Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[08.04.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Вторичный рынок замер, ждем первичного

Вчера активность на рынке была заметно ниже. В поисках привлекательных инструментов инвесторы вспомнили о довольно экзотичных и подзабытых бумагах – например, СанИнтБрю2, ИтераФ-1, которые участники охотно покупали с доходностью 17.8 % и 18.66 %. По-прежнему растут выпуски Москвы. Судя по оборотам, Москомзайм продолжает размещение 58-го выпуска на вторичном рынке. С прошлого четверга бумага снизилась с доходности с 16.9 % до 16.4 %, в цене это тоже около 50 б. п.

Тем временем российские компании, едва завидев забрезжившую возможность размещения публичного долга, активизировали подготовку эмиссионных документов. Если обстановка на рынке останется благоприятной, мы ожидаем большого объема предложения качественного долга на первичном рынке.

Ставка на новые купоны в 1-2 эшелонах

Повторяя в очередной раз утверждение о том, что качественных и доходных бумаг на рынке осталось немного, мы считаем, что у инвесторов есть возможность заработать на попытке эмитентов оставить бумагу в рынке. Еще два-три месяца назад тактика повышения ставки купона, для того чтобы не гасить имеющуюся задолженность, работала только для безвыходных ситуаций в бумагах 3-го эшелона, а эмитенты гасили весь рыночный объем облигаций в обращении. Сейчас у компаний действительно есть реальный шанс привлечь инвесторов, повысив ставку купона, что подтверждает недавний пример Системы.

Разумеется, не все эмитенты пойдут на радикальное повышение ставки, однако мы советуем инвесторам приглядеться повнимательнее к суперкоротким выпускам. Мы ожидаем, что в ближайшее время помимо вывода на рынок новых инструментов компании займутся маркетингом накануне оферт или продажей инвесторам уже выкупленных бумаг, и ставки здесь будут весьма привлекательными.

Например, инвесторам, хорошо относящимся к банковскому риску, можно посоветовать годовой выпуск Зенит-4 с доходностью 16 % (кстати, сегодня оферта) или менее качественный, но значительно более доходный РенКредит-2 со ставкой 22 %. На днях определить купон по 5-м выпускам должны также ВТБ и ХКФ Банк. Среди небанковских эмитентов, которых скоро ждет оферта и где ставка не определена, – Объединенные кондитеры, ТГК-8. Кстати на 3-летнюю инвестпрограмму последней, согласно Ведомостям, ЛУКОЙЛ – контролирующий инвестор генкомпании – готов потратить $ 1.2 млрд.

Долговой сегмент стабилен на фоне новой волны негативных настроений

Долговые рынки пока стабильны на фоне усиливающейся коррекции фондовых рынков. Сегодня в Азии покупки UST усиливаются на фоне негативных ожиданий. На этой неделе объем продаж UST относительно невелик. Сегодня минфин США разместит 3-х летние ноты на сумму $35 млрд и доразместит обращающийся выпуск 10-летних бондов на сумму $18 млрд.

Еврооблигации EM: снова коррекция

Вчера котировки суверенных еврооблигаций EM снизились. Индекс EMBI+ потерял 0.2%, а спрэд вырос на 7 б.п. до 577 б.п. Спрэд индекса EMBI+ Россия вырос на 11 б.п. до 500 б.п. Спрэд CDS на российский суверенный риск вырос до 422 б.п. с 410 вчера днем.

Корпоративные еврооблигации: растут против рынка

Большинство выпусков корпоративных еврооблигаций вчера продолжило рост, несмотря на довольно активные действия рейтинговых агентств, открывших новый сезон «веерного» снижения рейтингов. Впрочем, за исключением АЛРОСА снижение рейтингов от S&P и Moody's пока в большей степени касается эмитентов внутреннего долгового рынка (Московская область, МОИТК, РЖД, Камская долина). На наш взгляд, спрос на российские корпоративные евробонды сейчас снова формируется за счет российских участников. В противном случае негативные настроения фондовых рынках распространились бы и на российский сегмент. Еврооблигации АЛРОСА, рейтинг которой был приостановлен S&P (из-за недостатка операционной и финансовой отчетности) и понижен до Ba3 агентством Moody's прибавили 0.01%.

Рублевые еврооблигации BUSALL'12 (производный риск МОЭСК) вернулись к отметке 70% от номинала (-6.67%), доходность - 22.9% годовых к погашению в апреле 2012 г. (дюрация 2.4 года). Это довольно высокая премия к прямому риску МОЭСК, облигации которого торгуются с доходностью 17.2 - 18.6% к погашению в 2011 г.

Из других аутсайдеров дня можно отметить евробонды Распадской. Стоимость еврооблигаций Распадская'12 снизилась на 2.3%. Это хороший повод купить выпуск дешевле.

Небольшое снижение котировок произошло в еврооблигациях Лукойла. Компания отчиталась по US GAAP и разочаровала в плане контроля операционных расходов в 4-м квартале 2008 г., которые оказались выше ожиданий. Чистый долг компании вырос до $ 7.6 млрд (по состоянию на 31.12.2008) по сравнению с $ 6.6 млрд на конец сентября 2008 г. Чистый долг/ EBITDA - 0.5x. Прогноз наших отраслевых аналитиков на конец 2009 г. - порядка 0.8x.

Газпром все не успокаивается и планирует новый евробонд

Газпром не успокаивается и планирует повторить успех размещения еврооблигаций во франках. В субботу 11 апреля начинается американское road-show, которое продлится всю неделю. По его итогам, компания примет решение разместить долларовые евробонды. Других деталей пока нет.

Компания, как правило, размещает «индикативный» объем на стандартный срок. Мы полагаем, что срок евробондов составил 3-5 лет, а объем – не менее $500 млн. Учитывая текущее состояние долларовой кривой Газпрома, справедливая доходность для 3-х летних бумаг составляет 9.0%, для 5-ти летних – 10.1%. Премия при размещении может составить до 100 б.п. Однако, вероятнее всего она может составлять от 30 б.п. до 50 б.п.

Очень вероятно, что из-за новых планов компании еврооблигации Газпрома в швейцарских франках вчера потеряли 0.5% и закрылись по 100.4 процента от номинала. Впрочем, пока это один из немногих выпусков Газпрома, который вчера закрылся в минусе. На наш взгляд, это снижение вызвано желанием части инвесторов зафиксировать прибыль после размещения. Хорошую динамику продемонстрировали евробонды Газпрома с погашением в 2020 и 2034 г.

Субординированные евробонды банков по-прежнему растут

В банковских выпусках заметно выросли практически все выпуски Банка Москвы. Продолжается рост в субординированных выпусках еврооблигациях банков. Подросли выпуски Альфа-банка, взлетели котировки выпуска Русский Стандарт' 10 (+14.6%). Доходность последнего - 42% к погашению в октябре 2010 года.

Корпоративные новости

Продажа Системы-галс ВТБ за долги получила официальное подтверждение

Вчера АФК «Система» официально озвучила информацию о том, что ВТБ стал владельцем миноритарного пакета девелопера «Система-Галс». На первом этапе сделки ВТБ приобрел 19.5 % акций за 30 руб. и получил call-опцион на выкуп 31.5 % еще за 30 руб., – говорится в пресс-релизах Системы и ВТБ. Одновременно эти 31.5 % акций были проданы «дочке» Системы-Галс. Официальный представитель АФК «Система» подтвердил Ведомостям и Коммерсанту ключевую характеристику данной сделки – Система переуступает покупателю весь долг девелоперской компании и уже со 2-го квартала 2009 г. перестает консолидировать Систему-Галс и, соответственно, ее долг в консолидированной отчетности холдинга.

Инвесторов не должна смущать символическая стоимость указанной сделки и затмить крайне позитивное влияние новости на кредитоспособность АФК «Системы». Для нас очень важно, что холдинг избавляется от явно проблемного актива и, самое главное, от его огромного долга в $ 1.3 млрд, из которого $ 700-710 млн приходится именно на ВТБ.

Как мы писали ранее (см. наш ежедневный обзор от 31.03.2009), сделку по выбытию Системы-Галс из состава АФК, очевидно, стоит рассматривать в очень тесной взаимосвязи с приобретением контроля холдинга над 6 компаниями башкирского ТЭКа за счет кредита того же ВТБ. В нашей трактовке Система с помощью второго крупнейшего российского госбанка крайне удачно меняет «плохой» актив на весьма привлекательный, платя за это приростом

чистого долга «всего» на $ 450-500 млн. С формальной точки зрения, относительно текущих уровней рынка акций АФК «Система» переплачивает за нефтяные и нефтеперерабатывающие активы, но мы считаем, что это с лихвой компенсируется хорошим свопом активов и беспрецедентно привлекательными условиями кредитов от ВТБ. Напомним, что проценты по кредиту будут выплачиваться со второго года, а сумма основного долга – равными платежами с четвертого года, то есть, по всей видимости, по 25 % в год.

Мы ожидаем, что сделка с Системой-Галс заставит рейтинговые агентства смягчить свою позицию в отношении рейтингов АФК «Система» после M&A-сделки с БашТЭКом. Дело в том, что и Fitch, и S&P поставили рейтинг АФК в список на возможное понижение. В целом мы надеемся на улучшение восприятия кредитного риска Системы и ее «дочек». Вряд ли длинные облигации Детского мира, который, кстати перейдет под контроль ВТБ через Систему-Галс, станут привлекательными, учитывая погашение в 2015 г. и доходность в 18 %, а вот оживление активности и в без того ликвидных рублевых облигациях Система-1 (почти 19 % годовых к оферте в марте 2010 г.) очень вероятно. Кроме того, в еврооблигациях Sistema’11 (почти 25 %) сохраняется потенциал роста, хотя многое будет зависеть от рейтинговых агентств.

Альфа-групп предлагает объединить ВымпелКом и Киевстар

Как сообщили сегодня практически все деловые СМИ, основные акционеры ВымпелКома – Telenor и Альфа-Групп – ведут переговоры об урегулировании акционерного конфликта. Альфа предлагает объединить российский ВымпелКом и украинский Киевстар. Контролировать объединенную компанию предлагается на паритетных началах, за исключением акций, которые торгуются на NYSE. В Совете директоров Альфа и Telenor получат по 40 %, а оставшаяся квота достанется независимым директорам, которые получат право избирать менеджмент объединенной компании. В марте конфликт Альфы и Telenor разгорелся с новой силой. Федеральный суд Нью-Йорка по иску Telenor обязал Альфа-Групп либо продать принадлежащий ей пакет акций Киевстара, либо снизить долю до 5 % в конкурирующей Turkcell. С другой стороны, акции ВымпелКома, принадлежащие Telenor, были арестованы в обеспечение требований на $ 1.7 млрд по иску Farimex. Если Telenor не выплатит $ 1.7 млрд в течение текущей недели, ее акции в ВымпелКоме будут проданы. Telenor считает, что за иском Farimex стоит Альфа-Групп, хотя последняя отрицает свою связь с истцом.

Мы позитивно оцениваем факт ведения переговоров по урегулированию конфликта. Ужесточившаяся борьба акционеров явно не пошла бы на пользу и без того обремененному долгами ВымпелКому. Тем не менее, у нас есть некоторые сомнения относительно готовности Telenor объединить активы – в данный момент норвежцы консолидируют результаты Киевстара в своей отчетности. В случае объединения Telenor не сможет отражать в своей отчетности результаты объединенной компании.

Движение в сторону урегулирования конфликта, на наш взгляд, долговым рынком будет в основном проигнорировано. Если же стороны договорятся об объединении российского оператора и Киевстара, можно рассчитывать на позитивный отклик в еврооблигациях ВымпелКома. На вчерашних торгах короткие евробонды VimpelCom’ 09 и VimpelCom’ 10 пользовались повышенным спросом. Нам продолжают нравиться еврооблигации VimpelCom’ 10 c доходностью свыше 12.5%. Рублевые облигации ВК-Инвест по ценам около 94% от номинала (17% годовых к оферте в январе 2010 г.) мы бы покупать не советовали. Тем более, что вчера стало известно о том, что компания зарегистрировала 3 выпуска рублевых облигаций на общую сумму 30 млрд руб.

Самоликвидация Агрики

Вчера Агрика сообщила о том, что переговоры с кредиторами не увенчались успехом и 2 апреля 2009 г. Совет директоров компании принял решение о созыве внеочередного общего собрания акционеров 23 апреля, на котором будет рассмотрен вопрос о ликвидации головной компании холдинга (источник - пресс-релиз компании). HSBC и Номос-банк отказались реструктурировать кредиты Агрики (источник – Коммерсантъ).

Предложенный Агрикой 16 марта 2009 г. план реструктуризации предполагал конвертацию половины долга Номос-банку (общая задолженность — 1.6 млрд руб.) и HSBC (900 млн руб.) в акции допэмиссии головного ОАО «Агрика Продукты питания». Остальной долг этим банкам производитель предложил перевести в пятилетние беспроцентные облигации. После допэмиссии кредиторы могли получить контроль над компанией и ввести своих людей в ее руководство. Просроченную задолженность банки с начала года взыскивают в суде: с февраля Номос-банк подал в Московский арбитражный суд пять исков на общую сумму 1,47 млрд руб., HSBC — два иска на 668.5 млн руб. При этом общая сумма долга компании, озвученная недавно топ-менеджментом, составляла 2.7 млрд руб. Неделю назад компания допустила дефолт по купону по облигациям Агрика ПП.

Еще 9 месяцев назад кредитное качество Агрики отличалось в заметно хорошую сторону относительно прочих компаний сектора. Большой размер бизнеса, прозрачная структура группы, низкая долговая нагрузка (Долг/EBITDA – около 0.5х), отчетность по МСФО, разумная политика в части инвестиций давала нам основания предполагать, что даже покупка у холдинга Интеррос ЗАО «Ставропольский бройлер» - крупнейшего производителя и переработчика мяса птицы в ЮФО и 5-го по размерам в России – не сильно бы повредила способности компании обслуживать свой долг. Времена очень сильно изменились, и теперь Агрика представляет собой наглядный пример того, как серьезны для компаний сельхозсектора риски рефинансирования даже при невысокой удельной долговой нагрузке. По данным компании и нашим оценкам, выручка группы в 2008 г. достигла 13.8 млрд руб при EBITDA не менее 2.0 млрд руб и Долг/EBITDA не выше 1.5х.

На наш взгляд, публичным кредиторам можно рассчитывать на то, что recovery ratio по публичным долгам Агрики может превысить их текущие котировки (около 4% от номинала – по ценам bid). Такой очень грубый вывод можно сделать, исходя из не очень высокого уровня долга и, соответственно, предположения, что не все активы компании могут быть заложены. Мы не располагаем данными о предложениях в отношении реструктуризации облигаций Агрики, хотя в текущей ситуации говорить об этом очень бессмысленно.

Ренессанс-Кредит: ухудшение качества кредитного портфеля

Ренессанс Кредит на днях предоставил отчетность по итогам 2008г. Банку удалось повысить чистую процентную маржу (с 15.6% до 17.70%) и заработать прибыль по итогам года. Напомним, что прошлый год РенКредит закончил с убытком в 284 млн руб.

Капитализация РенКредита улучшилась благодаря финансовым вливаниям акционеров (Группа Ренессанс Капитал). Банку удалось сэкономить порядка 1 млрд руб. на программе досрочного выкупа облигаций с рынка, чистые потери банка от девальвации составили около 750 млн руб. Объем денежных средств на конец года составлял 8.7 млрд руб.

Неприятным сюрпризом стало заметное ухудшение качества кредитного портфеля банка – объем плохих долгов, просрочка по которым составляет более 60 дней, вырос за год более чем в 3 раза – с 2.3 млрд руб. до 7 млрд руб. Объем списаний составил около 5.3 млрд руб., что на фоне портфеля в 50 млрд руб. выглядит большой величиной.

В значительной степени на качество портфеля повлияло снижение кредитной активности банка к концу года – в конце октября банк заморозил выдачу кредитов, аккумулируя средства для оферт и выкупа евробондов. В этой связи цифры по итогам 1-го квартала должны быть более показательными.

Политика, проводимая банком в последние месяцы, помогла банку накопить необходимый для обслуживания долга запас ликвидности, поэтому мы ожидаем безболезненного прохождения оферты по второму выпуску 21 апреля. В то же время долгосрочная перспектива банка выглядит неоднозначно – без поддержки акционеров банку будет довольно сложно развивать свой бизнес – снижение реальных доходов населения сокращает спрос на потребительские товары и соответственно кредитные продукты, а также ускоряет рост просрочки. Занимать на публичных рынках по приемлемой для них ставке банки не первого эшелона пока не могут.

Кредитные рейтинги

S&P грозит Алросе отзывом рейтинга

Рейтинговое агентство Moody's снизило кредитный рейтинг Алроса до «Ba3» с «Ba2» с негативным прогнозом, принимая во внимание резкое ухудшение конъюнктуры на рынке алмазов и активные инвестиции компании. Вчера же о приостановке рейтинга Алросы заявило S&P, «недовольное» неудовлетворительным раскрытием информации со стороны компании.

Мы считаем, что даже до указанных рейтинговых действий длинные еврооблигации Alrosa’ 14 (доходность – около 15-16%) выглядели откровенно непривлекательно, даже на фоне еврооблигаций Газпрома. В виду того, что для компании реально существует угроза как минимум снижения рейтингов, а как максимум даже их отзыва, покупать бонды Alrosa’ 14 было бы крайне нелогично. Мы опасаемся проседания котировок облигаций компании и не рекомендуем пока использовать эти ценовые движения для открытия новых позиций.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: