Стратегия внутреннего рынка

В понедельник инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций оставалась достаточно высокой для начала недели. Несмотря на то, что отдельные участники рынка стремились зафиксировать прибыль в некоторых выпусках, показавших позитивную динамику в последние несколько дней, в целом котировки большинства ликвидных облигаций удержались на достигнутых высоких уровнях. Ситуация с ликвидностью в течение дня не вызывала поводов для беспокойства – ставки денежного рынка оставались на комфортном уровне 3.5-4.0%. Во второй половине дня короткие ставки NDF продемонстрировали некоторую тенденцию к снижению, что является позитивным фактором.

Большие торговые обороты были отмечены в выпусках АФК Система-1, Седьмой Континент-2 и Трансконтейнер-1, где сохранялись интересы на покупку. Динамику хуже рынка продемонстрировали облигации Московская область-7, где продолжается давление продавцов в преддверии нового размещения облигаций эмитента. Кроме того, вновь наблюдался интерес на продажу обязательств АИЖК. В сегменте банковских облигаций мы отмечаем появление спроса на выпуск УРСА Банк-5, где в понедельник сделки заключались на уровне 92.15. Котировки облигаций Банка Русский Стандарт в целом оставались стабильными, а доходность большинства долговых инструментов удержалась в пределах 13.0%. Выпуск Банк Русский Стандарт-7, оферта по которому была исполнена несколькими днями ранее, закрылся на уровне 99.75 (доходность 12.86%).

Главная угроза для рынка рублевых облигаций в текущих условиях – это предстоящие квартальные выплаты НДС, которые приведут к оттоку рублевой ликвидности свыше 300 млрд руб. Вместе с тем, значительный объем рублевой ликвидности на корреспондентских счетах и депозитах финансовых организаций в Банке России, возобновившиеся продажи долларов Банку России и мероприятия монетарных властей по поддержанию ликвидности банковской системы значительно снижают остроту проблемы. Характер торгов на внутреннем рынке облигаций в последние дни дает основания предполагать, что существенного ослабления котировок долговых инструментов во второй половине апреля не произойдет. В период налоговых платежей банки увеличат объем заимствований в Банке России через инструмент прямого РЕПО, но предпочтут сохранить торговые позиции. Более того, в мае рублевый рынок облигаций может получить новый импульс со стороны иностранных инвесторов. Покупки нерезидентов вполне могут активизироваться, если текущая те нденция к стабилизации на внешних рынках сохранится. Таким образом, в нынешних условиях мы рекомендуем инвесторам сохранять длинные позиции в наиболее ликвидных краткосрочных выпусках первого-второго эшелона. Вполне вероятно, что в конце месяца на рынке сложится благоприятная ситуация для увеличения дюрации инвестиционных портфелей.

Стратегия внешнего рынка

Настроения инвесторов на развивающихся рынках с началом нового квартала постепенно восстанавливаются. Так, спрэд EMBI+ к кривой доходности КО США сузился более чем на 20 б. п. за последние дни. Эффект «бегства в качество» стал существенно слабее, поскольку негативные новости уже были отражены в котировках высокодоходных долговых инструментов. Рынок акций показывает достаточно позитивную динамику: индикативный индекс S&P 500 вырос более чем на 7.0% с середины марта, и участники рынка вновь ищут возможности для инвестиций в высокодоходные долговые инструменты. Восстановление рынка, как правило, начинается с наиболее надежных активов, и инвесторы обращают внимание в первую очередь на суверенные и квазисуверенные еврооблигации.

Мы считаем, что сейчас сегмент российских долговых инструментов предоставляет интересные инвестиционные возможности с точки зрения соотношения кредитного качества и доходности. Хорошие фундаментальные характеристики российской экономики позволили рейтинговым агентствам (S&P и Moody’s) поместить суверенные рейтинги страны в список на пересмотр в сторону повышения, несмотря на кризис на мировых финансовых рынках. Суверенный рейтинг России в настоящее время лишь на одну ступень ниже категории А. Однако с точки зрения кредитных спрэдов российские еврооблигации по-прежнему показывают динамику хуже развивающегося рынка в целом. Например, пятилетние CDS на риск России (BBB+/Baa2/BBB+) торгуются всего на 20 б. п. уже бразильских CDS с более низким кредитным рейтингом (BB+/Ba1/BB+) и с премией свыше 20 б. п. к CDS на обязательства Мексики (BBB+/Baa1/BBB+). Кроме того, кредитные спрэды российской государственной компании Газпром (BBB/A3/BBB) сопоставимы с аналогичным по казателем Турции (BB-, прогноз «негативный»/Ba3/BB-): пятилетние CDS на риск Газпрома составляют 248 б. п. против пятилетних CDS на риск Турции в 273 б. п. Более слабая динамика российского рынка еврооблигаций (как и рынка акций) в большой степени может быть связана с политической нестабильностью в предвыборный период. Однако в настоящий момент этот фактор для России уже не актуален, и российский сегмент долгового рынка, вероятно, скоро наверстает упущенное.

УРСА Банк: результаты за 2007 г. положительны для кредитного профиля, облигации недооценены

УРСА Банк вчера представил аудированную отчетность за 2007 г. по МСФО, данные которой в целом соответствуют предварительной управленческой отчетности, опубликованной ранее. Основной тенденцией стало существенное снижение темпов роста кредитного портфеля во второй половине года, что, тем не менее, было компенсировано значительным ростом процентной маржи и рентабельности. Мы считаем, что представленная отчетность является позитивной для кредитного профиля банка, и повторяем нашу точку зрения, что облигации УРСА Банка являются хорошей инвестиционной возможностью на данных ценовых уровнях, хотя дальнейшее сужение спрэдов может произойти заметно позже в связи с планами банка по размещению нового долга. Наши основные выводы в отношении показателей УРСА Банка представлены ниже.

• Несмотря на снижение объема кредитного портфеля в четвертом квартале на 0.6%, его рост за 2007 г. был достаточно впечатляющим – 89.2%. В настоящий момент структура кредитного портфеля существенно изменилась в пользу розничных кредитов (59% всех кредитов против 47% в 2006 г.). Доля более рискованных необеспеченных потребительских кредитов осталась на прежнем уровне (26% от общего объема кредитного портфеля).

По нашему мнению, в текущих условиях на мировом рынке решение приостановить рост активов является абсолютно оправданным с точки зрения кредитного качества, хотя такой шаг может несколько разочаровывать акционеров банка.

• Рентабельность банка значительно выросла: чистая процентная маржа возросла до 11.8% в четвертом квартале 2007 г. и 9.5% за 2007 г. против 7.6% за первое полугодие. Рентабельность активов в октябре-декабре 2007 г. увеличилась до 3.6% против 2.7% за весь год. Такая динамика, с нашей точки зрения, вызвана как ростом доли кредитов физическим лицам в структуре портфеля, так и повышением ставок кредитования в целом.

Положительные тенденции в отношении рентабельности еще раз подтверждают нашу точку зрения, что российские банки успешно перекладывают увеличение стоимости фондирования на заемщиков.

• Профиль ликвидности остается комфортным: положительный «разрыв ликвидности» отмечен на всех горизонтах дюрации активов и обязательств. Накопленная ликвидная позиция (23 млрд руб, включая облигации, принимаемые Банком России в обеспечение операций РЕПО) достаточна для покрытия потребностей в рефинансировании. УРСА Банку предстоит погасить долг, привлеченный на рынках капитала, в объеме около USD500 млн (с учетом синдицированных кредитов).

• В структуре фондирования значительный вес по-прежнему имеют «оптовые» источники при соотношении кредитов к средствам на счетах клиентов на уровне 2.35. Как мы не раз отмечали, новая стратегия УРСА Банка, направленная на увеличение доли розничных и корпоративных депозитов, дала весьма хорошие результаты, но мы по-прежнему полагаем, что банк столкнется с необходимостью привлечения нового долга на рынках капитала, как только это станет возможным.

• Качество портфеля потребительских кредитов несколько улучшилось, доля кредитов, просроченных более чем на 90 дней в портфеле необеспеченных кредитов, снизилась с 13.7% по данным на июнь 2007 г. до 11.1%. Мы считаем, что, принимая во внимание относительно медленный рост кредитного портфеля в четвертом квартале 2007 г., банку удалось выдавать кредиты более высокого качества, и ожидаем, что снижение показателя проблемных кредитов будет устойчивым как минимум в первом полугодии 2008 г.

• Показатель достаточности капитала существенно вырос в 2007 г. благодаря вливанию акционерного капитала и росту прибыли: достаточность совокупного капитала составляет 18.3%, а капитала первого уровня – 15.6%. За вычетом гудвилла показатели достаточности остаются высокими: достаточность совокупного капитала – 13.7%, достаточность капитала первого уровня – 11.0%.

Мы полагаем, что основным риском для держателей облигаций УРСА Банка являются возможные новые размещения долговых обязательств эмитента. В то же время, мы не ожидаем, что банк будет привлекать новый рублевый долг по доходности выше 11.50-12.50%. Таким образом, доходности рублевых долговых инструментов УРСА Банка, находящихся в обращении, (12.00-13.20%) выглядят достаточно привлекательно, особенно принимая во внимание возможность использования этих инструментов в качестве обеспечения по операциям РЕПО Банка России. Среди еврооблигаций нашим фаворитом является выпуск УРСА Банк 11, номинированный в долларах, с доходностью около 13.10% при дюрации около 3 лет.