Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[08.02.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

В течение большей части вчерашнего дня волатильность в US Treasuries была невысокой, доходности понемногу снижались. Даже макроэкономическая статистика из США не сильно повлияла на котировки: вышедшие данные по рынку труда оказались слабыми, но все же лучше цифр недельной давности, равно как и данные по продажам жилья. Однако вечером, уже после закрытия российского рынка, ситуация резко изменилась. Прошедший аукцион по 30-летним UST показал на редкость слабые результаты: соотношение спроса к предложению составило всего 1.82 (против 2.98 на последнем аукционе в августе), причем банки-нерезиденты (так называемые «indirect bidders») купили всего 10% размещаемых бумаг. Участники рынка, по всей видимости, решили, что доходности US Treasuries «нащупали дно» и вряд ли имеют потенциал дальнейшего снижения, поэтому начали спешно продавать бумаги. Масла в огонь подлил глава ФРБ Далласа, Ричард Фишер, упомянувший в своем выступлении об инфляционной угрозе. Как результат – на длинном конце кривой доходности выросли на 16 бп, на коротком – на 12 бп. Спрэд между 10-летними и 2-летними UST достиг отметки в 170 бп.. Мы уже писали, что ожидаем его дальнейшего расширения (правда, мы были не первыми, кто сделал эту рекомендацию).

Это, впрочем, вполне логично: участники рынка ждут дальнейшего снижения ставки (фьючерсы указывают на 100%-ю вероятность ее снижения на 50 бп на следующем заседании), но верят в то, что в долгосрочной перспективе экономика США сумеет выйти из рецессии. Кстати, вчерашним же вечером были опубликованы весьма слабые цифры по розничным продажам и потребительским кредитам, зато Сенат наконец-то принял закон о налоговых льготах – теперь дело лишь за подписью президента. Сегмент Emerging Markets в течение дня выглядел довольно уверенно; по итогам торгов спрэд EMBI+ сузился на 10 бп. до 270бп. На самом деле, просто не все бумаги успели отреагировать на продажи в US Treasuries. Бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.34%), завершивший день со спрэдом 160 бп, сегодня наверняка будет падать в цене, расширяя дистанцию к UST. В «корпоративках» в конце дня появилась слабость в длинных выпусках blue chips. В то же время, спрос на отдельные бумаги 2-го эшелона (например, KZOSRU11(9.34%), MDMBK10 (YTM 8.66%)) остается достаточно крепким. На наш взгляд, сегодня в сегменте EM (и, соответственно, в российских бумагах) будут преобладать продажи. Если и котировки американских акций, и котировки US Treasuries снижаются одновременно, то это указывает на явный пессимизм участников рынка и, как следствие, – обострение «risk aversion».

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Котировки рублевых облигаций снижаются четвертый день подряд. Похоже, что по итогам недели снижение цен в 1-м эшелоне составит от 1.0 до 1.5п.п. Вчера заметно активизировались продавцы в сегменте ОФЗ. Выпуски серий 25059 (YTM 6.24%), 46020 (YTM 6.92%), 46017 (YTM 6.35%) и 26199 (YTM 6.30%) вчера потеряли порядка 30-40бп. Инвесторы перемещаются в короткие бумаги 2-3 эшелонов, где цены потихоньку подрастают. Ситуация с рублевой ликвидностью пока остается достаточно благоприятной. Сумма корсчетов и депозитов – почти 840 млрд. руб. Ставки overnight держатся около 3.0-3.5%. Насколько мы понимаем, сегодня банки будут пересчитывать нормативы обязательного резервирования по «докризисным» уровням (15 января истек 3-месячный льготный период, на который ЦБ снизил нормативы, чтобы поддержать ликвидность). По нашим оценкам, это может привести к «уходу» из банковской системы порядка 60-70 млрд. рублей.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Вчера стало известно, что 22 февраля РСХБ (BBB+/A3) намерен выйти на рынок с новым выпуском на 5 млрд. рублей с годовым пут-опционом. Ориентиры по купону озвучены на уровне 8.20-8.50% (YTP 8.37- 8.68%). Сейчас чуть более короткий РСХБ-4 торгуется на уровне 8.15%. Мы воспринимаем подобные сообщения как еще один повод ожидать роста доходностей переоцененных облигаций 1-2 эшелонов (Газпром, ФСК, Москва, Мособласть, РЖД, ГидроОГК, ТГК/ОГК) и сокращать дюрацию портфелей. На сегодня намечен аукцион по новому выпуску Банка Москвы на 10 млрд. рублей с годовой офертой. Насколько мы понимаем, купон ожидается на уровне 8.0-8.40% (YTP 8.16-8.58%). С учетом вчерашнего price-talk по новому РСХБ, который в евробондах торгуется с небольшим отрицательным спрэдом к Банку Москвы, инвесторы, вероятно, будут рассчитывать на купон по облигациям Банка Москвы, близкий к верхней границе обозначенного диапазона, или выше его. В любом случае, как мы уже писали вчера, с точки зрения спрэдов к свопам для Банка Москвы это будет более дешевый заем, чем «оптически» недорогие еврооблигации, размещенные на этой неделе в швейцарских франках.

Банковское лобби требует господдержки; ЦБ и правительство сопротивляются

Вчера премьер-министр Виктор Зубков провел совещание представителей правительства с членами совета Ассоциации российских банков. Помимо представителей банковского сообщества, на встрече присутствовали главы ЦБ, Минфина, МЭРТ, ФСФР и другие чиновники. Банкиры в очередной раз ссылались на ухудшение конъюнктуры на мировых рынках капитала и в связи с этим просили разместить в банковской системе средства государственных фондов и госкорпораций, а также остатки бюджетных средств.

Как отмечает Коммерсантъ, никаких заявлений по итогам встречи сделано не было. Однако, со ссылкой на свои источники газета сообщает, что де-факто было принято решение не предпринимать мер «господдержки» (т.е. не размещать деньги госкорпораций и не проводить депозитные аукционы) вплоть до появления реальных кризисных симптомов. Проблемы дефицита краткосрочной ликвидности будут решаться силами Центробанка.

Таким образом, можно констатировать, что, по итогам этого раунда «противостояния», правительство и Центробанк выдержали напор банковского лобби. Похоже, что в решении дилеммы «экономический рост – инфляция» ЦБ сейчас настроен более жестко, чем мы предполагали, когда анализировали действия Центробанка от 1 февраля. Во всяком случае, первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев в своем вчерашнем выступлении сказал, что считает неочевидной необходимость дальнейшего наращивания темпов экономического роста (действительно, рост ВВП на уровне 8% в 2007 г. – это уже очень быстро). «Некоторое охлаждение темпов роста экономики и банковских активов было бы, на мой взгляд, не так и вредно» – цитирует г-на Улюкаева газета Коммерсантъ. Кстати, в этом же контексте чиновник Центробанка назвал оценку январского оттока капитала из России: около 9 млрд. долл. По нашим оценкам, сейчас отток капитала продолжается – ЦБ уже давно не покупал валюту, т.к. курс бивалютной корзины держится на 15-20 коп. выше «бида» регулятора (т.е. отток капитала «съедает» все потоки от чистого экспорта).

Если же говорить о том, насколько действительно необходима банкам помощь в виде бюджетной ликвидности, то, на наш взгляд, пока – не очень. Достаточно взглянуть на текущие значения рублевых ставок overnight (3.0%), а также на динамику прибыли и активов российских банков. На днях на сайте ЦБ был опубликован свежий «Обзор банковского сектора РФ», из которого следует, что во 2-м полугодии (в т.ч. в октябре-декабре) российские банки продолжали успешно увеличивать активы. В основном, конечно, за счет более агрессивного привлечения средств клиентов, но в этом нет большой проблемы. Судя по позитивной динамике показателей рентабельности в 4-м квартале 2007 г., банки более чем успешно переносят возросшую стоимость фондирования на заемщиков (см. табл.).

Конечно, если отток капитала не прекратится, то апрельская выплата НДС заставит банки вновь возобновить рефинансирование в ЦБ в крупных объемах. Но в этом тоже нет ничего критичного. А вот если к лету ситуация еще усугубится, то здесь правительству наверняка придется «подкачать» ликвидность. Подводя итог, мы считаем, что позиция правительства и ЦБ в вопросе поддержки банковской системы в настоящее время достаточно разумна и сбалансирована.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: