Платежный баланс: отток капитала и рост импорта

В пятницу Банк России опубликовал предварительную оценку платежного баланса за первый квартал 2008 года. Рекордное сальдо текущего счета и опять же рекордный отток капитала не стали неожиданностью. Однако ряд сюрпризов как негативного, так и позитивного характера в платежном балансе все же есть.

Первой новостью стали чрезвычайно высокие темпы роста товарного импорта: более 40% в годовом исчислении (средние темпы в 2007 году около 35%). Мы считаем, что одной из причин этого могло стать увеличение стоимости импортируемых продовольственных товаров и повышенный общий инфляционный фон в мире - факторы, которые вряд ли исчезнут в ближайшее время. Благодаря заоблачным ценам на нефть экспорт вырос еще больше – на 50%. Однако с точки зрения среднесрочной перспективы столь высокие темпы роста импорта повышают риски резкого снижения сальдо текущего счета в случае, если на фоне замедления мировой экономики нефтяные цены перестанут расти. Новые данные по торговому балансу делают укрепление курса рубля к бивалютной корзине еще менее вероятной. Мы считаем, что, несмотря на конъюнктурное повышение сальдо текущего счета, Центральный Банк не пойдет на данный шаг из-за опасности дополнительно подстегнуть рост импорта. По нашему мнению с учетом того, что Стабилизационный фонд стерилизует большую часть прироста экспорта, связанного с повышением цен на нефть, Банк России не должен и не будет реагировать на динамику мирового рынка энергоносителей ни укреплением курса рубля, ни повышением процентных ставок.

Другим негативным моментом платежного баланса стало то, что по оценкам ЦБ отток капитала из России в первом квартале происходил в основном за счет небанковских организаций. Объем вывоза капитала корпоративным сектором составил 15 млрд. долл., банковским – 7,9 млрд. долл. Очень часто увеличение иностранных активов кредитных организаций, которое фиксируется Центральным Банком как отток капитала, в действительности является накоплением валютной ликвидности, которую в случае появления потребности в рублях они могут продать, либо засвоповать. Вывоз капитала корпоративным сектором более инертен, и вряд ли можно ожидать его возвращения, даже если банковский сектор будет испытывать острую нехватку рублевой ликвидности. В то же время, в первом квартале ЦБ зафиксировал рекордные объемы прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в Россию - 17 млрд. долл. Потрясения на мировых финансовых рынках не снизили инвестиционную привлекательность нашей страны, и иностранцы (в том числе оффшорные компании с российским участием) с удовольствием продолжают покупать доли в российских компаниях. В этой связи можно отметить приобретения иностранными компаниями ряда энергетических и банковских активов. Во втором квартале ПИИ также должны быть достаточно высокими, учитывая, что в этот период РАО ЕЭС намерено закончить распродажу своих дочек. В частности приток валюты в страну должна обеспечить недавнее завершение сделок по продаже акций ТКГ-4 и ТГК-13 общим объемом около 1,7 млрд. долл.

В последние дни на денежном рынке и рынке рублевых облигаций мы наблюдаем некоторый позитив, выразившийся в частности в падении коротких ставок по NDF. Однако, исходя из приведенного выше анализа платежного баланса, мы не видим пока фундаментальных предпосылок для смягчения условий фондирования на рынке. У нас нет уверенности в том, что объема покупок валюты Банком России будет достаточно, чтобы снять угрозу нехватки рублевых средств в банковской системе в ближайшие месяцы. По нашим оценкам в первых числах апреля Центральный Банк купил около 2-3 млрд. долл., однако сейчас валютные интервенции приостановились. Чтобы банковская система легко прошла надвигающиеся налоговые платежи в апреле, Банк России должен купить около 20 млрд. долл. в настоящее время мы не видим потенциала для столь существенного притока капитала.

НК Альянс: выплата дивидендов состоится

Вопреки нашим ожиданиям (см. ежедневный обзор от 04.04.08) на внеочередном собрании акционеров НК Альянс было принято решение о выплате дивидендов за I квартал 2008 года в размере $194 млн. По всей видимости, уменьшение активов компании является частью сделки по объединению с West Siberian Resources. В ее результате группа Альянс получит контрольный пакет WSR (60%), акции которой обращаются на Стокгольмской фондовой бирже. Сумма, которая будет выплачена акционерам, сопоставима с годовой прибылью на уровне EBITDA, поэтому недавнее решение ослабляет кредитный профиль объединенной компании (Чистый Долг/EBITDA – около 2.1х). Компании не потребуется привлекать дополнительный долг для выплаты дивидендов, поскольку к концу 2007 года на балансе НК Альянс были аккумулированы денежные средства объемом $408 млн. Около половины этой суммы ($191 млн) зарезервировано на специальном счете в ВТБ для осуществления реконструкции Хабаровского НПЗ. Таким образом, для оценки долговой нагрузки НК Альянс имеет смысл использовать показатель Долг/EBITDA.

Напомним, что в ближайшее время объединенной компании предстоит активно инвестировать в развитие: стоимость одного проекта по реконструкции Хабаровского НПЗ оценивается в $1 млрд в течение 3 лет. Кроме того, WSR имеет собственные инвестиционные проекты: объем капитальных вложений составил $222 млн в 2007 году. С учетом предстоящей выплаты дивидендов, мы пересматриваем свои оценки долга объединенной компании в среднесрочной перспективе. По нашему мнению, операционного денежного потока WSR не будет достаточно для покрытия капитальных расходов, и долговая нагрузка будет расти.