Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[08.02.2010]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Напряженная ситуация на финансовых рынках сохраняется

В последние несколько дней инвестиционные настроения на финансовых рынках заметно ухудшились. Инвесторы проявляли беспокойство как в связи с обострением проблемы государственных долгов в ряде европейских стран, так и в преддверии публикации очередного отчета о состоянии рынка труда США. В первой половине дня в пятницу нервозность на финансовых рынках нарастала, что привело к расширению кредитных спрэдов. Возможно, поводом для поддержания негативных настроений инвесторов стала публикация низкого показателя промышленного производства в Германии (-2.6%, против прогнозов на уровне 0.6%). Так, пятилетние CDS на Грецию расширились до своих максимальных значений в 446 б. п. (+20 б. п.), соответствующие показатели для Португалии и Испании увеличились на 10 и 13 б. п., составив соответственно 224 б. п. и 168 б. п.

Классический эффект «бегства в качество» четко проявился и в российском сегменте. Пятилетние CDS на Россию расширились почти на 20 б. п., составив 223 б. п., а продажи в суверенном выпуске Россия 30 состоялись на уровне 111.875, против 112.625 днем ранее.

Отчет по рынку труда не подтвердил худших опасений…

Отчет по рынку труда США, на наш взгляд, не должен был способствовать серьезному ухудшению инвестиционных настроений, несмотря на сокращение количества рабочих мест в непроизводственном секторе в январе на 20 тыс. и пересмотр этого же показателя за декабрь с -85 тыс. до -150 тыс. (эти данные оказались хуже прогнозных значений). Вместе с тем, ситуация с занятостью производственном секторе продемонстрировала явные признаки улучшения в январе. Количество новых рабочих мест выросло на 11 тыс., превысив прогнозы. Кроме того, обращает на себя внимание существенный рост заработанной платы. Кроме того, уровень безработицы в январе неожиданно снизился с 10.0% до 9.7%, оказавшись минимальным с августа. Отметим, что для определения уровня безработицы осуществляется опрос домохозяйств, тогда как при оценке количества созданных рабочих мест опрашиваются предприятия.

…но и не вдохновил рынки

После публикации отчета по рынку труда кредитные спрэды немного сократились со своих локальных максимумов. Так, пятилетние CDS на Россию торговались на уровне 216-218 б. п.; доходности КО США по итогам дня снизились на 3-5 б. п., обновив минимальные уровни с начала года. Падение котировок на товарных рынках продолжилось в пятницу, а цены на нефть на торгах в Нью-Йорке снизились почти на 2.5%, опустившись до минимального значения с октября 2009 г. (USD69 за баррель). Курс доллара продолжил укрепляться, приблизившись к уровню 1.36 относительно евро.

Розничные продажи и аукционы КО США в центре внимания

Напряженная ситуация на финансовых рынках, скорее всего, сохранится и на наступающей неделе. Вместе с тем, на наш взгляд, пока причин для продолжения массированного «бегства в качество» не вполне достаточно. Все же последняя экономическая статистика, опубликованная в США, включая последний отчет по рынку труда, указывает на восстановление экономической активности. Одним из ключевых событий для формирования инвестиционных настроений станет публикация данных по динамике январских розничных продаж в США в ближайшую среду. Кроме того, на предстоящей неделе американское казначейство предложит участникам рынка 3, 10 и 30-летние КО США общим номинальным объемом USD81 млрд.

Украина после выборов: волатильность сохранится

На пространстве СНГ, очевидно, ключевым событием станет реакция рынка на прошедший в минувшие выходные второй тур президентских выборов на Украине. Отметим, что во второй половине недели котировки суверенных украинских еврооблигаций и выпуск Нафтогаз 14 находились под давлением и доходности соответствующих инструментов выросли в среднем на 50 б.п., отойдя от своих минимальных значений в этом году. На наш взгляд, высокий уровень волатильность в этом сегменте на наступающей неделе может сохраниться.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Moody's повышает рейтинг АФК Система до Ba3, Башнефть делает оферту миноритариям

В пятницу агентство Moody’s повысило рейтинг АФК Система с B1 до Ba3 (прогноз «стабильный»). Насколько мы понимаем, решение рейтингового агентства продиктовано, главным образом, перераспределением долга внутри группы, в результате чего долг переместился на балансы «дочек» (за счет выпуска облигаций Башнефти планируется погасить долг АФК Система перед ВТБ). В числе благоприятных факторов Moody’s упоминает о завершении консолидации башкирских активов. Башнефть, тем временем, направила в ФСФР обязательную оферту на выкуп акций принадлежащих ей компаний башкирского ТЭКа (на выкуп компания может потратить 11 млрд руб.). По нашему мнению, покупка может быть профинансирована Башнефтью самостоятельно и не потребует финансирования от холдинга. Мы продолжаем считать, что башкирские нефтяные активы в отличие от ряда других более слабых компаний АФК Система, могут быть самофинансируемы за счет со бственных денежных потоков, так что не будут оказывать негативного влияния на кредитные качества холдинга.

Тем не менее, вероятные сделки слияний и поглощений, по мнению агентства, и инвестиционная активность представляют определенные риски. Агентство Moody’s повысило рейтинг АФК Система до уровня, ранее установленного Fitch (BB-), но на один пункт ниже рейтинга, присвоенного S&P (BB), а значит, даже повышение рейтинга вряд ли положительно отразится на отношении инвесторов к АФК Система и обязательствам эмитента. Кроме того, в нынешних условиях дальнейшее сужение спрэдов инструментов АФК Система относительно рублевых обязательств МТС до уровней менее 100 б. п. нам представляется маловероятным.

Газпром проводит встречу с инвесторами: основные моменты касательно кредитного профиля

В минувшую пятницу Газпром (Baa1/BBB/BBB) провел в Москве ежегодную встречу с инвесторами (позже аналогичные мероприятия будут проведены в Лондоне и Нью-Йорке), в ходе которой руководство представило последние данные о стратегии и финансовом положении компании. Хотя в целом новой информации инвестиционное сообщество услышало мало и данные вряд ли могут оказать существенное воздействие на котировки, отдельные моменты все же заслуживают внимания. В части котировок мы по-прежнему считаем, что кривая Газпрома серьезно недооценена относительно долга России (пятилетние CDS на уровне 300 б. п. против суверенных в 212 б. п.) и сопоставимых эмитентов, в особенности PEMEX (пятилетние CDS на уровне 165 б. п. против Мексики в 150 б. п.), и ожидаем сужения спрэдов, как только рынок перестанет с опасением относиться к доходностям обязательств государств Восточной Европы и ожидать нереалистично высоких объемов предложе ния долга России.

• Газпром рассчитывает в 2010 г. увеличить производство на 12% до 520 млрд кубометров газа. Кроме того, предполагается достичь докризисного объема поставок в Европу к 2011 г., в страны бывшего СССР – к 2015 г., а на внутреннем рынке – к 2013-2015 гг. Этот год начался весьма удачно, и январский объем добычи вырос на 13%.

• Согласно прогнозам, Европа закупит в текущем году 160 млрд кубометров газа, что на 15% больше объемов поставки прошлого года и несколько превосходит наши собственные расчеты (152 млрд кубометров). Насколько мы понимаем, указанный объем включает поставки, которые Газпром рассчитывает получить в качестве компенсации за недопоставки минимального объема газа, предусмотренного контрактами прошлого года. Сверх ранее подписанных соглашений Газпром в 2010 г. поставит дополнительные объемы газа Польше (+3 млрд кубометров) и Турции по газопроводу «Голубой поток» (+2 млрд кубометров) и некоторый объем, ранее перепроданного через RosUkrEnergo газа. Прогнозируется, что средняя цена реализации на европейском рынке составит USD310-320 за тысячу кубометров, что соответствует нашим расчетам и на 9% выше средней цены прошлого года.

• Ожидается, что Финляндия даст свое окончательное согласие на реализацию проекта «Северный поток» уже в феврале. Строительство наземной инфраструктуры трубопровода практически завершено, а сооружение подводной части начнется в апреле 2010 г. для сдачи в эксплуатацию в конце 2011 г. По газопроводу, согласно уже подписанным контрактам, пойдет 21 млрд кубометров газа, хотя пока не совсем ясно, сколько в указанном объеме составят новые поставки, а сколько перенаправленные с других маршрутов.

• В финансовом отношении Газпром подтверждает свои ориентиры по уменьшению долговой нагрузки на конец прошлого года примерно на 8% относительно показателя конца сентября (USD58.7 млрд), что составляет сумму в USD4-4.5 млрд и долг в USD55 млрд на конец года. Можно предположить, что уменьшение долга стало возможным за счет восстановления производства и, вероятно, некоторого улучшения показателей оборотного капитала. Определенные изменения в таможенных правилах, которые Газпром в настоящее время пытается изменить, вынудили компанию в третьем квартале прошлого года увеличить авансовые платежи экспортной таможенной пошлины, по нашим расчетам, почти на USD2 млрд, причем лишь незначительная часть увеличения была связана с повышением экспортных цен.

• Исходя из сообщенных компанией ориентировочных показателей отношение долга к EBITDA (USD34 млрд) на конец 2009 г. составляло 1.6, что незначительно ниже коэффициента на конец сентября. Примечательно, что заместитель председателя правления и начальник финансово-экономического департамента А. Круглов рассказал о планах снижения долговой нагрузки в 2010 г. и привел целевой показатель долга на конец нынешнего года в USD52-53 млрд.

• На наш взгляд, задача непростая. Принимая во внимание объем базовых капитальных вложений (USD26.3 млрд, по оценке самой компании), капиталовложения Газпромнефти (USD4 млрд) и подконтрольных Газпрому электроэнергетических компаний (USD1-2 млрд), а также примерно USD10 млрд процентных платежей и налогов, показатель EBITDA за 2010 г. приблизительно в USD41 млрд (как рассчитывает компания) нам представляется едва достаточным для покрытия указанного погашения долга. Заметим, что в таком случае речь не идет о выплате дивидендов или оборотного капитала. Таким образом, существуют риски, что долговая нагрузка останется выше, чем считают в Газпроме. В таком случае велика вероятность того, что с 2010 г. органический денежный поток Газпром окажется отрицательным из-за колоссальной программы капитальных вложений (в первую очередь в разработку ямальских месторождений), которые по усредненной оценке составят USD27 млрд в год.

• Такое развитие ситуации будет означать разительные перемены по сравнению с прошлыми годами, когда долговая нагрузка возрастала в основном в связи с приобретениями. Хорошая новость заключается в том, что, во-первых, конкретные сроки выделения денег на капитальные затраты во многом зависят от самой компании, так как Газпром уже давно научился переносить сроки оттока денег, скажем, через гарантии по банковским кредитам, которые ключевые российские подрядчики получают в отечественных банках; а во-вторых, сопоставимые компании – то есть PEMEX и Petrobras – получают еще больший минус по статье денежных потоков.

ЭКОНОМИКА

Украина: в силу сезонных факторов ИПЦ вырос в январе на 1.8%

Согласно последним статистическим данным, опубликованным шестого февраля, из-за скачка цен на продовольственные товары потребительские цены выросли в январе на 1.8% против 0.9%-ного роста в декабре прошлого года. Цены на продовольственные товары выросли сразу на 3.2% к декабрю и на 11.1% к январю прошлого года. Следует отметить, что такая динамика цен на продукты питания характерна для начала года и объясняется факторами сезонности и продолжительными праздниками. В подтверждение напомним, что в прошлом году январская инфляция в сегменте продовольственных товаров достигала 3.1%, а в позапрошлом – 4.2%. Повышение цен на другие категории товаров и услуг не превысило в январе 1%. Двенадцатимесячный темп роста ИПЦ снизился до 11.1% против 12.3% месяцем ранее. По нашим расчетам, за 2010 г. потребительские цены вырастут на 13%.

Украина: предварительные результаты второго тура президентских выборов

Вчера состоялся второй тур президентских выборов. По предварительным данным, после обработки 84% бюллетеней В. Янукович набирает 48.5% голосов, а Ю. Тимошенко – 45.9% (4.5% избирателей проголосовало против всех). Явка зарегистрированных избирателей составила почти 70%, и, по данным ЦИК и международных наблюдателей, серьезных нарушений в ходе выборов зафиксировано не было. Окончательные результаты, как ожидается, будут объявлены через день-два.

Были опубликованы вчерашние результаты шести экзит-поллов, согласно которым за В. Януковича проголосовало от 48.5% до 50.3% избирателей, а за Ю. Тимошенко - от 44.2% до 45.7%. Таким образом, разрыв между кандидатами в любом случае не превышает 5 п. п., что соответствует нашим предположениям. Ю. Тимошенко уже призвала своих сторонников к продолжению борьбы и может оспорить результаты голосования в судебных инстанциях. В свою очередь, В. Янукович рассказывает о своих планах на посту президента, в том числе об отставке Ю. Тимошенко. При таких коллизиях новостной фон вокруг Украины может быть крайне волатильным.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: