Сделка уменьшит долг Системы на 1,3 млрд долл. Вчера АФК «Система» объявила о завершении первого этапа сделки по продаже 19,5% акций своего девелоперского подразделения «Система-Галс» банку ВТБ за 30 руб. Данная сделка предполагает также call-опцион на покупку еще 31,5% (тоже за 30 руб.), на что потребуется разрешение ФАС («Коммерсант»). Если сделка будет закрыта, у АФК «Системы» останется 20,1% акций девелопера, которые в настоящее время находятся в залоге у ВТБ. Продажа Системы-Галс, долги которой будут реструктурированы в ВТБ, позволит сократить общий долг холдинга на 1,3 млрд долл.

Выпуск Sistema-11 по-прежнему привлекателен. Из-за чрезмерных долгов Система-Галс обладала отрицательной стоимостью, поэтому ее исключение из баланса холдинга положительно скажется на результатах Системы. Напомним, что недавно объявленная компанией покупка акций предприятий башкирского ТЭКа могла привести к нарушению ковенант по выпуску Sistema-11, которые ограничивают предоставление эмитентом активов в виде обеспечения. Переуступка ВТБ контроля над Системой-Галс позволит Системе сохранить блокпакеты предприятий башкирского ТЭКа, которые также находятся в залоге у банка. Sistema-11 (YTM16,5%) торгуется со спредом около 500 б.п. к кривой МТС, сохраняющим потенциал к дальнейшему сужению.