Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[08.04.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Долговые рынки

Рост приостановился

На рублевом долговом рынке вчера не наблюдалось ярко выраженной тенденции. Стабильный рост котировок на протяжении последних нескольких дней вчера сменился медленным движением по горизонтали. Изменение котировок наиболее ликвидных выпусков составило не более 5-25 б. п. Выпуск Газпром-6 просел в цене на 6 б. п., Газпром-4 вырос на 10 б. п., РЖД-05 снизился на 5 б. п. Активные покупки прошли в выпусках Ситроникс-01 (+7 б. п.) и ИжАвто-2 (+19 б. п.).

МосОбласть против ОФЗ

Вчера продолжились ожесточенные продажи в выпуске МосОбласть-7. Интересен тот факт, что одна довольно крупная сделка объемом 700 тыс. бумаг прошла в основном режиме ММВБ. В последнее время выпуск торгуется в диапазоне 8.40-8.50 % – на уровне абсолютного исторического максимума доходности бумаги. Исторический спрэд между выпусками МосОбласть-7 и ОФЗ-46014 также достиг максимального значения – 210 б. п.; впрочем, мы считаем, что использовать данный выпуск ОФЗ в качестве бенчмарка не совсем правомерно.

Дело в том, что кривая доходности ОФЗ логичным образом разделилась на две кривые: одна соединяет менее ликвидные выпуски ОФЗ, объем которых в обращении более не увеличивается Минфином с помощью новых размещений на вторичном рынке; другая кривая доходности соединяет точки выпусков (26200, 46020, 46021), по которым Минфин проводит регулярные доразмещения. Мы считаем, что последняя кривая наиболее близко отражает текущую рыночную ситуацию в секторе госбумаг. Таким образом, наиболее адекватным бенчмарком является, на наш взгляд, выпуск ОФЗ-26200. Если обратить внимание на спрэд между ОФЗ-26200 и МосОбласть-7, то, по сравнению со спрэдом бумаги к ОФЗ46014 в размере 210 б.п., ситуация выглядит не столь драматичной. Расширение спрэда между кривыми ОФЗ и МосОбласти – следствие переоценки облигаций Московской области накануне размещения новых выпусков. Напомним, что Московская область в ближайшем будущем планирует разместить рублевых облигаций на сумму 18 млрд руб.

Весьма вероятно также, что расширение спрэда связано с неформальным регулированием сектора ОФЗ, тогда когдадинамика облигаций Московской области носит более или менее рыночный характер. Ситуация, похожая на ту, что происходит с ОФЗ, наблюдается также и в облигациях Москвы. Так, облигации Москвы традиционно торговались со спрэдом в - 50/+50 б. п. к кривой доходности ОФЗ, новые же выпуски (Москва-49, Москва-46, Москва-45) сохраняют дистанцию в 50-100 б.п. к кривой ОФЗ.

Резюмируя вышесказанное, можно отметить, что кривая доходности Московской области не является сейчас существенно перекошенной или перепроданной – скорее всего, облигации региона отражают общий процесс продолжающейся переоценки. Эта переоценка в меньшей мере влияет на сектор ОФЗ, который, как мы считаем, по-прежнему остается зарегулированным. Вполне возможно, что после того, как Правительство области определит даты размещения и предоставит инвесторам ориентир по новым выпускам, облигации Московской области ждут более яростные продажи.

Внешние рынки

Вчера какой-либо значимой макростатистики опубликовано не было; среди важных релизов, запланированных на сегодня, – только данные по объему незавершенных сделок по продаже домов и протокол заседания FOMC, который позволит понять, что происходило на мартовском заседании FOMC.

На внешних рынках отмечается некоторая стабилизация, сокращение swap-спрэдов, снижение волатильности индексов и кредитных спрэдов. Мы боимся, что это затишье имеет очень кратковременный характер и будет нарушено публикацией отчетности крупнейших инвестбанков за 1-й квартал. Emerging markets сейчас более спокойны, подтверждением чего является сузившийся спрэд между Россия’30 и UST 10 с недавнего значения в 190 б. п. до всего лишь 174 б. п. Вчера доходность корпоративного сектора снизилась – мы наблюдали активность покупателей в недавно размещенных еврооблигациях Газпрома.

Первичный рынок

УрСИ протестирует спрос на сектор

УралСвязьИнформ завтра разместит 8-й облигационный выпуск в размере 2 млрд руб., рассматривающийся нами в качестве замены выпуска УрСИ-5 объемом 2 млрд руб., который будет погашен 17 апреля. В отличие от недавних корпоративных размещений, которые имели дюрацию, по выпуску предусмотрена 2-годовая оферта, что является явным недостатком в текущих условиях, учитывая антипатию инвесторов по отношению к длинным облигациям. С другой стороны, возможно, что существует определенный интерес к бумагам МРК, так как последний выпуск – ЮТК – был размещен в июне 2007 г. С тех пор срока погашения достигли 3 из выпусков МРК общим объемом в 6.5 млрд руб.

Еще одним неприятным моментом при размещении нового выпуска является недавнее рейтинговое действие в отношении компании от S&P. Напомним, что в феврале агентство изменило прогноз по рейтингу УрСИ на «негативный» на фоне роста рисков рефинансирования. Насколько нам известно, данное рейтинговое действие было вызвано единственно неспособностью УрСИ привлечь рефинансирование по ставке Mosprime +2.8 %. Следовательно, если УрСИ завтра разместит новый облигационный выпуск, риски рефинансирования понизятся. Ориентир (Связь-Банк) по выпуску – ставка купона на уровне 9.55-9.80 %, что соответствует уровням доходности в 9.78-10.04 % к 2-летней оферте. УрСИ имеет сопоставимый кредитный рейтинг с Системой, ВолгаТеломом, Северо-Западным Телекомом, чьи годовые облигации торгуются по 9.0-9.25 %. Таким образом, уровень справедливой доходности выпуска УрСИ-08, учитывая премию за более длинный срок (25 б. п.), составляет 9.25-9.50 %. С этой точки зрения ориентир по новым облигациям привлекателен, поскольку предлагает 50-75 б. п. чистой премии при первичном размещении. Тем инвесторам, которые ничего не имеют против выпусков с более высокой дюрацией, чем 1 год, мы рекомендуем принять участие в аукционе, выставляя заявки по ставке купона не менее 9.5 %.

Объединенные кондитеры-2: привлекательные ориентиры

Вчера Райффайзенбанк, организатор второго выпуска облигаций ООО «Объединенные кондитеры – Финанс» объемом 3.0 млрд руб., объявил предварительные ориентиры по ставке купона. Ожидается, что ставка купона Кондитеров составит 10.5-11.0 % годовых. По 2-му выпуску выставлена годовая оферта. Облигации планируется поместить в котировальный список «В» ММВБ, а размещение запланировано на вторую половину апреля 2008 г. Данный выпуск является еще одним из ряда выпусков, размещенных в новых реалиях. Стоит отметить, что эмитент предусмотрел еще ряд маркетинговых ходов, таких как введение ковенант: делистинг облигаций, условие кросс-дефолта и пр. На наш взгляд, наличие таких «особенностей» не должно повлиять на оценку справедливой доходности выпуска, поскольку в рамках российского законодательства в случае нарушения ковенант эмитент несет, скорее, репутационные, чем юридические и финансовые обязательства. Дебютный выпуск облигаций Кондитеров (YTM – около 9.0 % при дюрации 1.8 года) в настоящий момент слабо ликвиден. Предложение премии в размере 150-200 б. п. – стандартный ход эмитента накануне размещения новых выпусков: ценообразование нового выпуска естественно несет угрозу котировкам обращающихся облигаций. Мы смотрим на данное событие с оптимистичной точки зрения (инвесторы получают великолепную возможность поучаствовать в коротком выпуске качественного с кредитной точки зрения эмитента) и рекомендуем принимать участие в размещении в рамках объявленного диапазона.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: