Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[07.12.2009]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

Банк Москвы (NR/Вaa1/ВBB-) – Банк Москвы намерен разместить двухлетние еврооблигации общей суммой 230 млн долл., которые будут выпущены на кредит банка Ситрониксу, предоставленному для досрочного погашения кредита ВЭБу. Бумага будет иметь квартальные купоны с плавающей ставкой Libor+8%, но не менее 8,25% годовых (Интерфакс). Предложение выглядит интересным с учетом того, что среди еврооблигаций квазисуверенных эмитентов сопоставимой дюрации сложно найти доходности выше 6%. Однако не стоит забывать, что Система обратилась к кредиторам с просьбой об отмене ковенантов, предполагающих, в частности, предоставление обеспечения дочерним компаниям, к которым относится и Ситроникс.

X5 Retail Group (S&P: BB-) – В пятницу компания сообщила, что закрыла сделку по приобретению сети «Патэрсон». Как и было объявлено ранее, стоимость сделки для крупнейшего российского ритейлера составила 189,5 млн долл. и была оплачена денежными средствами, кроме того на балансе компании был консолидирован чистый долг Патэрсона в размере 85 млн долл. По нашим оценкам, сделка не окажет негативного влияния на кредитное качество Х5 (подробнее об этом см. наши выпуски FI Daily от 26 ноября и 1 декабря).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, а также АФК Система-3, СЗТ-6, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP10% к полуторагодовой оферте.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-) c доходностью более YTP9,5%.

- Бумаги NKNH’12 с доходностью выше YTM11,5% недооценены относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Данные по безработице оказались неожиданно позитивными

Основным событием прошлой недели стали данные по безработице в США, которые оказались лучше ожиданий представителей ФРС и рынка. Уровень безработицы в ноябре снизился до 10% с 10,2% месяцем ранее. Хотя данные по безработице, безусловно, позитивны, остается вопрос: являются ли эти данные индикатором изменения тренда растущей безработицы или снижение произошло просто в рамках статистической погрешности. Судя по высказываниям представителей ФРС, о переломе тренда говорить пока преждевременно, снижение уровня безработицы произошло в том числе за счет увеличения численности работников, нанятых по временным контрактам.

Реакцией рынков рисковых активов на столь позитивные для экономики данные стал синхронный рост цен. В частности, нефть подорожала на 1,5 долл./барр., американские и европейские фондовые индексы выросли в среднем на 1%. Однако позже большая часть ценового роста была утрачена, в частности, нефть вернулась на уровень 78 долл./барр., который был достигнут до появления данных по безработице.

Доллар и ноты UST ожидают роста ставок

Казначейские облигации США оказались под сильным давлением продавцов, что привело к росту доходностей вдоль кривой UST на 15–17 б.п. Например, облигации 10Y UST поднялись в доходности до YTM3,49%. Стоит отметить, что рынок UST отреагировал на данные более чутко, чем рынок рисковых активов. Несмотря на позитивную динамику цен акций и сырья, доллар укрепился к евро более чем на 1% до 1,4895 долл./евро. Падение цен на рынке UST на фоне укрепления доллара, скорее всего, связано с ожиданиями скорого ужесточения денежно-кредитной политики ФРС, в частности повышения ключевой ставки. На наш взгляд, рынки несколько опережают события, происходящие в реальном секторе экономики. Поэтому мы склонны считать, что период слабого доллара еще не завершен.

Развивающиеся рынки остались на месте

Долги развивающихся стран отреагировали на данные ростом цен, однако затем вернулись на ранее достигнутые уровни. В результате роста доходностей базовых активов суверенные спреды развивающихся стран сузились по мере индекса EMBI+ на 7 б.п. до 306 б.п.; среди суверенных бумаг лучше рынка выглядели бумаги Венесуэлы, которые несколько отыграли понесенные в предыдущие торговые сессии ценовые потери. Под давлением продавцов оказались бумаги Бразилии и Мексики.

Российский сегмент: спрос сместился во второй эшелон

Торговая активность в российских суверенных бумагах Russia’30 была низкой, при этом их доходность осталась на отметке YTM5,30%. Негативная динамика на смежных развивающихся рынках, будет ограничивать ценовой рост российских суверенных бумаг. В корпоративном сегменте ценовая динамика была в целом позитивной. Мы наблюдали небольшую фиксацию прибыли в бумагах Газпрома на фоне покупок в длинных выпусках ТНК-ВР, которые подорожали более чем на 1 п.п. Во втором эшелоне интерес на покупку присутствовал облигациях NKNH’12 (+85 б.п.), которые, на наш взгляд, предлагают лучшее сочетание риска и доходности по сравнению с металлургическими выпусками Евраза и ТМК. Покупки прошли в субординированных бумагах Russian Standard Bank’15 и Alfa Bank’17.

Sistema’11 подорожал на 3 п.п. за два дня

В пятницу котировки выпуска Sistema’11 подросли еще на 34 б.п. до 105,36% от номинала. Таким образом, текущая цена выпуска лишь на 14 б.п. ниже цены обратного выкупа (105,5% от номинала), предлагаемого по выпуску компанией держателям, которые воспользуются данным предложением до 17 декабря. Напомним, что инвесторы, предъявившие бумаги к оферте после 17 декабря, но до 7 января, смогут продать их компании по цене 102,5% от номинала.

Мы полагаем, что основная часть держателей (более 75%) непременно воспользуется щедрым предложением компании, и в результате эмитент сумеет устранить существующие финансовые ковенанты, предусмотренные выпуском, а также снизить долю валютных займов в структуре своего долгового портфеля. Устранение существующих ковенантов по выпуску Sistema’11, помимо прочего, подразумевающие ограничение долговой нагрузки и кросс-дефолт по нему в случае неисполнения компанией долговых обязательств ее «дочек», безусловно, повышает кредитные риски для держателей облигаций, в частности Ситроникса и МБРР. В то же время мы считаем, что Система вряд ли оставит без поддержки данные подразделения своего бизнеса – в противном случае компания рискует поставить под угрозу кредитную репутацию самого холдинга, который является активным заемщиком на публичном долговом рынке. По нашему мнению, устранение ковенантов нацелено главным образом на то, чтобы придать компании большую финансовую гибкость в свете возможных новых крупных сделок, в частности предполагаемые потенциальные приобретения нефтедобывающих активов для БашТЭКа.

Внутренний рынок

Рубль подешевел вместе с остальными сырьевыми валютами

Прошлая неделя вновь началась с ослабления рубля к бивалютной корзине ЦБ, стоимость которой превышала 36 руб. в первой половине дня. Расстановку сил лишь немного изменил выход данных по безработице, которая оказались намного лучше ожиданий. Несмотря на то что нефть подорожала до 78 долл./барр., стоимость корзины снизилась лишь на 5 копеек до 35,95 руб. Укрепление доллара к евро привело к ослаблению рубля против доллара (на 20 копеек до 29,4 руб.) и, соответственно, укреплению против евро (на 15 копеек до 43,95 руб./евро). Объем торгов составил 4,8 млрд долл., при этом, по нашим наблюдениям, ЦБ купил валюту на сумму около 1 млрд долл. Вмененные ставки по валютным форвардным контрактам на рубль/доллар продемонстрировали умеренную реакцию на спотовое изменение курса рубля. В частности, ставка годового контракта составила 7%. Изменение курса рубля к доллару в пятницу не выходило за рамки общего ослабления валют развивающихся стран, в частности, бразильский реал подешевел на 1,1%.

Участие в первичных размещениях оправданно

Избыток рублевой ликвидности обусловил низкие ставки на денежном рынке (однодневные ставки РЕПО составили 4,5% годовых). Однако покупательская активность по-прежнему остается низкой, а изменение цен незначительным. Хуже рынка выглядели телекоммуникационные бумаги, в частности, облигации СибТел-6 и МТС-5 подешевели более чем на 25 б.п. Продавцы доминировали в бумагах МРСК Юга-2 (-35 б.п.), доходность которых вновь превысила отметку YTW14%. В минусе закрылись выпуски Московской области. Лучше рынка выглядели недавно размещенные выпуски, в частности бумаги РСХБ-8, РСХБ-9, БО МДМ-1 вышли на вторичные торги по цене на 65 б.п. выше номинала.

Высокое предложение на первичном рынке будет существенно ограничивать снижение доходностей обращающихся бумаг. Мы по-прежнему считаем, что лучшей стратегий на рынке рублевых облигаций является покупка бумаг на размещении с премией к рынку. В частности, сегодня ЛУКОЙЛ открыл книгу заявок на размещение биржевых облигаций на сумму 10 млрд руб.

Новости с «первички»: НЛМК, Мосэнерго, ЧТПЗ

РЖД (BBB/Baa1/BBB) лучше НЛМК (BBB-/Ba1/BB+). Ставка купона по выпуску БО НЛМК-1 номиналом 5 млрд руб. была установлена на уровне 9,75% годовых, что соответствует доходности YTM9,98% к погашению через три года. По установленной ставке купона эмитенту удалось реализовать бумаги лишь на сумму 4 млрд руб., что, естественно, является индикатором насыщения рынка. Мы считаем, что одним из факторов привлекательности выпусков НЛМК является наличие инвестиционного рейтинга, который позволяет инвестировать в облигации эмитента пенсионные средства ГУКа. С другой стороны, лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются размещаемые облигации РЖД с ориентиром по ставке купона в диапазоне 9,40-9,75% годовых, что соответствует доходности YTM9,62-9,99% к погашению через три года. Мы считаем, что отсутствие квазисуверенного статуса и более низкие рейтинги НЛМК должны трансформироваться в премию не менее 50 б.п. к кривой доходностей РЖД. Также обращаем внимание на то, что оставшиеся бумаги эмитент планирует продавать на вторичном рынке.

Выпуск Мосэнерго (S&P: BB-) разместился с премией к рынку. Облигации Мосэнерго-3 были размещены со ставкой купона в размере 10,25% годовых, что соответствует доходности YTP10,51% к оферте через три года. По нашим оценкам премия Мосэнерго-3 к кривой доходности, построенной по остальным бумагам эмитента, составляет порядка 25 б.п.

Третий эшелон пока не интересен. Ставка купона по бумагам ЧТПЗ была определена на уровне 16,5% годовых к оферте через два года. На наш взгляд лучше альтернативой бумагам ЧТПЗ (не имеющих кредитного рейтинга) является размещаемый выпуск ГСС (Fitch: BB), ориентир по доходности которого находится в диапазоне YTP12,90 – 13,02% к годовой оферте. Преимуществом бумаг ГСС является возможность их использования при получении РЕПО в ЦБ.

Денежный рынок

Ставки вернулись на докризисный уровень

Межбанковские процентные ставки снизились до уровня, на котором они находились до кризиса. Так, индикативная ставка MosPrime достигла 4,42%, что на 8 б.п. ниже уровня предыдущей сессии. В среду банки вернут Центробанку и Минфину в общей сложности 52 млрд руб., однако данный отток будет отчасти компенсирован поступлением беззалоговых кредитов ЦБ, аукционы по которым должны состояться сегодня и завтра. Сегодня Центробанк предложит к размещению на счетах банков 5 млрд руб. сроком на шесть месяцев, а завтра – 10 млрд руб. на пять недель. Таким образом, мы ожидаем, что ставки МБК останутся низкими.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 53,8 млрд руб. до 461,5 млрд руб., тогда как депозиты выросли на 62,2 млрд руб. до 486,7 млрд руб. Объемы операций РЕПО банков с ЦБ уменьшились на 10% относительно предыдущей сессии и составили 62,7 млрд руб.

В пятницу доллару удалось существенно укрепить свои позиции после публикации макроэкономической статистики США, неожиданно отразившей снижение уровня безработицы. В результате курс доллара к рублю вырос на 27 копеек – с 29,16 руб./долл. в четверг до 29,43 руб./долл. в пятницу. Сегодня мы ожидаем укрепления рубля до 29,3–29,2 руб./долл., однако ситуация довольно неопределенная. Цена на нефть сегодня утром идет вверх – это может обеспечить дополнительную поддержку рублю.

Макроэкономика

Инфляция замедлилась до 9,1%

Инфляция вновь оказалась ниже прогнозов… В ноябре потребительские цены выросли на 0,3% по сравнению с предыдущим месяцем, сообщил Росстат в пятницу. Прирост индекса потребительских цен оказывается ниже прогнозного показателя третий месяц подряд: консенсус-прогноз инфляции составлял 0,4%, так же как и наша оценка. Инфляция за прошедшие 12 месяцев составила 9,1% – самый низкий показатель с августа 2007 г. Традиционное в конце года увеличение бюджетных расходов и увеличение доли импортного продовольствия в потребительской корзине, вероятно, приведут к ускорению месячной инфляции уже в декабре. Мы сохраняем прогноз инфляции по итогам года, равный 9,2%.

… чему способствовало укрепление рубля и повышение экономической активности в неформальной секторе. Существенное замедление инфляции может объясняться, в частности, несовершенством официальной статистики: данные Росстата учитывают главным образом активность в официальном секторе экономики, тогда как в результате кризиса значительная часть потребительских расходов сместилась в неформальный сектор, деятельность которого только частично отражается официальной статистикой. Еще одна возможная причина – укрепление рубля, способствовавшее снижению цен на импортные товары – как продовольственные, так и непродовольственные. В результате за минувший месяц цены на продовольственные товары выросли на 0,3% относительно октября, непродовольственные товары подорожали на 0,4%. Оба показателя резко контрастируют с динамикой того же периода прошлого года: в ноябре 2008 г. цены на продовольственные товары выросли на 1,3% по сравнению с предыдущим месяцем, а непродовольственные подорожали в среднем на 0,7%.

В ближайшие месяцы инфляция за 12 месяцев, вероятно, будет и дальше снижаться. В конце ноября укрепление рубля прекратилось, и это, безусловно, скажется на будущей динамике потребительских цен. Кроме того, ввиду запланированного увеличения пенсий и регулируемых тарифов, выплаты годовых премий и традиционного в конце года увеличения бюджетных расходов мы ожидаем значительного ускорения месячной инфляции в декабре–январе. По нашему прогнозу, в декабре месячная инфляция составит 0,6%, в январе – 1,7%. Тем не менее инфляция за 12 месяцев, как мы ожидаем, окажется ниже 9%, но в уже в середине будущего года можно ожидать разворота тренда по мере усиления инфляционного давления в мировой экономике. Наш прогноз инфляции по итогам 2010 г. равен 9%.

Корпоративные события

ТНК-BP. Теперь инвестиционный уровень и по версии S&P

S&P присваивает ТНК-ВР рейтинг инвестиционного уровня. В пятницу S&P повысило кредитный рейтинг ТНК-ВР на одну ступень – с уровня «ВВ+» до инвестиционного уровня «ВВВ-», отметив улучшение качества корпоративного управления, урегулирование конфликта между основными акционерами компании, а также хорошие операционные и финансовые результаты компании. Теперь ТНК-ВР имеет рейтинги инвестиционной категории по версии всех трех агентств, а комбинация рейтингов полностью соответствует комбинации рейтингов ЛУКОЙЛа.

Еврооблигации ТНК-ВР остаются привлекательными. Мы считаем, что рейтинговое действие – хороший повод обратить внимание на еврооблигации ТНК-ВР. Тем более что финансовые результаты компании за 9 месяцев 2009 г. по US GAAP (подробнее см. Fixed Income Daily от 28 октября 2009 г.) отразили дальнейшее улучшение и без того убедительных основных кредитных метрик эмитента. В прошлую пятницу выпуски ТНК-ВР демонстрировали ценовую динамику лучше рынка – за день их котировки прибавили 80–140 б.п. В настоящее время еврооблигации ТНК-ВР торгуются с премией к кривой доходностей Газпрома на уровне 30–40 б.п., что мы считаем справедливой компенсацией за разницу в кредитных рейтингах двух эмитентов. В то же время среди бумаг инвестиционной категории GEM еврооблигации ТНК-ВР остаются одними из наиболее недооцененных. Мы однозначно предпочитаем выпуски ТНК-ВР бумагам ЛУКОЙЛа, торгующимся с отрицательной премией к кривой доходности Газпрома.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: