Рынок рублевых облигаций

В США продолжается череда аукционов

Вчера в США прошел аукцион по размещению 13 млрд долл. 10-летних Treasuries, который прошел с хорошим спросом иностранных Центробанков. Доходность бумаги составила 4,74%, аукцион был переподписан в 2,41 раза. Напомним, что позавчера доходности Treasuries заметно снизились из-за очень хорошего спроса на 10-миллиардном аукционе 3-летних Treasuries, а сегодня казначейство США проведет размещение 9 млрд 30-летних бумаг. Ситуация на рынке Treasuries явно стала за последнюю неделю более положительной, чем она была в январе, хотя мы и не исключаем, что последняя понижательная коррекция, начавшаяся в декабре, еще не закончена. Тем не менее, мы убеждены, что апсайд длинных Treasuries сейчас превышает даунсайд.

Центробанк укрепляет рубль

Сегодня утром ЦБ РФ скачкообразно укрепил рубль по отношению к корзине валют, что привело к росту курса рубля к доллару приблизительно на 10 копеек, т.е. с 26,48 до 26,38 руб/долл. Мы считаем, что произошедшее, безусловно, отражает возросшее давление на рубль в сторону роста на фоне существенного улучшения ситуации на нефтяном рынке. С другой стороны, коррекция курса рубля относительно корзины мало что меняет в фундаментальном смысле, поскольку в новой точке пара рубль- доллар продолжит быть также сильно зависимой от динамики курса евро.  Таким образом, сегодняшние события являются положительным краткосрочным фактором, подтверждающим наш общий взгляд на рубль как на укрепляющийся актив, однако эта тенденция была ясна и раньше, поэтому сегодня ЦБ не сообщил рынку ничего нового.

Выраженная тезисно, текущая ситуация описывается следующим образом:
• У рубля сохраняется дальнейший аспайд на 2007 год
• Ситуация с ликвидностью в ближайшие месяцы будет хорошей.

ОФЗ 25061 разместились при сильном спросе

Спрос на прошедшем вчера аукционе по размещению ОФЗ 25061 оказался очень высоким, и в результате практически все 12 млрд руб. выпуска были размещены с доходностью 6,15%, т.е. по нижней границе ожидавшегося нами диапазона. Доходность отсечения составила при этом 6,18%.

Совершенно очевидно, что удачное размещение объяснялось хорошим состоянием денежного рынка, где ставки овернайт находятся с начала февраля в диапазоне 2-3%, т.е. на относительно низком уровне. Разместившись по цене 99,37, ОФЗ 25061 даже подросла в последующей торговле еще на 5 бп, несмотря на свою скромную дюрацию. Это свидетельствует о том, что в секторе ОФЗ сейчас достаточно активно настроенных рыночных игроков, что, в свою очередь, дает надежду на подъем котировок в других бумагах буквально в самые ближайшие дни. Таким образом, наш взгляд на длинный конец кривой ОФЗ остается положительным.

Финансбанк – размещение вне рынка

Вчера на ММВБ прошло размещение облигационного займа Финансбанка объемом 3,5 млрд руб. Купонная ставка на первые полтора года обращения была установлена в размере 7,94% годовых, что соответствует доходности 8,1%. Мы считали, что привлекательной для этого выпуска является доходность 8,75% и выше, поэтому и констатируем, что размещение было проведено «вне рынка», т.е. расписано по иностранным клиентам лид-менеджера. Надежд на ликвидную торговлю этим бондом фактически нет.

Сегодня – размещение АИЖК-9

На сегодня назначено размещение облигаций АИЖК-9 объемом 5 млрд руб. Модифицированная дюрация выпуска с учетом амортизации номинала – 5,5 лет. По бумаге предусмотрена гарантия правительства РФ по выплате основной суммы долга. Предыдущие выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8 привлекли в последнее время большое внимание инвесторов, поскольку именно в них неожиданно (на фоне неликвидной торговли в более старых выпусках) вдруг возник большой интерес на покупку, который заметно сместил эти бумаги вниз в доходности. Важно отметить, что АИЖК-9 будет иметь фактически ту же дюрацию, что и АИЖК-7, которая вчера торговалась с доходностью 7,75% к погашению в 2016 году.

В нашем еженедельном обзоре мы отмечали, что привлекательной доходностью для АИЖК-9 был бы уровень 8%, однако в виду прошедшего роста в АИЖК-7 мы сдвигаем эту границу вниз до 7,85%. Вполне вероятно, что на фоне ажиотажа вокруг АИЖК-7 и -8 аукцион по АИЖК-9 привлечет более широкий, чем обычно, круг инвесторов, что поднимет ликвидность выпуска во вторичном обороте. При этом, поскольку выпуски АИЖК по сути представляют собой квазисуверенный риск, кредитный спред АИЖК-9 к кривой ОФЗ сможет сузиться до своего справедливого уровня, который уж точно меньше 100 бп. Таким образом, долговременный апсайд АИЖК-7 и -9 очень существенен, и мы устанавливаем по ним цель в доходности на уровне 7,25%.

Газпром-8 выглядит привлекательным для покупки

Самый новый выпуск Газпрома на рублевом рынке выглядит наиболее интересным для покупки. Сейчас бумага торгуется с доходностью 7,1% годовых на срок 5 лет, предлагая спред 80бп к кривой ОФЗ, тогда как нормальным уровнем кредитного спреда для более коротких бумаг Газпрома является 70-75бп. Таким образом, нам представляется разумным ожидать Газпром-8 в районе 7% по доходности в самое ближайшее время, что предполагает ценовой апсайд 50бп. Газпром имеет кредитные рейтинги BBB/A3/BBB- от S&P/Moody’s/Fitch.

Взгляд на рынок

Ситуация на денежном рынке сейчас очень хороша, прошедшее недавно заседание FOMC и данные с рынка труда охладили продавцов Treasuries. На этом фоне первая половина февраля может стать очень позитивным периодом для длинных рублевых облигаций. Мы продолжаем быть апологетами большой дюрации.

Рынок еврооблигаций

Корпоративный сектор

Вчера рост в корпоративном сегменте российских евробондов продолжился. После падения в конце прошлого месяца российские бумаги восстанавливаются в условиях благоприятной ситуации на внешних долговых рынках. По итогам вчерашнего дня наибольший рост продемонстрировал Газпром ’34 (6.50%), цена которого вновь достигла 127%. Так же отмечаем бумаги Алроса ’14 (+21 б.п.), Евраз ’15 (+20 б.п.) и Северсталь ’14 (+16 б.п.).

Сегодня советуем обратить пристальное внимание на рынок Treasuries. Если сегодняшний аукцион пройдет со значительно меньшим успехом, нежели два предыдущих, это может спровоцировать рост доходности базовых активов, за которыми с большой вероятностью последуют и российские бумаги. В этом случае рекомендуем продать бумаги, за несколько последних дней прибавившие в цене в наибольшей степени, до того момента, как их цены начнут падать.

Суверенные еврооблигации

Два дня подряд в США проходили аукционы по размещению казначейских облигаций. Вчера доразмещались 10-летние бумаги, и также успешно, как и 3-летние днем ранее. На Emerging Markets вчера был день первичных размещений. Так, Индонезия вчера выпустила на рынок 30-летние еврооблигации на сумму 1,5 млрд долл., Бразилия – 1,5 млрд реалов 90ок.750 млн долл.). Большой объем размещений отвлек средства инвесторов, что толкнуло цены на развивающихся рынках в сторону снижения. В итоге спрэд по индексу EMBI+ расширился на 3 б.п. до 170. Российские суверенные бонды вчера всецело следовали за Treasuries. Котировки выпуска Россия ’30 (5,74%) вчера выросли ещё примерно на 18 б.п., а спрэд US10Y остался на уровне 99 б.п. На сегодня в Штатах намечен ещё один аукцион - по 30-летним бумагам. До момента размещения котировки, скорее всего, будут оставаться стабильными.

Рекомендации:

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,25% к покупке. Вчера рейтинговое агентство Standard&Poor’s повысило прогноз по рейтингам АФК «Система» и её дочерним компаниям до «позитивного». В результате бумага достигла в доходности уровня 7,26%. Однако спрэд к кривой МТС по-прежнему велик и составляет порядка 50 б.п. Мы видим дальнейший потенциал роста бумаги, поэтому устанавливаем новую промежуточную цель – 7,10%. Но в перспективе выпуск может торговаться ниже.

- Система ’11 – цель 7,10%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,20%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.