Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[08.04.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рубль может оказаться под давлением на фоне снижения цен на нефть

Ситуация на российском валютном рынке во вторник оставалась довольно спокойной. Оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил около USD2.5 млрд, при этом курс рубля к бивалютной корзине колебался в диапазоне 38.45-38.49. Банк России участия в торгах не принимал. Ставки NDF в течение дня росли, прибавив по итогам торговой сессии около 30-50 б. п. Очевидно, что довольно серьезное снижение цен на нефть, произошедшее во вторник, негативно отразится на сегодняшних торгах на российском валютном рынке, поэтому логично ожидать некоторого ослабления рубля. С открытием торгов курс рубля к корзине установился на уровне 38.58.

Спрос на депозитном аукционе Министерства финансов оказался невысоким

Дефицита рублевой ликвидности в начале месяца не наблюдается, а ставки денежного рынка не превышают 10.0%. В этих условиях средства, предоставляемые Министерством финансов в рамках депозитного аукциона сроком на три месяца, не были востребованы в полном объеме. При лимите в 180 млрд руб. разместить на депозитах коммерческих банков удалось около 60 млрд руб., средневзвешенная ставка составила 15.01%. Стимулом для участия в аукционе для банков, по всей видимости, могло стать стремление заместить более дорогие беззалоговые кредиты Банка России средствами Минфина. Вместе с тем, ставка по депозитам Министерства финансов на уровне 15.0% в текущих условиях выглядит довольно высокой.

Решение S&P об отзыве рейтинга Московской области настораживает

Принципиальных изменений на долговом рынке во вторник не произошло. По-прежнему наиболее активные торговые операции осуществляются с облигациями Москвы. Скорее всего, Москомзайму за последнюю неделю удалось разместить выпуск Москва-58 еще на несколько сотен миллионов рублей; его доходность по итогам дня составила около 16.4%. Агентство S&P вчера отозвало кредитные рейтинги Московской области в связи с недостатком информации для полноценного анализа эмитента. 21 апреля должно состоятся погашение выпуска Московская область-4 объемом в обращении 9.6 млрд руб. Его котировки вчера находились на уровне 99.5, что соответствует доходности к погашению 27.0%. Такая ставка не указывает на высокую вероятность неисполнения обязательств эмитентом. Вместе с тем, решение S&P по отзыву рейтинга настораживает: агентство, по нашему мнению, обладало наиболее полной информацией о финансовом состоянии Московской области.

Стратегия внешнего рынка

Низкая активность в сегменте еврооблигаций

Коррекция, начавшаяся после недельного ралли на мировых финансовых рынках, вчера коснулась и развивающихся рынков. Цена суверенного выпуска Россия 30 снизилась до 96.775 по итогам дня, а доходность вернулась на уровни выше 8%. Цена нефти на мировых товарных рынках резко снизилась (спот-цена на нефть сорта Brent упала с 53.14 до 50.69), что не добавляет инвесторам уверенности, а пятилетние CDS-спрэд на риск России расширился до 425 б. п. Торговая активность в течение дня оставалась низкой, и инвесторы были скорее склонны продавать, чем покупать российские долговые обязательства. Тем не менее, в отдельных инструментах интерес на покупку все же сохранялся. В частности, динамику лучше рынка продемонстрировал высокодоходный выпуск ТМК 11, котировки которого выросли на 1 п. п., закрывшись на уровне 70.5.

Газпром хочет повторить швейцарский успех

Агентство Reuters во вторник сообщило, что Газпром планирует воспользоваться улучшением рыночной конъюнктуры и вслед за еврооблигациями, номинированными в швейцарских франках, разместить выпуск долларовых еврооблигаций в индикативном объеме. Презентационная поездка по США запланирована на следующую неделю. Если значительного ухудшения рыночных условий в ближайшее время не произойдет, по нашим оценкам, Газпром может рассчитывать на доходность в районе 10.25-10.75% в зависимости от срока заимствований. С нашей точки зрения, такой уровень доходности для наиболее надежного российского корпоративного заемщика выглядит довольно высоким. Котировки обязательств Газпрома вчера никак не отреагировали на сообщение о планах эмитента по размещению новых еврооблигаций.

Евросоюз – хуже, Великобритания – лучше ожиданий

Вчера были опубликованы данные об объеме ВВП стран Евросоюза в четвертом квартале 2008 г. Падение ВВП на 1.5% по сравнению с аналогичным периодом 2007 г. оказалось хуже среднерыночного прогноза (-1.3%). Кроме того, валовые инвестиции в основные средства снизились на 4% по отношению к третьему кварталу (консенсус: -3.7%). Это усилило опасения инвесторов, что текущих мер ЕЦБ недостаточно для восстановления экономики, и ожидания более серьезных шагов со стороны регулятора на предстоящем заседании. В результате евро ослабел относительно доллара с 1.34 до 1.33. На фоне продолжающейся коррекции на мировых рынках снижение курса евро продолжилось и с открытием азиатских торговых площадок (до 1.32).

Падение промышленного производства Великобритании оказалось глубоким

Ожидания инвесторов, прогнозировавших спад в обрабатывающей промышленности Великобритании на 14.2%, не оправдались. Тем не менее, в феврале падение оказалось рекордным с 1981 г. – на 13.8% в годовом сопоставлении. После выхода этих данных курс британского фунта относительно доллара США снизился до 1.46, но к закрытию составил 1.475.

«Количественное смягчение» по-английски

Шестого апреля состоялся еще один аукцион Банка Англии по выкупу государственных облигаций. Были одобрены покупки долгосрочных выпусков со сроками погашения в 2020-2032 гг. на GBP2.5 млрд при объеме заявок GBP9 млрд. Банк Англии уже провел восемь аукционов по выкупу среднесрочных и долгосрочных ценных бумаг (по четыре аукциона). Программа покупки гособлигаций была запущена пятого марта, и уже можно подвести некоторые итоги. Как мы сообщали вчера, ФРС США пока не удалось снизить доходности долгосрочных КО США, однако в Великобритании программа пока более успешна: из выделенных GBP75 млрд уже потрачено GBP21.5 млрд, и доходности наиболее длинных суверенных выпусков опустились на 40 б. п.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ЛУКОЙЛ: финансовые показатели за четвертый квартал 2008 г. по американским стандартам учета

ЛУКОЙЛ вчера представил финансовые показатели за четвертый квартал прошлого года по американским стандартам учета; результаты, как и ожидалось, оказались низкими. Четвертый квартал характеризовался резким падением цены на нефть (на 51% в квартальном сопоставлении), тогда как динамика значительной части расходов (в частности, экспортной пошлины, расходов на персонал и услуги) отставала. Сочетание более низкой выручки и увеличившихся расходов оказало значительное негативное воздействие на рентабельность российской нефтяной отрасли в октябре-декабре 2008 г. Большинство статей затрат к настоящему времени находятся на приемлемых уровнях.

Наша оценка результатов деятельности ЛУКОЙЛа была осложнена изменением принципов учета доходов, полученных от дочерних компаний. В январе-сентябре прошлого года они относились к выручке, а теперь учитываются ниже строки операционной прибыли. Изменения в учетной политике заставили нас скорректировать прогноз выручки и EBITDA за октябрь-декабрь 2008 г. для сравнения этих оценок с представленными фактическими результатами. Выручка компании в октябре-декабре прошлого года снизилась на 26% в годовом сопоставлении до USD18.4 млрд, что на 8% выше нашего скорректированного прогноза на фоне более высоких, чем ожидалось, объемов торговых операций. Запаздывающая динамика корректировки расходов привела к почти нулевому показателю EBITDA, что соответствует нашему прогнозу. На прибыли до уплаты налогов негативно отразились более высокие, чем ожидалось, внеоперационные убытки, а эффективная ставка налога также была намного хуже, чем прогнозировалось. Это привело к чистому убытк у в USD1.6 млрд против прогноза в USD1.35 млрд. Капитальные затраты в объеме USD2.8 млрд оказались примерно на USD0.5 млрд более значительными, чем мы предполагали, что, впрочем, более чем компенсировалось увеличением денежного потока за счет сокращения оборотного капитала.

Совокупный долг ЛУКОЙЛа на конец года составлял USD9.8 млрд, увеличившись за четвертый квартал примерно на USD1.1 млрд, однако колебания валютных курсов затрудняют сопоставление изменений в балансовых показателях и уровне долга (мы можем лишь выделить увеличение краткосрочной задолженности на USD600 млн). Единственным источником информации о структуре погашения долга обычно является ежегодная публикация анализа финансово-экономических результатов ЛУКОЙЛа, согласно которой в 2009 г. компании предстоит выплатить USD3.2 млрд, в 2010 г. – USD0.9 млн, в 2011 г. – USD1.3 млрд и далее USD4.3 млрд. Тем не менее, в этот раз ЛУКОЙЛ предоставил более детальные данные, согласно которым по итогам первого квартала этого года уже рефинансированы долговые обязательства на общую сумму в USD1.2 млрд за счет кредитов, предоставленных Сбербанком и Газпромбанком, с погашением в первом и третьем кварталах 2010 г. Кроме того, за счет этих же источников полностью и с опережением графика выполнены обязательства по оплате приобретения нефтеперерабатывающего комплекса ISAB в Италии. Компания также указала, что около USD1 млрд финансовых обязательств, подлежащих погашению в 2009 г., фактически не требует рефинансирования, поскольку получены по возобновляемым кредитным линиям. Также сообщается, что ЛУКОЙЛ рассматривает возможность привлечения среднесрочного долга в объеме около USD1 млрд, что должно завершить программу рефинансирования этого года.

На конференции после публикации результатов практически не было представлено новой информации. Компания по-прежнему планирует увеличить добычу в текущем году на 1.5%, а капиталовложения предполагаются на уровне USD6.5 млрд, что совпадает с озвученными ранее планами компании, хотя такое сочетание представляется нам маловероятным (на наш взгляд, для обеспечения роста нужны более значительные инвестиции). Мы полагаем, что в отчетности за первый квартал текущего года компания отразит существенное улучшение финансовых показателей.

Компания Система-Галс будет продана ВТБ – нарушаются ли ковенанты по еврооблигациям АФК Система?

АФК Система объявила вчера о заключении соглашения с ВТБ о продаже своего пакета акций компании Система-Галс. Сделка будет осуществляться в два этапа: на первом этапе ВТБ приобретает 19.5% акций компании за 30 руб. и получает опцион на покупку еще 31.5% акций за 30 руб. Исполнение опциона возможно после получения необходимых разрешений от регулирующих органов. Как сообщает сегодня газета «Коммерсант» со ссылкой на представителя АФК Система, показатели компании Система-Галс не будут учитываться в консолидированной отчетности холдинга уже со второго квартала текущего года.

На наш взгляд, представленная информация о сделке является неполной. Мы полагаем, что продажа девелоперской компании может быть частью более масштабного соглашения между ВТБ и АФК Система, которое также включает финансирование приобретения нефтяных активов в Башкирии. Деконсолидация долга компании Система-Галс с баланса АФК Система уменьшит долг холдинга на USD1.3 млрд, что будет позитивным с точки зрения его кредитного профиля. Тем не менее, пока неизвестно, предоставляла ли АФК Система гарантии по долгу девелопера в рамках существующих кредитных соглашений.

Также есть возможность, что продажа компании Система-Галс может привести к нарушению ковенанта по выпуску еврооблигаций Система 11, ограничивающего продажу активов, особенно принимая во внимание, что стоимость девелопера в рамках объявленной сделки символическая и значительно отличается от текущих рыночных оценок. В этом случае АФК Система может быть вынуждена досрочно погасить долговые обязательства. Мы надеемся, что холдинг предоставит дополнительные сведения о возможном нарушении ковенантов в ближайшее время.

Агентство Moody’s понизило рейтинг РЖД с прогнозом «негативный»

Рейтинговое агентство Moody's седьмого апреля снизило рейтинг компании РЖД на одну ступень с A3 до Baa1, присвоив ему прогноз «негативный». Это решение полностью соответствует нашим ожиданиям (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 11 марта) и следует за аналогичным действием в отношении Газпрома и Транснефти. Аргументация, однако, представляется нам некорректной – в своем решении агентство вновь исходит из спорной идеи усиления зависимости (корреляции) дефолта России и РЖД (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от первого апреля). Рейтинг собственной кредитоспособности РЖД был подтвержден на уровне Baa3, что, по нашему мнению, не является адекватной оценкой – результаты за первый квар тал 2009 г. с большой вероятностью отразят операционный убыток, а запланированные капиталовложения вряд ли были существенно скорректированы.

ЭКОНОМИКА

Показатели ИПЦ Украины в марте

По информации Государственного комитета статистики Украины, динамика ИПЦ в марте осталась практически неизменной – в месячном сопоставлении показатель вырос на 1.4% против 1.5% в феврале. Рост с начала года составил 5.9% по сравнению с 9.7% в первом квартале 2008 г. В годовом исчислении инфляция в марте несколько замедлилась – до 18.1% против 20.9% месяцем ранее. Индекс цен на продовольственные товары вновь увеличился на 1.5% относительно февраля, а индекс цен на непродовольственные товары составил 1.3% против 2.5% месяцем ранее. Индекс цен на услуги составил 0.7% (1.4% в феврале).

Замедление инфляции отражает некоторое восстановление курса гривны в марте и продолжающееся снижение потребительского спроса на фоне общего экономического спада и недоступности банковских кредитов – в марте объем кредитования населения сократился еще на 1.6% в месячном сопоставлении. По нашему мнению, эти факторы в сочетании с осторожной денежно-кредитной политикой властей (в первом квартале денежная масса уменьшилась на 10.1%) продолжат оказывать сдерживающее воздействие на инфляцию в текущем году. В то же время, дальнейшее изъятие вкладов физических лиц (в марте их объем сократился на 2.4% к предыдущему месяцу) и возможное повышение тарифов на газ и коммунальные услуги могут создать давление на ИПЦ.

ИЦП Украины в марте снизился до 1.1% в месячном сопоставлении с 1.8% в феврале. Основным фактором роста ИЦП стало повышение тарифов на электроэнергию на 4.8% по сравнению с предыдущим месяцем, тогда как в добывающей и обрабатывающей промышленности цены выросли всего на 0.3%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: