НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

МТС (BB/Ba2/BB+) – Сотовый оператор в пятницу сообщил, что намерен досрочно (до конца февраля) погасить второй транш синдицированного кредита, привлеченного в мае–июле прошлого года (РБК daily). Кредит был изначально привлечен сроком на три года траншами по 360 млн долл. и 238 млн евро под ставку Libor/Euribor+6,5 п.п. Очевидно, что в текущих условиях компания может привлечь заимствования значительно дешевле (выпуск еврооблигаций MTS ’12 торгуется с доходностью около YTM 4,9%), и МТС, располагая свободными денежными средствами в размере 2 млдр долл., стремится оптимизировать кредитный портфель, снизив стоимость заимствования и увеличив долю рублевых займов (соответствующих валюте выручки). Напомним, что в январе компания сумела договориться со Сбербанком о снижении ставки по кредитам МТС на общую сумму 59 млрд руб. с 15–16% до 11–11,75%. Финансовое положение компании устойчиво, однако ее облигации сложно рекомендовать к покупке, поскольку мы считаем их дорогими. Наиболее привлекательными в секторе телекомов нам представляются облигации АФК «Система» (подробнее см. кредитный комментарий).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также АФК Система-3, Башнефть-3, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмиетнтов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Настроения остаются негативными

Опубликованные пятницу данные по безработице, которые оказались несколько лучше ожиданий (в частности уровень безработицы снизился до 9,7%, в то время как ожидания находились на уровне 10,1%), не смогли вернуть позитивный настрой на рынки рисковых активов. Обеспокоенность относительно бюджетной политики стран Европы (Греции, Португалии, Испании) сохраняется, хотя представители Греции и пытаются убедить рынки в том, что смогут справиться со своими проблемами без помощи ЕЦБ. В результате европейские площадки акций закрылись в минусе, а американские индексы не сформировали единой ценовой динамики.

Рынок UST нейтрально реагирует на снижение аппетита к риску

Мы уже отмечали снижение чувствительности казначейских облигаций США к изменению аппетита инвесторов на рисковые активы. Причиной такого поведения является предложение госдолга США, которое в нынешнем году составит 2,43 млрд долл., на 16% больше, чем было размещено в прошлом году. В условиях планируемого сворачивания большей части антикризисных программ ФРС мы не исключаем, что большая часть госдолга США будет размещена за счет денежной эмиссии ФРС. Учитывая желание ФРС увеличить объем ликвидности на кредитном рынке, мы полагаем, что ФРС будет стремиться сузить спред 10Y UST – 2Y UST, чтобы снизить привлекательность позиций РЕПО в длинных бумагах. В результате мы ожидаем, что ФРС при размещении новых выпусков UST сосредоточится на бумагах короткой и среднесрочной дюрации. В пятницу доходность нот 10Y UST опускалась до месячного минимума – YTM3,54%, однако сегодня в ходе азиатской торговой сессии доходность вновь вернулась на уровень YTM 3,61%, хотя акции демонстрируют негативную динамику.

Капитал покидает GEM

Негативная динамика последних торговых дней сохранилась на рынке долгов развивающихся стран, причем расширение кредитных спредов сопровождалось укреплением доллара к валютам GEM. Долги Бразилии и России подешевели на 25–30 б.п. Бумаги Russia’30 котировались на отметке 112,2% от номинала, их спред к 10Y UST расширился до 190 б.п. В корпоративном сегменте российских еврооблигаций наиболее заметное снижение котировок (более чем на 50 б.п.) наблюдалось в нефтегазовых бумагах Газпрома и TNK-BP.

Россия планирует занять дешевле рынка

Минфин определился с организаторами размещения новых суверенных евроооблигаций, отметив, что была выбрана агрессивная стратегия, которая позволит сформировать доходность ниже кривой, построенной по обращающимся выпускам (Russia’28 и В качестве ориентира был назван спред в размере 160–180 б.п. к кривой казначейских облигаций США, однако есть мнение, что этот спред может быть сужен на несколько десятков базисных пунктов. Сужения спреда по суверенным облигациям предполагается достичь за счет выхода на более широкий круг инвесторов (в том числе из азиатских стран). В настоящий момент российские суверенные облигации котируются с премией к суверенным долгам GEM с аналогичными кредитными метриками. По мнению Минфина, грамотное позиционирование России, которая в отличие от некоторых стран Евросоюза (Греции, Испании, Португалии) имеет незначительный бюджетный дефицит и большой объем резервов, покрывающий весь внешний корпоративный долг, может привести к пересмотру отношения иностранных инвесторов к российскому суверенному долгу.

Внутренний рынок

Рубль подешевел в рамках общей динамики GEM

В пятницу торги на валютном рынке проходили под знаком ослабления рубля к бивалютной корзине. По итогам дня российская валюта подешевела на 30 копеек до 35,60 руб., что не выходило за рамки общей тенденции валют GEM на фоне снижения котировок нефти на 2 долл. до 71,5 долл./барр. Объем сделок купли-продажи на 2,2 млрд долл. превысил показатель предыдущего торгового дня, составив 6,2 млрд долл. Динамика ослабления рубля была сдержанной в отсутствие ЦБ как активного продавца валюты. Котировки валютных форвардных контрактов стабилизировались на ранее достигнутых уровнях, в частности, вмененная ставка годового контракта осталась на уровне 6,1%.

В случае дальнейшего развития негативной тенденции на мировых рынках и, как следствие, падения котировок нефти ниже 70 долл./барр. рубль обладает большим потенциалом движения к верхней границе коридора – 38 руб. – без серьезного сопротивления со стороны ЦБ.

Облигации держатся за низкие ставки РЕПО

Избыточный объем рублевой ликвидности, при котором ставки однодневного РЕПО держатся на уровне 3,5–4% годовых, укрепил иммунитет рублевых облигаций к негативным тенденциям внешних рынков.

В первой половине дня наблюдались незначительные продажи, которые привели к снижению котировок наиболее ликвидных выпусков на 50–100 б.п. В первом эшелоне наиболее заметно упали цены облигаций МГор-62 (-50 б.п.), МГор-63 (-30 б.п.), а также выпуска Газпромнефть-3 (- 20 б.п.). В сегменте госбумаг большинство участников заняло выжидательную позицию. Снижение цен на 30–40 б.п. показали лишь среднесрочные выпуски ОФЗ 25068 и ОФЗ 26202.

Во втором эшелоне котировки бумаг АФК Система-2 и Башнефть-3 опустились на 30–50 б.п. Хуже рынка выглядели выпуски ЦентрТел-5 (YTW9,7%) и БО Дальсвязь-5 (YTW9,2%), которые подешевели на 70–100 б.п.

Коррекция рублевых облигаций – возможность для покупок

Мы считаем, что избыток рублевой ликвидности, а также ожидания дальнейшего снижения ключевых ставок ЦБ (которые усилились после публикации неплохих данных по инфляции потребительских цен) удержат цены рублевых облигаций от заметного падения. При этом наиболее защищенными представляются облигации, по которым возможно получение рефинансирования в ЦБ. Таким образом, текущую коррекцию можно использовать для формирования позиций на более низких ценовых уровнях.

Денежный рынок

Объемы беззалоговых кредитов Центробанка снизятся

Центробанк сокращает объемы беззалоговых кредитов, так как уровень ликвидности достаточно высок. На нынешней неделе банки смогут привлечь 10 млрд руб. – причем половину в виде шестимесячных кредитов, а половину в виде кредитов сроком на пять недель. Высокого спроса мы не прогнозируем. Ставки межбанковского кредитования остаются низкими, однако в пятницу ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 19 б.п. до 4,19%. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ снизились на 33 млрд руб. до 420,9 млрд руб., а депозиты сократились на 6 млрд руб. до 535,7 млрд руб. Объемы операций РЕПО с ЦБ составили 31,5 млрд руб., что на 21% ниже показателя предыдущей сессии. Курс доллара к рублю завершил неделю приростом на пять копеек до 30,34 руб./долл., увеличившись за пятницу на 16 копеек на фоне общего укрепления американской валюты на мировых рынках. Сегодня ситуация выглядит так же: позиции доллара достаточно прочные, а фондовые индексы снижаются. Цена на нефть Brent составляет порядка 70 долл./барр. При открытии торгов мы прогнозируем ослабление рубля и рост курса доллара к рублю до 30,5–30,6 руб./долл., однако в течение сессии тренд может развернуться.

Корпоративные события

ТМК (B/B1)

Новый купон

Ставка 9,8%. В пятницу ОАО ТМК раскрыло информацию о новой ставке купона по рублевому выпуску ТМК-3. Купон на оставшийся год обращения бумаги установлен на уровне 9,8% годовых, что при цене по номиналу соответствует доходности 10,05%. С нашей точки зрения, купон не очень привлекателен, однако в условиях повышенного спроса на бумаги ТМК, сформировавшегося в свете череды положительных новостей о компании (хорошие операционные новости по IV кварталу 2009 г., пролонгация кредита ВТБ, размещение конвертируемых облигаций на 412 млн долл.), было бы неразумно ожидать от эмитента подарков.

Выпуск ТМК-3 остается привлекательным. С другой стороны, установленная ставка полностью соответствует кредитному качеству ТМК: выпуск ТМК-3 предлагает небольшую премию к соответствующему по дюрации положению выпуска Северсталь-БО1 (доходность 10% на 20 месяцев), но будет торговаться с дисконтом к бумаге Мечел-2 (10,25% на 4 месяца). Мы рекомендуем не предъявлять ТМК-3 к оферте.

СИСТЕМА (BB/BA3/BB-)

Повышен рейтинг по версии Moody’s, бонды привлекательны

Выше на одну ступень. В пятницу агентство Moody’s сообщило о повышение корпоративного рейтинга АФК «Система» на одну ступень (до «Ва3» с «В1»). Как отмечается в пресс-релизе, действия агентства завершили пересмотр рейтинга эмитента, объявленный в октябре 2009 г. и среди прочего отражают позитивные изменения в бизнесе компании. В особенности Moody’s отмечает положительный эффект от завершения консолидации башкирских активов, приобретенных холдингом в начале прошлого года.

Положительный эффект от консолидации активов БашТЭКа не исчерпан. Положительные перемены в кредитном профиле АФК «Система» в последнее время были весьма очевидны и в итоге нашли вполне закономерное отражение в повышении рейтинга эмитента по версии агентства Moody’s, которое до настоящего момента оценивало рейтинг холдинга наиболее низко на сопоставимой рейтинговой шкале. Напомним, что в рамках своей пересмотренной стратегии Система в настоящий момент освобождается от долга на уровне холдинга, переводя обязательства на баланс операционных компаний (в числе примеров назовем размещение облигаций Башнефти – средства были направлены на погашение кредита ВТБ в размере 2 млрд долл., привлеченного материнской компанией для закрытия сделки по покупке активов БашТЭКа). На наш взгляд, продолжающая консолидация активов БашТЭКа продолжит оказывать позитивное влияние на будущие денежные потоки Системы. В числе прочих факторов, которые могут способствовать дальнейшему усилению кредитного профиля холдинга, – развитие партнерства с государством (потенциальная продажа 20-процентной доли Системы в индийском мобильном операторе SSTL, а также сделка с государством по обмену активами в рамках реорганизации Связьинвеста).

Ожидаем дальнейшего сужения спреда между облигациями Системы и МТС. Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ рублевые облигации АФК «Система». По нашему мнению, в свете повышения рейтинга эмитента, возрастает потенциал дальнейшего сужения спреда между долговыми обязательствами Системы и МТС до уровней порядка 50–70 б.п. (около 130 б.п. в настоящее время).

ИНТЕГРА (NR)

Компания увеличивает портфель заказов и намерена сократить долг

Увеличение портфеля заказов Интегры в 2010 г. … В период с ноября 2009 г. по январь 2010 г. Интегра смогла увеличить свой портфель заказов на 2010 г. на 38,8%. Как сообщает Интерфакс со ссылкой на материалы презентации компании (в открытом доступе мы не смогли с ними ознакомиться), на 30 ноября 2010 г. сумма контрактов, заключенных Интегрой на 2010 г., составляла 426 млн долл., а к середине января показатель вырос до 591 млн долл. Хотя объем портфеля заказов нельзя рассматривать как объем гарантированной выручки, которую эмитент получит в нынешнем году, а также то, что последний показатель на 35% ниже объема заказов, имевшихся у эмитента на 2009 г., он свидетельствует о позитивных тенденциях в операционной деятельности Интегры и позволяет ждать хороших финансовых результатов в 2010 г.

…за счет независимых нефтяных компаний. ТНК-ВР по-прежнему является основным потребителем услуг Интегры: на ее долю приходится 23% всех контрактов нефтесервисной компании. В то же время доли Роснефти и НОВАТЭКа с ноября сократились с 20% до 17% и с 19% до 14% соответственно. Доля Газпром нефти выросла до 14%. Наиболее значительно увеличилась доля независимых нефтедобывающих компаний – до 14%.

Новые поводы для покупки облигаций Интегры. Помимо увеличения портфеля заказов на нынешний год, Интегра сообщила о планах сократить в 2010 г. объем долговых обязательств на 72 млн долл., или на 40% (на конец 2009 г. долг эмитента составлял 180 млн долл.). Принимая во внимание практически двукратное сокращение долгового портфеля эмитента в 2009 г. и в целом весьма благоприятные прогнозы по финансовым показателям компании на нынешний год, мы продолжаем считать выпуск Интегра-2 (YtM16,2%) весьма привлекательным среди облигаций третьего эшелона с умеренным кредитным риском. Напомним, что по выпуску облигаций Интегра-2 предусмотрен набор дополнительных ковенантов. Подробнее о кредитном профиле Интегры см. в нашем специальном комментарии от 21 января 2010 г. «Что выбрать подоходнее?».