Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[08.04.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

‘ондовые рынки продолжили снижение

јмериканские фондовые индексы вчера продолжили снижение, наметившеес€ еще днем ранее, и по итогам торговой сессии упали на 2,3–2,8%. Ћидерами падени€ стали акции нефт€ных компаний, которые отреагировали на снижение цен на нефть (достигшей отметки 50,6 долл./барр.) .

»нвесторы обратили наконец внимание на фундаментальные факторы, определ€ющее реальное положение дел в мировой экономике – они остаютс€ крайне слабыми.  роме того, рынок не ждет ничего хорошего от корпоративной отчетности за I квартал, публикаци€ которой предстоит в ближайшее врем€. ¬чера вечером о своих убытках объ€вил производитель алюмини€ Alcoa Inc., что рынкам еще предстоит в полной мере отыграть сегодн€ (јзи€ открылась в «красной зоне»). ћасла в огонь подлило и вчерашнее за€вление ƒжорджа —ороса о том, что восстановление фондовых рынков не продлитс€ долго и рост, наблюдавшийс€ в последнее врем€, был ничем иным как ралли на «медвежьем рынке». ѕорой создаетс€ впечатление, что рынки сами придумывают себе мифы, в разное врем€ по-разному реагиру€ на схожие событи€. ¬идимо, в период значительной неопределенности на рынках поведение инвесторов чаще бывает иррациональным.

UST нашли точку равновеси€

ѕадение котировок на рынках акций оказало поддержку рынку казначейских облигаций, уравновесив, таким образом, давление на котировки UST со стороны «первички». ƒоходность дес€тилетний ноты третий день подр€д оставалась у отметки YTM2,90%, наклон кривой UST не изменилс€.

¬черашние аукционы по размещению 10-летних казначейских бумаг, защищенных от инфл€ции (TIPS), и казначейских векселей общим объемом 31 млрд долл. не оказали заметного вли€ни€ на вторичный рынок казначейских облигаций, и интервенции ‘–— вчера не потребовались. —егодн€ состоитс€ размещение 3Y UST на 35 млрд долл. ѕо нашему мнению, размещение среднесрочных бумаг в услови€х продолжающегос€ снижени€ склонности к риску не окажет существенного вли€ни€ на вторичный рынок казначейских облигаций.

»нтерес к долгам развивающихс€ рынков снижаетс€

Ќа фоне усилени€ опасений инвесторов относительно усугублени€ рецессии склонность инвесторов к риску вчера пошла на спад, что привело к продажам долгов развивающихс€ стран. »х долговые об€зательства вчера в основном снижались в цене, спред EMBI+ расширилс€ на 8 б.п. до 576 б.п. ¬ыпуск Russia 30 подешевел приблизительно на 50 б.п. по сравнению с предыдущим днем и котировалс€ у отметки 96,75 / 97% от номинала.

¬ корпоративном сегменте торги шли довольно в€ло. ѕокупательска€ активность преобладала в выпусках Vimplecom 13, Severstal 13, TMK11 и Raspadskaya 12, котировки которых по итогам дн€ подросли на 0,3–1,5 п.п.

≈сли сегодн€ снижение склонности к риску и падение цен на нефть продолжитс€, мы не исключаем фиксации прибыли по р€ду корпоративных бумаг.

¬нутренний рынок

Ћиквидность вне опасности

—итуаци€ на денежном рынке по-прежнему благопри€тна: ставки по однодневным ћЅ  держатс€ на уровне 9% годовых, а ставки вдоль кривой NDF демонстрируют тенденцию к снижению и не превышают 15%, указыва€ на низкие риски ослаблени€ рубл€. ¬чера оборот по сделкам купли-продажи на валютном рынке составил пор€дка 4 млрд долл., при этом стоимость бивалютной корзины осталась на уровне 38,48 руб. ѕо нашим наблюдени€м, ÷Ѕ купил около 1 млрд долл., дл€ удержани€ стоимости корзины от снижени€.

¬чера ћинистерство финансов провело аукцион по размещению на банковских депозитах 180 млрд руб. сроком на 3 мес€ца, предложенный объем был размещен полностью со ставкой 15,01% годовых. —редства поступ€т на банковские счета сегодн€. ”читыва€ бюджетный дефицит и продажу рублей со стороны ÷Ѕ (за валюту), в среднесрочной перспективе уровню рублевой ликвидности ничто не угрожает.

ќблигации легли в дрейф

Ќесмотр€ на низкие ставки –≈ѕќ и стабильную стоимость бивалютной корзины, интерес на покупку рублевых облигаций с начала марта заметно поубавилс€. Ёто обусловлено тем, что доходности большинства качественных бумаг уже достигли уровн€ стоимости ликвидности дл€ крупных участников, даже с учетом частичного фондировани€ позиций за счет операций –≈ѕќ. ¬ результате доходности консолидировались в диапазоне YTW14,5-16,9% дл€ бумаг первого эшелона и YTW 15 – 40% дл€ бумаг второго эшелона с дюрацией до года. ¬ отличие от докризисного уровн€ рынок сильнее различает эмитентов по кредитному риску, что про€вл€етс€ в кредитных спредах, которые могут составл€ть сотни процентных пунктов между бумагами третьего и второго эшелонов.

Ћидерами торговых оборотов по-прежнему выступают выпуски ћ√ор-58, ћ√ор-45, ћ√ор-59, котировки которых держатс€ на ранее достигнутых уровн€х. ¬о втором эшелоне активность сосредоточилась в выпусках телекоммуникационного (ј‘  —истема-1, ¬олга“ел-4, ÷ентр“ел-5) и энергетического секторов (ќ√ -5, “√ 10-1, ќ√ -2, “юменьэнерго-2). Ћучше рынка выгл€д€т длинные бумаги ÷ентр“ел-5 (YTM18,5%), которые вчера подорожали на 2 п.п. “акже в плюсе закрылись выпуски ћосковской области. Ќа небольших оборотах падение цен на 50 б.п. произошло в коротких бумагах  Ѕ –ен ап-3, которые предлагают доходность YTP55,3% к оферте 23 июн€.

ќживление на первичном рынке

¬чера утром √азпром нефть начала размещение (в форме book-building) первого выпуска объемом 5 млрд руб., по которому предполагаетс€ годова€ или двухлетн€€ оферта, а ориентир по ставке купона находитс€ на уровне 17% годовых. ”читыва€ благопри€тную ситуацию на денежном рынке и недавнее успешное размещение двухлетних бумаг ћ√ор-58 с доходностью YTM16,9%, мы считаем, что новый выпуск √азпром-нефть-1 имеет высокие шансы на размещение в полном объеме с доходностью не выше указанного ориентира. ¬ отличие от бумаг ћосквы, ставка купона по бумагам √азпром нефти, которые безусловно войдут в список –≈ѕќ ÷Ѕ, будет выше ставки –≈ѕќ. — точки зрени€ крупных банков, покупка высококачественных бумаг из списка –≈ѕќ ÷Ѕ не оказывает давлени€ на их ликвидную позицию, котора€ поддерживаетс€ ÷Ѕ –‘.

—уд€ по зарегистрированным выпускам в ‘—‘–, у квазисуверенных заемщиков амбициозные планы по заимствовани€м на рублевом рынке облигаций. Ќапример, Ћ” ќ…Ћ зарегистрировал выпуски в объеме 100 млрд руб., –∆ƒ – 100 млрд руб., —бербанк – 60 млрд руб., √азпром – 35 млрд руб., √азпром нефть – 35 млрд руб. ¬ случае успешного размещени€ √азпром нефти не исключено, что на первичный рынок придут и другие эмитенты (и не факт, что с соблюдением соответствующей дистанции), а значит, в ценообразовании качественных облигаций на вторичном рынке вновь по€витс€ фактор «первички».

ƒенежный рынок

ƒешевые короткие деньги пользуютс€ большим спросом

¬чера ћинфин провел первый с но€бр€ 2008 г. аукцион по размещению бюджетных средств на счетах банков. —прос оказалс€ низким: банки привлекли всего 60 млрд руб. – одну треть от предложенного объема – под 15% годовых и сроком на три мес€ца. Ѕолее дешевые короткие средства, предоставл€емые ÷ентробанком посредством операций –≈ѕќ пользовались более высоким спросом. ‘актические объемы операций –≈ѕќ банков с ÷Ѕ оказались на 10 млрд руб. меньше запрошенных и составили 37,8 млрд руб., так как ÷Ѕ ограничил утренний аукцион 25 млрд руб.

—егодн€ на счета банков поступ€т средства ÷ентробанка и ћинфина, а банки, в свою очередь, должны будут вернуть ÷ентробанку 75 млрд руб. “аким образом, чистый приток средств составит 12 млрд руб.

ѕроцентные ставки на рынке ћЅ  вчера выросли: индикативна€ ставка Mosprime по однодневным кредитам подн€лась на 8 б.п. до 9,08% —егодн€ процентные ставки могут снизитьс€ на фоне роста ликвидности. ќстатки на корсчетах банков в ÷Ѕ выросли на 44,8 млрд руб. до 434,2 млрд руб., а депозиты возросли на 44,2 млрд руб. до 241,2 млрд руб.

¬чера укрепление доллара продолжилось, и курс евро к доллару снизилс€ с 1,34 долл./евро до 1,325 долл./евро, а курс доллара к рублю вырос с 33,4 руб./долл. до 33,55 руб./долл. ќднако бивалютна€ корзина ÷Ѕ осталась из-за падени€ курса евро практически без изменений – 38,46 руб. —егодн€ мы считаем, что соотношений сил валют останутс€ прежними, и курс доллара к рублю может подн€тьс€ выше 33,7 руб./долл.

ћакроэкономика

¬нешний долг –оссии сократилс€ на 16,3% за шесть мес€цев

¬нешний долг сократилс€ почти на 90 млрд долл. с начала кризиса. Ќа 1 апрел€ 2009 г. суммарный внешний долг –оссии (государственный и частный) составил 453,5 млрд долл., как следует из опубликованной вчера предварительной оценки ÷Ѕ –‘. Ёто на 16,3% ниже пикового уровн€ 542,1 млрд долл. по состо€нию на 1 окт€бр€ 2008 г. —нижение долга – однозначно позитивна€ новость, так как оно ослабл€ет один из основных инвестиционных рисков –оссии, а именно риск высокой долговой нагрузки. ”читыва€, что уровень золотовалютных резервов –оссии и курс рубл€ стабилизировались, мы убеждены, что долгова€ ситуаци€ в ближайшие мес€цы продолжит улучшатьс€.

ƒолг российских банков сократилс€ на четверть. Ќа начало апрел€ внешний суверенный долг –оссии составл€л всего 30,5 млрд долл., существенно сократившись с уровн€ полугодовой давности (42,8 млрд долл.). Ќа 1 апрел€ долг российских компаний составл€л большую часть внешнего долга страны – 423 млрд долл. или 83,3% суммарных об€зательств перед внешними кредиторами. ¬нешний долг нефинансового сектора достигал 275,5 млрд долл., а остальное (147,5 млрд долл.) были должны российские коммерческие банки. ƒолгова€ нагрузка банковского сектора существенно снизилась с уровн€ окт€бр€ 2008 г. (на 25,5%), при этом по темпам сокращени€ долга российские банки опередили компании нефинансового сектора (-8,6%).

–езервы покрывают 85% валового национального внешнего долга. «а шесть мес€цев к 1 апрел€ 2009 г. российские золотовалютные резервы снизились на 172,2 млрд долл. (на 31%) до 383,9 млрд долл. ѕо данным ÷Ѕ –‘, за тот же период суммарный внешний долг уменьшилс€ на 88,6 млрд долл. “аким образом, примерно половина потраченных резервов была направлена на погашение долга. ѕо оценке ÷Ѕ –‘, за оставшиес€ мес€цы 2009 г. российскому государству и компани€м предстоит погасить 106,2 млрд долл. основной части внешнего долга и процентов. ћы не считаем эту сумму непосильной, учитыва€ что в последние недели некоторые крупнейшие российские корпорации добились успеха в рефинансировании или реструктуризации долгов. — 1 апрел€ до конца года российским банкам предстоит погасить примерно 44 млрд долл., при этом в последнее врем€ им удалось аккумулировать на своих счетах 40 – 50 млрд долл.

 орпоративные событи€

Ћ” ќ…Ћ (BBB-/BAA2/BBB-)

IV квартал оказалс€ предсказуемо слабым.  омментарий к отчетности эмитента по US GAAP за 2008 г.

ѕровальный IV квартал подпортил годовые результаты. ¬чера Ћ” ќ…Ћ опубликовал результаты за IV квартал 2008 г. и весь 2008 г. по US GAAP. ѕо итогам IV квартала выручка компании упала на 44% относительно предыдущего квартала и составила 18,3 млрд долл. по сравнению с 32.5 млрд долл. в III квартале 2008 г. EBITDA рухнула до отрицательной величины, равной минус 400 млн долл. против 5,8 млрд долл. в III квартале 2008 г. „истый убыток по итогам квартала составил 1,6 млрд долл. –езультаты IV квартала обрушились по следующим основным причинам: низкие цены на сырьевые товары (в IV квартале цена Urals упала более чем вдвое до 46 долл./барр., на дизельное топливо и мазут – на 48% и 65% соответственно по сравнению с предыдущим кварталом), т€желое налоговое брем€ и разовые статьи, включа€ обесценение активов и убытки от курсовых разниц (примерно 1,1 млрд долл).

ƒолгова€ нагрузка осталась на консервативном уровне. Ќесмотр€ на отрицательный показатель EBITDA в IV квартале и рост долга Ћ” ќ…Ћј в абсолютном выражении на 1,1 млд долл. (что св€зано главным образом с привлечением дополнительных кредитных ресурсов дл€ финансировани€ покупки турецкой сбытовой компании Akpet), долгова€ нагрузка эмитента осталась на консервативном уровне (отношение ƒолг/EBITDA составило 0,6). ќтметим, что краткосрочный долг компании (3,2 млрд долл.) на конец 2008 г. на 70% покрывалс€ денежными средствами на балансе.

¬ 2009 г. привлечено более 4,5 млрд долл. от госбанков. ¬ I квартале 2009 г. Ћ” ќ…Ћ привлек долговое финансирование от госбанков (—бербанка, √азпромбанка и ¬“Ѕ) общим объемом более 4,5 млрд долл. (включа€ кредит ¬“Ѕ на сумму 75 млрд руб. переговоры о привлечении которого наход€тс€ в стадии завершени€). Ёто убедительно свидетельствует том, что в сложных экономических услови€х у эмитента есть альтернативы внешнему финансированию. ѕривлеченные средства компани€ намерена направить на рефинансирование существующего кредитного портфел€, предоставление кредитов дочерним структурам и пополнение оборотного капитала, однако мы полагаем, что часть средств резервируетс€ под возможные новые приобретени€, так как в нынешних рыночных услови€х вполне веро€тны заманчивые предложени€. ” компании зарегистрированы также выпуски биржевых рублевых облигаций на сумму 100 млрд руб. (около 3 млрд долл.), а по словам ее руководства, при улучшении рыночной конъюнктуры не исключен новый выпуск евробондов.

»нвестпрограмма сокращена, новые покупки возможны.  апитальные вложени€ Ћ” ќ…Ћа в 2009 г. запланированы в размере чуть более 6 млрд долл, по сравнению с 10,5 млрд в 2008 г. ќтметим, что в 2008 г. капзатраты эмитента с запасом покрывались операционным денежным потоком, который по итогам года составил 14,3 млрд долл. (из них 3,4 млрд долл. ¬ IV квартале). ¬ то же врем€, по словам руководства, в нынешнем году не исключены покупки новых активов, если по€в€тс€ интересные предложени€. ¬ числе потенциальных кандидатов на покупку литовский нефтеконцерн Mazeikiu Nafta. Ќе сбрасыва€ со счетов возможность новых приобретений и объем новых кредитов, уже привлеченных в начале нынешнего года, мы, тем не менее, придерживаемс€ той точки зрени€, что Ћ” ќ…Ћ, как и прежде, будет проводить достаточно консервативную политику управлени€ долговой нагрузкой.  роме того, компани€ стремитс€ к поддержанию своих кредитных рейтингов, по всем из которых в насто€щий момент сохран€ютс€ «стабильные» прогнозы.

≈врооблигации “Ќ -¬– более привлекательны. —реди бумаг нефтегазового сектора мы предпочитаем выпускам Ћ” ќ…Ћа евробонды “Ќ -¬– (преми€ выпусков “Ќ -¬– к кривой Ћ” ќ…Ћа превышает 300 б.п.). “акой спред отражает в основном не разницу в кредитном качестве двух компаний (по шкале Moody’s и Fitch они имеют одинаковые кредитные рейтинги), а более существенные «политические» риски, с которыми сопр€жена де€тельность “Ќ -¬– (напомним о недавнем акционерном конфликте в компании). ћы считаем премию, которую предлагают выпуски “Ќ -BP привлекательной с учетом разницы в рисках эмитентов.

ј‘  «—»—“≈ћј» (¬¬/¬ј3/¬¬-)

—истема-√алс продаетс€ ¬“Ѕ

—делка уменьшит долг —истемы на 1,3 млрд долл. ¬чера ј‘  «—истема» объ€вила о завершении первого этапа сделки по продаже 19,5% акций своего девелоперского подразделени€ «—истема-√алс» банку ¬“Ѕ за 30 руб. ƒанна€ сделка предполагает также call-опцион на покупку еще 31,5% (тоже за 30 руб.), на что потребуетс€ разрешение ‘ј— (« оммерсант»). ≈сли сделка будет закрыта, у ј‘  «—истемы» останетс€ 20,1% акций девелопера, которые в насто€щее врем€ наход€тс€ в залоге у ¬“Ѕ. ѕродажа —истемы-√алс, долги которой будут реструктурированы в ¬“Ѕ, позволит сократить общий долг холдинга на 1,3 млрд долл.

¬ыпуск Sistema-11 по-прежнему привлекателен. »з-за чрезмерных долгов —истема-√алс обладала отрицательной стоимостью, поэтому ее исключение из баланса холдинга положительно скажетс€ на результатах —истемы. Ќапомним, что недавно объ€вленна€ компанией покупка акций предпри€тий башкирского “Ё а могла привести к нарушению ковенант по выпуску Sistema-11, которые ограничивают предоставление эмитентом активов в виде обеспечени€. ѕереуступка ¬“Ѕ контрол€ над —истемой-√алс позволит —истеме сохранить блокпакеты предпри€тий башкирского “Ё а, которые также наход€тс€ в залоге у банка. Sistema-11 (YTM16,5%) торгуетс€ со спредом около 500 б.п. к кривой ћ“—, сохран€ющим потенциал к дальнейшему сужению.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: