Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[08.02.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

На рублевом долговом рынке в четверг продолжились продажи облигаций первого эшелона, активизировавшиеся днем ранее после аукциона трехлетних ОФЗ. В основном под давлением оказались выпуски со средней и длинной дюрацией. По итогам дня котировки облигаций ЛУКОЙЛ-3, ЛУКОЙЛ-4, Газпром-6, Газпром-7, РЖД-5, РЖД-6, ФСК-4, ФСК-5, ОГК-5-1 снизились в среднем на 0.2-0.4 п. п. Продажи преобладали и в облигациях Москвы, что затронуло в первую очередь инструменты Москва-39, Москва-44. Доходность размещенного накануне выпуска Москва-49 повысилась до 6.99%. Продолжился и плавный рост доходностей государственных облигаций. По итогам дня котировки 30-летних ОФЗ снизились почти на 0.5 п. п., закрывшись на уровне 101.1 (доходность 6.93%). Торговые обороты в этом сегменте рынка остаются невысокими.

В то же время, продолжаются точечные покупки в отдельных перепроданных обязательствах третьего эшелона. В четверг в поле зрения инвестров попал выпуск Еврокоммерц-3, где был зафиксирован большой объем торгов. Сделки заключались по цене 95.15, что соответствует доходности 16.25% – на наш взгляд, с учетом кредитных характеристик эмитента это очень привлекательный уровень.

Мы полагаем, что в ближайшие дни характер торгов на рынке рублевых облигаций сохранится. Низкодоходные бумаги, вероятно, по-прежнему не будут пользоваться спросом. Участники рынка продолжат искать привлекательные инвестиционные возможности в коротком сегменте кривой доходности инструментов второго- третьего эшелонов. На наш взгляд, динамику лучше рынка могут продемонстрировать такие выпуски как СИБУР Холдинг-1, Салаватнефтеоргсинтез-2, Кокс-1, Кокс-2, большинство облигаций банков в секторе потребительского кредитования. Наши подробные рекомендации представлены в обзоре «Стратегия на 2008 год: глобальное похолодание» от 28 декабря 2007 г.

На первичном рынке инвесторам сегодня будут предложены пятилетние облигации Банка Москвы объемом 10 млрд руб. Организатором является сам эмитент. С момента объявления даты размещения никаких новостей о формировании синдиката не поступало. Нам сложно судить, в какой степени размещение обязательств Банка Москвы будет носить рыночный характер. Мы не исключаем, что данный выпуск ориентирован на узкую группу институциональных инвесторов или размещается с целью реализации стратегии carry trade через операции РЕПО с Банком России. Справедливый уровень доходности нового выпуска к годовой оферте мы оцениваем в диапазоне 8.20-8.40%, т. е. с небольшой премией к обязательствам ВТБ-Лизинг, ВТБ 24 и РСХБ.

Стратегия внешнего рынка

На развивающемся рынке облигаций в четверг преобладали продажи. В первой половине дня котировки валютных долговых инструментов находились под давлением в связи с новыми проявлениями эффекта «бегства в качество» – существенным снижением европейских фондовых индексов. Во второй половине дня продажам способствовал рост доходностей КО США, происходивший в преддверии аукционов 30-летних казначейских обязательств и усилившийся после объявления их результатов. По итогам дня совокупный доход основного индекса развивающегося рынка EMBI+ снизился на 0.37%, а его спрэд к базовым активам сократился на 9 б. п. Мы полагаем, что в дальнейшем динамика котировок высокодоходных еврооблигаций будет все больше зависеть от изменяющихся форм кривых доходности базовых активов. Поэтому мы хотели бы заострить внимание на нескольких важных, на наш взгляд, моментах:

• Как кривая доходности американских казначейских обязательств, так и кривая немецких казначейских обязательств (Bund) приобретают больший угол наклона по мере усиления ожиданий снижения процентных ставок. До последнего времени более ярко процесс расширения спрэда между длинными и короткими облигациями происходил у КО США, и это логично, учитывая, что ФРС продолжает агрессивно снижать ключевую ставку американской экономики.

• По результатам заседания ЕЦБ в четверг можно сделать вывод, что риторика европейских властей постепенно меняется и проблеме поддержания экономической активности в еврозоне вскоре будет уделяться основное внимание (см. «Стратегию валютного рынка»). А значит, велика вероятность того, что уже в ближайшее время ЕЦБ вслед за ФРС начнет снижать ставку. Немецкие Bund не замедлили отреагировать на изменение риторики ЕЦБ: доходность двухлетних обязательств по итогам дня снизилась на 14 б. п., тогда как доходность десятилетних бумаг сократилась всего на 2 б. п., в результате чего спрэд между десятилетними и двухлетними Bund расширился с 64 б. п. до 76 б. п. Скорее всего, когда ЕЦБ начнет снижать ставку, этот спрэд будет быстро расширяться.

• Увеличение угла наклона кривой доходности КО США до последнего времени происходило за счет опережающего снижения доходностей коротких нот. Однако в ходе дальнейшего понижения ключевой процентной ставки ФРС расширение спрэда может происходить по другому сценарию: доходности коротких КО США будут оставаться относительно стабильными или незначительно уменьшаться, в то время как доходности длинных КО будут расти на фоне усиления инфляционных ожиданий. Возможно, что именно такой сценарий расширения спрэда уже начал реализовываться на текущей неделе. Очень слабые результаты аукционов десяти- и тридцатилетних КО США продемонстрировали нежелание инвесторов приобретать инструменты с высокой дюрацией с рекордно низкой доходностью, в результате чего доходность десятилетних КО США по итогам четверга увеличилась на 17 б. п.

При этом спрэд между десятилетними и двухлетними КО США расширился до 170 б. п. На основании вышеизложенных наблюдений можно сделать следующие выводы относительно стратегии торговли на развивающемся рынке еврооблигаций:

• Открывать длинные позиции в инструментах с высокой дюрацией нецелесообразно, особенно это относится к бумагам, номинированным в долларах. В длинных ликвидных выпусках (например, Россия 30, Газпром 34), напротив, имеет смысл открывать короткие позиции;

• Инвесторам, имеющим возможность держать только длинные позиции, мы рекомендуем сокращать дюрацию своих портфелей. Предпочтение в сегменте долларовых обязательств мы отдаем выпускам ТМК 09, ВымпелКом 09, МегаФон 09, Система 11, ЕвроХим 12, Абсолют Банк 10, Росбанк 09, Альфа-Банк 09, Проф-медиа 08. В сегменте еврооблигаций, номинированных в евро, имеет смысл обратить внимание на ARIES 09, Газпром 10, Газпром 12, Транснефть 12.

Стратегия валютного рынка

Ключевая ставка европейской экономики на вчерашнем заседании Совета управляющих ЕЦБ была оставлена без изменений, но тон выступления председателя ЕЦБ Ж.-К. Трише на пресс-конференции стал значительно жестче: в частности, он заявил, что вопрос повышения ставки не заседании не обсуждался. Этот факт и ряд других индикаторов указывают на то, что ЕЦБ может понизить ставку уже марте, или, что более вероятно, в апреле. В результате курс евро по отношению к доллару упал ниже 1.45, что позволяет предполагать, что в этот раз отметка 1.50 преодолена не будет.

Первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев сообщил, что отток частного капитала в январе достиг USD9 млрд. Это вполне соответствует нашей теории об отсутствии сильного повышательного давления на рубль со стороны счета операций с капиталом. По нашему мнению, отток средств связан в первую очередь с эффектом «бегства в качество» с российского рынка из-за падения мировых фондовых рынков в январе, и частично с выплатами по корпоративному внешнему долгу. По прогнозам г-на Улюкаева, во втором квартале отток капитала продолжится, что вместе с квартальной выплатой НДС в конце апреля приведет к значительному росту потребностей банков в рефинансировании. Г-н Улюкаев также добавил, что Банк России готов увеличить ежедневный максимальный объем аукционов РЕПО с 500 млрд руб. до 700 млрд руб., чтобы удовлетворить эти потребности. Кроме того, он подчеркнул, что около 200 млрд руб. может быть предоставлено в рамках РЕПО под залог корпоративных еврооблигаций, хотя ни один банк пока не воспользовался этой возможностью.

Мы полностью согласны с анализом г-на Улюкаева и по-прежнему положительно оцениваем меры Банка России, направленные на поддержание денежного рынка. С другой стороны, нас удивляет бездействие банков, которым в ближайшее время потребуются все доступные источники рефинансирования по ставке 6.25%.

Российское правительство обсудило вопросы рефинансирования банковской системы

Согласно статье в сегодняшнем номере газеты «Коммерсант», премьер-министр В. Зубков и члены правительства вчера провели совещание с участием представителей коммерческих банков для обсуждения текущий ситуации в российской банковской системе и возможных мер государственной поддержки. О решениях, принятых на заседании, объявлено не было, но сам факт проведения такого совещания, с нашей точки зрения, подтверждает, что государство озабочено стабильностью банковской системы страны.

