Внутренний рынок

Рублевый рынок демонстрирует силу

Рублевый рынок облигаций в пятницу вновь продемонстрировал устойчивость по отношению к внешнему негативу. Несмотря на достаточно агрессивные распродажи на рынках акций вслед за резким укреплением доллара и снижением сырьевых рынков. В течение первой недели февраля мы не увидели бегства из рублевых бондов, напротив, наблюдались выборочные покупки в выпусках эмитентов 1-2-го эшелонов.

Госсектор и Москва единой динамики не показали

Госсектор завершил последний рабочий день недели в красной зоне по большинству бумаг, откатившись примерно на 25 б.п. от уровней четверга. Выпуски Москвы, активно торговавшиеся в начале февраля, в пятницу не показали единой динамики: при достаточно высоком объеме торгов Москва-56 и Москва-61 прибавили около трети фигуры, Москва 58 и Москва-62 примерно столько же потеряли.

РСХБ спровоцировал активность в банковском сегменте

На фоне достаточно успешного размещения РСХБ, установившего купоны по новым выпускам на уровне 9% (при первоначальном ориентире 9.2-9.4%), активность в банковском сегменте рублевых облигаций была достаточно высокой. На неплохих оборотах выпуску Райффайзенбанка удалось прибавить 50 б.п., поддержку 3-му выпуску Судостроительного банка оказала информация о ее включении в ломбардный список ЦБ. Под давлением находился выпуск МДМ БО-1, потерявший за день почти полторы фигуры.

Металлургия: спрос сместился к короткому концу кривой

В секторе металлургии наиболее востребованным оказались выпуски на коротком конце кривой: котировки НЛМК БО-5 небольшими объемами подскочили за день сразу на 2.5 фигуры, доходность выпуска завершила неделю, преодолев барьер 9% (сверху). Выпуски ММК и Мечела также оказались востребованы покупателями, которые к концу дня вывели котировки бумаг в зеленую зону.

Наиболее длинные бумаги сектора находись в пятницу под давлением продавцов: Сибметинвест 1 и 2 за торговый день стали дешевле почти на полфигуры. На наш взгляд, их привлекательность для покупок от этого только возросла.

Неприятие инвесторов к риску растет

Многие факторы свидетельствуют о явном ухудшении отношения инвесторов к риску в общемировом масштабе, что не может игнорироваться долговым рынком бесконечно. В настоящий момент поддержку локальному рынку продолжают оказывать достаточно стабильная ситуация на валютном и денежном рынках, а также ожидания снижения процентных ставок ЦБ в феврале. Ключевой вопрос на сегодня – как долго факторы внутренней поддержки смогут гасить внешний негатив. Мы надеемся, что на этой неделе слома в целом благоприятной тенденции на внутреннем рынке не произойдет.

Глобальные рынки

Беспокойство на рынках не утихает

Министры финансов и главы центробанков стран G7 пришли к заключению, что мировая экономика вышла из рецессии, однако антикризисные меры сворачивать они пока не готовы. Глава европейского Центробанка Жан-Клод Трише выразил уверенность в способности Греции осуществить свой план по снижению дефицита бюджета с нынешних 13 % до 3 % ВВП к 2012 году. По мнению Трише, Греция на данный момент не нуждается в помощи МВФ. Не смотря на это, беспокойство по поводу европейского суверенного долга только увеличилось.

Новости с рынка труда США еще больше увеличили напряженность на рынках. Безработица составила 9.7 %, что оказалось значительно ниже ожиданий. Однако снижение вызвано исключительно техническими поправками: количество рабочих мест в несельскохозяйственном секторе пересмотрено до -150 000 в декабре (-84 000 ранее), -20 000 в январе. Кроме того еженедельные данные по первичным обращениям за пособиями по безработице росли весь январь.

В итоге евро продолжило падение к доллару, остановившись на отметке $1.3640. Индекс доллара обновил полугодовой максимум, добравшись до 80.4 пунктов. На глобальных рынках наблюдается бегство в качество: суверенные облигации развивающихся рынков падают, UST пользуются повышенным спросом.

Российские суверенные еврооблигации не стали исключением из общей тенденции: бонд Россия’30 прибавил в доходности 9 б.п., его спрэд с UST10 расширился до 191 б.п. В корпоративных еврооблигациях властвует коррекция.

Подробности размещения российских суверенных еврооблигаций

Заместитель министра финансов РФ Дмитрий Панкин в пятницу прояснил ситуацию с размещением российских суверенных еврооблигаций. Напомним, что Россия планирует занять на внешнем рынке до $17.8 млрд, однако, по словам Д.Панкина, эта сумма может сократиться. По сообщению Прайм-ТАСС, организаторы первого транша (а ими стали Bаrclays Capital, ВТБ Капитал, Credit Suisse и Citibank) получат вознаграждение в размере 5 б.п. от общего объема размещенных бумаг. Замминистра также отметил, что траншей будет «точно больше двух», а организаторы последующих траншей будут определяться по итогам размещения первого.

Д.Панкин пояснил, что при отборе организаторов первого за последние 12 лет выпуска российских еврооблигаций Минфин рассматривал две группы банков-организаторов, одна из которых предложила размещаться по текущим уровням доходности российских бумаг, а другая – выбрать более агрессивную стратегию и снизить доходность. В результате предпочтение было отдано второй группе банков, поэтому ориентир по доходности ожидается на «десятки пунктов» ниже текущих уровней доходности российских евробондов.

По нашему мнению, это реализация планов организаторов приведет к существенному сужению спрэдов суверенных евробондов, которое в последствие может вызвать волну покупок и в корпоративном сегменте. Остается открытым вопрос о датах размещения, однако даже если через 2 месяца его не произойдет, вероятнее всего цена российских евробондов будет поддерживаться организаторами первого транша.

Мы думаем, что минимально комфортным уровнем размещения для новых еврооблигаций для Минфина будет спрэд Russia 30 – UST 10 на уровне 150 б.п. Напомним, что в 2009 г. эта планка опускалась почти до 135 б.п. В этой связи мы прогнозируем, что в ближайшие месяцы суверенные российские еврооблигации не без помощи игроков рынка, приближенных к организаторам, будут задавать темп игры «лучше рынка», даже в случае не самой благоприятной конъюнктуры. Это позволяет нам надеяться, что масштабного sell-off в российских корпоративных еврооблигациям произойти не должно.

Корпоративные новости

Рейтинги АФК «Система» и МТС по версии Moody’s сближаются

Переход контроля над БашТЭКом к Системе и разгрузка баланса холдинговой компании путем перевода долговых обязательств на «дочки» позволила в пятницу рейтинговому агентству Moody’s повысить рейтинг АФК с «В1» до «Ва3».

Таким образом, Система отстает от МТС по рейтингам на 2 ступени – по версии Fitch, на 1 ступень – по версии Moody’s. В то же время агентство S&P держит рейтинги МТС и АФК на одном уровне – «ВВ». Нам наиболее близка позиция S&P. На протяжении последних месяцев мы неоднократно озвучивали мнение о том, что фантастическая (по кризисным-посткризисным меркам) реализация диверсификации бизнеса АФК «Система» на фоне крайне выгодного избавления от слабых активов на фоне масштабной господдержки начинаний холдинга Владимира Евтушенкова заметно улучшили кредитный профиль компании. Мы не склонны ставить кредитное качество МТС выше, чем его материнской структуры. Таким образом, в идеале спрэда Система-МТС быть не должно. Мы понимаем, что некая инертность рынков будет сохранять его некоторое время, но текущие 150-200 б.п. неоправданны ни с каких точек зрения.

Облигации АФК «Система» фигурирует в числе наших top picks на рублевых облигациях. Более подробно см. наши торговые рекомендации в февральской стратегии, опубликованной 4 февраля 2010 г.

МТС будет прогнозируемо гасить дорогие кредиты

По данным Интерфакс, МТС намерен досрочно погасить кредиты на $360 млн и 238 млн евро, привлеченные в мае-июле 2009 г.

Решение компании выглядит логичным и предсказуемым, если учесть ставку руководства МТС и Системы на сокращение доли валютного долга на балансе телекоммуникационного гиганта. Вторая очевидная причина досрочных погашений кредитов – это их относительная дороговизна. Займы в валюте по сути еще на пике кризиса обходились компании не дешевле, чем сейчас стоит рублевое фондирование.

Остается отметить, что техническая возможность погашения валютных кредитов кроется в доступности как публичного, так и банковского рублевого долга для МТС. Только в 2009 г. эмитент разместил рублевые облигации на 30 млрд руб.

Еврооблигации МТС откровенно дороги. Рублевые долги компании, по доходности сопоставимые с бондами РЖД, также не вызывают надежды на опережающий рост котировок. Если все же говорить об облигациях разных выпусков, то с точки зрения дальнейшего снижения ставок стоит покупать самый длинный инструмент – МТС-5 (доходность – чуть ниже 9% для дюрации 2.2 года). Вообще же наши симпатии находятся на стороне облигаций АФК «Система» - оба выпуска с премией 150-200 б.п. к кривой МТС крайне интересны.

Башнефть: долгожданная оферта

Как пишут сегодня Ведомости, Башнефть направила в ФСФР обязательную оферту на выкуп обыкновенных акций пяти новых «дочек» — Уфимского и Ново-Уфимского НПЗ, Уфанефтехима, Уфаоргсинтеза и Башкирнефтепродукта. Цена оферты пока не раскрывается. В соответствии с ФЗ «Об акционерных обществах», цена выкупа определяется как наибольшая из двух величин: либо стоимость акций в ходе сделки, в результате которой пакет Башнефти превысил 50 %, либо средневзвешенные котировки «дочек» за последние полгода.

По нашим грубым оценкам, исполнение оферты может обойтись компании не более чем в 12-14 млрд руб., что для Башнефти с ее денежными потоками (при оценочной EBITDA margin в 20% и выручке свыше $10 млрд), недавним привлечением 50 млрд руб. посредством облигаций – вполне посильная ноша.

3-летние рублевые бонды Башнефти с доходностью порядка 11% годовых мы едва ли можем назвать привлекательным инструментом с точки зрения кредитного качества. В настоящее время компания находится в стадии начального формирования, отличается минимальным уровнем прозрачности, не имеет рейтинга. В условиях, когда основной торговой идеей в бондах Башнефти является наличие АФК «Системы» в статусе акционера, мы предпочитаем при сопоставимых критериях «доходность/дюрация» именно облигации материнской компании.

Ковыкта выходит на торги?

Как сообщает газета «Коммерсант», ОГК-3 намерена продать свой пакет в РУСИА Петролеум, купленный в 2008 г. у Интерроса за $ 576 млн. По словам генерального директора Владимира Колмогорова, компания планирует предложить его ТНК-ВР, Газпрому или иностранным инвесторам.

Напомним, что РУСИА Петролеум является владельцем лицензии на гигантское Ковыктинское месторождение газа, на разработку которого, как мы можем судить, активно претендовал/претендует Газпром. До момента совершения сделки новость нейтральна как для кредитного профиля ТНК-ВР, так и для кредитоспособности Газпрома.

В настоящее время еврооблигациям ТНК-ВР мы предпочитаем инструменты Газпрома. Наши предпочтения среди конкретных выпусков представлены в февральской стратегии долговых рынков, которая была опубликована 4 февраля 2010 г.

Газпром: факторы оптимизма

В пятницу Газпром провел первую встречу с аналитиками в ходе традиционного Дня инвесторов, во время которой был сделан ряд обнадеживающих заявлений.

Пятничная встреча представителей Газпрома с инвесторами началась с подтверждения компанией своих амбициозных планов долгосрочного развития: уровень добычи газа концерна к 2030 г. достигнет 885-940 млрд куб. м в год против 462 млрд в 2009 г. Также были озвучены ожидаемые уровни финансовых результатов Газпрома по итогам прошлого года (выручка – $100 млрд, EBITDA – $35 млрд) и прогнозы компании на текущий год: добыча – 520 млрд куб. м, средняя экспортная цена – 326/тыс. куб. м (в 2009 г. – $296/тыс. куб. м), уровень капвложений – порядка $26 млрд (в 2009 г. с учетом покупки 20 % акций Газпром нефти – около $27 млрд).

Более всего собравшихся интересовала ситуация с дальнейшей динамикой экспортных поставок газа и неизменностью условий действующих контрактов с европейскими потребителями. Ответы представителей Газпрома не могли не вызвать оптимизма у участников встречи: как мы уже писали в нашей февральской стратегии, разговоры о возможном пересмотре условий take or pay по экспортным контрактам Газпрома являются беспочвенными. По словам менеджеров концерна, никаких предложений об изменении долгосрочных условий сотрудничества со стороны европейских потребителей Газпрому не поступало, и ни о каком отказе от принципов take or pay речи не идет. При этом средства за невыбранный объем газа (по 2009 г. – чуть менее 6 млрд куб. м) будут отражаться в отчетности компании по статье «авансы». Как следствие, снижение доли Газпрома на европейском рынке в прошлом году (с 28 % до 25 %) было вызвано в основном январскими перебоями поставок газа из-за конфликта с Украиной. В этом году объем экспорта достигнет 161 млрд куб. м (в 2009 г. – 140 млрд куб. м), и доля концерна на европейском рынке будет восстановлена. Также отметим пояснения менеджмента, что весь законтрактованный объем газа (около 21 млрд куб. м) для проекта СЕГ (пуск состоится в 2011 г.) является маржинальным, что увеличивает общий объем экспортного портфеля Газпрома.

Также представители Газпрома подчеркнули значимость продолжающейся либерализации ценообразования на внутрироссийском рынке газа (в 2009 г. Газпром впервые получил прибыль в данном сегменте порядка $2.5 млрд) для дополнительного прироста выручки концерна. По нашим оценкам, общий объем выручки концерна от поставок в РФ вырастет с $ 16 млрд в 2009 г. до $ 55 млрд в 2015 г., при этом доля российского рынка в структуре продаж увеличиться с 21 % до 41 %.

В настоящее время еврооблигации Газпрома находятся под негативным влиянием внешнего фона (коррекция на мировых фондовых рынках, снижение цен на нефть), однако с фундаментальной точки зрения бумаги концерна были и остаются одними из самых привлекательных в нефтегазовом секторе как на фоне инструментов ТНК-ВР (почти нет премии), так и Лукойла (евробонды частной компании торгуются даже дороже). Дополнительные факторы поддержки кредитного качества Газпрома – быстрое восстановление экспортных поставок, увеличение доходов от продаж на российском рынке.