Ренессанс Капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[08.02.2006] Ренессанс Капитал

Стратегия внутреннего рынка

Результаты аукциона по размещению 44-го выпуска Москвы вряд ли окажут существенное влияние на настроения инвесторов на вторичном рынке. Мы сохраняем свою оценку справедливого уровня доходности нового столичного займа на уровне 6.70-6.75% годовых. Мы не сомневаемся в успехе предстоящего аукциона и считаем, что он пройдет в традиционном для заемщика «безпремиальном» режиме.

На вторичных торгах ценовая динамика и активность инвесторов, по всей видимости, будет зависеть от конъюнктуры денежного рынка. Текущая ситуация напоминает динамику рынка рублевых облигаций в период с конца октября по ноябрь прошлого года, когда инвесторы воздерживались от активных торговых операций, воспринимая напряжение денежного рынка как временное явление. Тогда первичные аукционы привлекали самое широкое внимание участников рынка – премии при размещениях компенсировали риски неопределенности в среднесрочной перспективе рынка. Подобная ситуация наблюдается и в настоящий момент: анонсируемые эмитентами займы, планируемые к размещению в течение февраля, заставляют участников рынка воздержаться от активных торговых операций на вторичном рынке.

Как мы и предполагали, цены большинства ликвидных рублевых облигаций вчера продолжили свое снижение на фоне дефицита ликвидности в финансовой системе и негативной динамики рубля на валютном рынке. Активность участников продолжала оставаться на низком уровне.

Стратегия внешнего рынка

Как мы и ожидали, спрос на трехлетние КО США на вчерашнем аукционе был относительно низким. Участники рынка, по всей видимости, на предстоящих аукционах также не ожидают высокого спроса, поэтому рост доходностей продолжается, особенно в длинном конце кривой доходности. На наш взгляд, аукционы десяти- и тридцатилетних выпусков сегодня и завтра, скорее всего, будут пользоваться более высоким спросом, особенно со стороны иностранных покупателей.

Спрэд еврооблигаций Россия 30 к КО США на вчерашних торгах не изменился и остался на уровне 1.11%. Мы по-прежнему считаем, что расширение спрэда в ближайшие дни является более вероятным сценарием, однако колебания рынка останутся несущественными.

Объем размещенных вчера трехлетних КО США составил USD21 млрд по доходности 4.595%, что является самой высокой стоимостью заимствования с мая 1998 г. Общий спрос на выпуск составил USD42.63 млрд, в то время как на предыдущем аукционе при объеме размещения в USD18 млрд он составлял USD43.52 млрд. Показатель отношения спроса к объему выпуска составил 2.03 против 2.42 на предыдущем аукционе. Иностранные инвесторы приобрели 22.0% выпуска.

Сегодня состоится аукционное размещение государственных десятилетних облигаций США объемом USD13 млрд.

Стратегия валютного рынка

Укрепление ожиданий о повышении ставок ФРС по-прежнему поддерживает котировки доллара США, а ослабление евро привело к снижению курса рубля. Однако мы считаем, что укрепление доллара будет краткосрочным. По нашему мнению, фундаментальные факторы выйдут на первый план в ближайшее время, продолжив тенденцию начала года.

Согласно опубликованным сегодня Банком России данным, остатки средств кредитных организаций на корсчетах в ЦБ РФ выросли на 19.7 млрд руб. до 280.9 млрд руб. Наряду с этим, положительно сальдо операций Банка России с банковским сектором зафиксировано на уровне 17.5 млрд руб. В этой связи мы ожидаем улучшения конъюнктуры денежного рынка и снижения стоимости краткосрочного рублевого фондирования. Сегодня основные ресурсы участников рынка будут направлены на первичный рынок, где состоятся три аукциона совокупным объемом эмиссии в 6 млрд руб. Активность на вторичном рынке, по нашим оценкам, будет по-прежнему низкой.

Среднесрочные рекомендации

• Мы полагаем, что со сменой председателя ФРС риски на рынке КО США заметно возрастут. Дело в том, что существующие котировки активов, деноминированных в долларах, в значительной степени поддерживаются за счет постоянного притока иностранного капитала. Хотя такая ситуация продолжается уже довольно давно, смена главы ФРС США может привести к росту неуверенности среди инвесторов, так как способность нового председателя контролировать ситуацию пока не проверена. Кроме того, наблюдается определенная закономерность: уже трижды вскоре после смены председателя ФРС финансовый рынок США потрясал тяжелый кризис. В настоящий момент нет оснований предполагать подобное развитие событий и на этот раз, однако мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность и рекомендуем еврооблигации с короткой дюрацией и/или с высокой текущей доходностью (см. наш отчет «Смена эпохи в ФРС США» от 30 января 2006 г.).

• По нашему мнению, ценовые уровни облигаций первого эшелона выглядят справедливо, и существенное укрепление рубля к доллару США за первые недели января уже реализовано в текущих котировках «голубых фишек». Однако мы не видим достаточно весомых аргументов для продолжения ралли в первом эшелоне и ожидаем умеренную коррекцию цен в «голубых фишках» на фоне возможной фиксации прибыли иностранными игроками. В данных условиях мы рекомендуем инвесторам занимать длинные позиции в недооцененных с кредитной точки зрения облигациях эмитентов второго и третьего эшелонов с короткой или средней дюрацией и высокой текущей доходностью. Котировки данных облигаций менее волатильны, а низкая ликвидность компенсируется выгодным соотношением кредитного риска и доходности.

• Из высокодоходных инструментов мы рекомендуем к покупке выпуск ОСТ-2. Несмотря на рост долговой нагрузки компании, по текущим ценовым уровням (около 12.8% доходности к оферте, спрэд более 750 б. п. К ключевой кривой) рынок, на наш взгляд, недооценивает ее облигации. Инструменты таких эмитентов, как ЮТС, Русский Текстиль или ОГО торгуются с более низкими доходностям, что мы считаем несправедливым соотношением.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.

• Размещение облигаций РуссНефти произошло в условиях неблагоприятной рыночной ситуации, и их спрэд, на наш взгляд, еще не достиг справедливого уровня (в настоящий момент он шире спрэда облигаций Магнит Финанс примерно на 50 б. п.). Уровень долговой нагрузки компании Магнит сравним с уровнем РуссНефти, однако ее рентабельность существенно ниже, а EBITDA составляет всего 15% от размера EBITDA РуссНефти. Хотя Магнит работает в секторе, демонстрирующем заметный рост, мы уверены, что РуссНефть сможет расти сопоставимыми темпами за счет приобретения активов при сохранении долговой нагрузки на нынешнем уровне. По нашим оценкам, облигации РуссНефти обладают потенциалом сужения спрэда на 80-100 б. п.