Главным обсуждаемым вопросом, по данным газеты, были пути размещения средств институтов развития и свободных бюджетных средств в финансовой системе. Вопрос остается достаточно сложным – властям приходится одновременно бороться с инфляцией и оказывать поддержку ликвидности банковской системы. Издание сообщает, что было решено использовать государственные средства для оказания поддержки финансовой системе только в случае такой необходимости в результате значительного оттока капитала, тогда как в стабильной ситуации ликвидность банкам будет представлять прежде всего Банк России. Кроме того, заместитель председателя Банка России А. Улюкаев заявил, что благодаря расширенным возможностям рефинансирования Банк России готов предоставить финансовым организациям ликвидность в размере до 700 млрд руб. Мы считаем, что этот объем является достаточным для поддержания стабильности банковской системы и предотвращения кризисов ликвидности.

РОЛЬФ ведет переговоры о приобретении АвтоСпецЦентра

По сообщению газеты «Коммерсант», компания РОЛЬФ (Ba3/BB-) ведет переговоры о покупке крупного дилера АвтоСпецЦентр (специализируется на продажах автомашин Audi, Nissan, Skoda, Infiniti). По сообщению газеты, РОЛЬФ оценивает акции приобретаемой компании в USD230-240 млн (объем продаж в 2007 г. USD662 млн.) и в предлагаемый пакет оплаты входят акции самого РОЛЬФа. Прочие данные (операционная доходность бизнеса, долг, наличие недвижимости, структура сделки) в статье не указываются. Общий долг компании РОЛЬФ на конец июня 2007 г. составлял USD470 млн (не включая связанную задолженность по дилерскому финансированию). Учитывая, что переговоры, по всей видимости, находятся на раннем этапе, пока рано говорить о влиянии сделки на кредитный профиль АвтоСпецЦентра; в любом случае, возможно, что большая часть оплаты акциями смягчит негативный эффект для ее кредитного качества. Мы отрицательно относимся к крупномасштабным сделкам по слияниям и поглощениям в ритейле (как продуктовом, так и не продуктовом), подразумевающим оплату наличными средствами, в силу высоких оценочных коэффициентов и небольшой генерации денежных потоков у компаний сектора. Еврооблигации РОЛЬФ 10, размещенные летом 2007 г., торгуются со спрэдом 760 б. п. над КО США – это самый широкий спрэд для российских компаний с рейтингами уровня ВВ. Мы положительно относимся к кредитному качеству компании РОЛЬФ, и нам нравятся ее облигации на текущих ценовых уровнях.

ЭйрЮнион и Российские технологии?

Как сообщает газета «Ведомости», государственная корпорация Российские технологии, образованная на основе Рособоронэкспорта, обратилась к президенту В. Путину с предложением передать ей принадлежащие федеральному правительству акции ЭйрЮнион. Альянс ЭйрЮнион в настоящий момент находится на этапе создания, и структура его акционеров пока не определена – остается неясным, будет ли контрольный пакет принадлежать частным акционерам. С экономической точки зрения нам неясно, каким образом ЭйрЮнион может войти в структуру Российских технологий, поскольку единственной синергией их активов может быть производство пассажирских реактивных самолетов. Вероятно, предложение было сделано по политическим мотивам, и если оно будет принято, велика вероятность, что в конечном итоге ЭйрЮнион будет более чем на 50% принадлежать государству. Принимая во внимание фактор государственной поддержки, реакция рынка облигаций на эту новость может быть положительной. Пока мы не понимаем, зачем корпорации Российские технологии нужен актив в трудном финансовом состоянии и насколько он ценен для государственного холдинга, наше мнение относительно облигаций ЭйрЮнион остается негативным.

Золотовалютные резервы России в январе возросли на USD6.8 млрд

По данным Банка России, золотовалютные резервы в январе 2008 г. увеличились на USD6.8 млрд и на первое февраля достигли USD483.2 млрд. Такая динамика указывает на то, что активное сальдо счета текущих операций в январе превысило ожидания, вероятно, из-за увеличения экспорта на фоне повышения цен и сезонного замедления роста импорта (в связи с длинными новогодними праздниками), а также колебаний валютных курсов. Первый заместитель председателя Банка России А. Улюкаев вчера сообщил, что чистый отток капитала в январе составил USD9 млрд, что, вероятно, связано в первую очередь с динамикой российских финансовых рынков в этом месяце. В отношении политики валютного курса г-н Улюкаев отметил, что рост реального эффективного курса рубля в этом году будет не больше, чем в 2007 г., когда российская валюта укрепилась на 5%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: