Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[07.12.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќќ¬ќ—“» ¬ –ј“÷≈

Ѕанк ћосквы (NR/¬aa1/¬BB-) – Ѕанк ћосквы намерен разместить двухлетние еврооблигации общей суммой 230 млн долл., которые будут выпущены на кредит банка —итрониксу, предоставленному дл€ досрочного погашени€ кредита ¬ЁЅу. Ѕумага будет иметь квартальные купоны с плавающей ставкой Libor+8%, но не менее 8,25% годовых (»нтерфакс). ѕредложение выгл€дит интересным с учетом того, что среди еврооблигаций квазисуверенных эмитентов сопоставимой дюрации сложно найти доходности выше 6%. ќднако не стоит забывать, что —истема обратилась к кредиторам с просьбой об отмене ковенантов, предполагающих, в частности, предоставление обеспечени€ дочерним компани€м, к которым относитс€ и —итроникс.

X5 Retail Group (S&P: BB-) – ¬ п€тницу компани€ сообщила, что закрыла сделку по приобретению сети «ѕатэрсон».  ак и было объ€влено ранее, стоимость сделки дл€ крупнейшего российского ритейлера составила 189,5 млн долл. и была оплачена денежными средствами, кроме того на балансе компании был консолидирован чистый долг ѕатэрсона в размере 85 млн долл. ѕо нашим оценкам, сделка не окажет негативного вли€ни€ на кредитное качество ’5 (подробнее об этом см. наши выпуски FI Daily от 26 но€бр€ и 1 декабр€).

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ более 250 б.п. —реди таких облигаций – среднесрочные выпуски ќ‘«, √азпром-13, √азпром-11, –∆ƒ-10, а также ј‘  —истема-3, —«“-6, јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- Ќовые облигации –осбанка выгл€д€т недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлага€ доходность выше YTP10% к полуторагодовой оферте.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-) c доходностью более YTP9,5%.

- Ѕумаги NKNH’12 с доходностью выше YTM11,5% недооценены относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (≈враз и “ћ ).

¬нешний рынок

ƒанные по безработице оказались неожиданно позитивными

ќсновным событием прошлой недели стали данные по безработице в —Ўј, которые оказались лучше ожиданий представителей ‘–— и рынка. ”ровень безработицы в но€бре снизилс€ до 10% с 10,2% мес€цем ранее. ’от€ данные по безработице, безусловно, позитивны, остаетс€ вопрос: €вл€ютс€ ли эти данные индикатором изменени€ тренда растущей безработицы или снижение произошло просто в рамках статистической погрешности. —уд€ по высказывани€м представителей ‘–—, о переломе тренда говорить пока преждевременно, снижение уровн€ безработицы произошло в том числе за счет увеличени€ численности работников, нан€тых по временным контрактам.

–еакцией рынков рисковых активов на столь позитивные дл€ экономики данные стал синхронный рост цен. ¬ частности, нефть подорожала на 1,5 долл./барр., американские и европейские фондовые индексы выросли в среднем на 1%. ќднако позже больша€ часть ценового роста была утрачена, в частности, нефть вернулась на уровень 78 долл./барр., который был достигнут до по€влени€ данных по безработице.

ƒоллар и ноты UST ожидают роста ставок

 азначейские облигации —Ўј оказались под сильным давлением продавцов, что привело к росту доходностей вдоль кривой UST на 15–17 б.п. Ќапример, облигации 10Y UST подн€лись в доходности до YTM3,49%. —тоит отметить, что рынок UST отреагировал на данные более чутко, чем рынок рисковых активов. Ќесмотр€ на позитивную динамику цен акций и сырь€, доллар укрепилс€ к евро более чем на 1% до 1,4895 долл./евро. ѕадение цен на рынке UST на фоне укреплени€ доллара, скорее всего, св€зано с ожидани€ми скорого ужесточени€ денежно-кредитной политики ‘–—, в частности повышени€ ключевой ставки. Ќа наш взгл€д, рынки несколько опережают событи€, происход€щие в реальном секторе экономики. ѕоэтому мы склонны считать, что период слабого доллара еще не завершен.

–азвивающиес€ рынки остались на месте

ƒолги развивающихс€ стран отреагировали на данные ростом цен, однако затем вернулись на ранее достигнутые уровни. ¬ результате роста доходностей базовых активов суверенные спреды развивающихс€ стран сузились по мере индекса EMBI+ на 7 б.п. до 306 б.п.; среди суверенных бумаг лучше рынка выгл€дели бумаги ¬енесуэлы, которые несколько отыграли понесенные в предыдущие торговые сессии ценовые потери. ѕод давлением продавцов оказались бумаги Ѕразилии и ћексики.

–оссийский сегмент: спрос сместилс€ во второй эшелон

“оргова€ активность в российских суверенных бумагах Russia’30 была низкой, при этом их доходность осталась на отметке YTM5,30%. Ќегативна€ динамика на смежных развивающихс€ рынках, будет ограничивать ценовой рост российских суверенных бумаг. ¬ корпоративном сегменте ценова€ динамика была в целом позитивной. ћы наблюдали небольшую фиксацию прибыли в бумагах √азпрома на фоне покупок в длинных выпусках “Ќ -¬–, которые подорожали более чем на 1 п.п. ¬о втором эшелоне интерес на покупку присутствовал облигаци€х NKNH’12 (+85 б.п.), которые, на наш взгл€д, предлагают лучшее сочетание риска и доходности по сравнению с металлургическими выпусками ≈враза и “ћ . ѕокупки прошли в субординированных бумагах Russian Standard Bank’15 и Alfa Bank’17.

Sistema’11 подорожал на 3 п.п. за два дн€

¬ п€тницу котировки выпуска Sistema’11 подросли еще на 34 б.п. до 105,36% от номинала. “аким образом, текуща€ цена выпуска лишь на 14 б.п. ниже цены обратного выкупа (105,5% от номинала), предлагаемого по выпуску компанией держател€м, которые воспользуютс€ данным предложением до 17 декабр€. Ќапомним, что инвесторы, предъ€вившие бумаги к оферте после 17 декабр€, но до 7 €нвар€, смогут продать их компании по цене 102,5% от номинала.

ћы полагаем, что основна€ часть держателей (более 75%) непременно воспользуетс€ щедрым предложением компании, и в результате эмитент сумеет устранить существующие финансовые ковенанты, предусмотренные выпуском, а также снизить долю валютных займов в структуре своего долгового портфел€. ”странение существующих ковенантов по выпуску Sistema’11, помимо прочего, подразумевающие ограничение долговой нагрузки и кросс-дефолт по нему в случае неисполнени€ компанией долговых об€зательств ее «дочек», безусловно, повышает кредитные риски дл€ держателей облигаций, в частности —итроникса и ћЅ––. ¬ то же врем€ мы считаем, что —истема вр€д ли оставит без поддержки данные подразделени€ своего бизнеса – в противном случае компани€ рискует поставить под угрозу кредитную репутацию самого холдинга, который €вл€етс€ активным заемщиком на публичном долговом рынке. ѕо нашему мнению, устранение ковенантов нацелено главным образом на то, чтобы придать компании большую финансовую гибкость в свете возможных новых крупных сделок, в частности предполагаемые потенциальные приобретени€ нефтедобывающих активов дл€ Ѕаш“Ё а.

¬нутренний рынок

–убль подешевел вместе с остальными сырьевыми валютами

ѕрошла€ недел€ вновь началась с ослаблени€ рубл€ к бивалютной корзине ÷Ѕ, стоимость которой превышала 36 руб. в первой половине дн€. –асстановку сил лишь немного изменил выход данных по безработице, котора€ оказались намного лучше ожиданий. Ќесмотр€ на то что нефть подорожала до 78 долл./барр., стоимость корзины снизилась лишь на 5 копеек до 35,95 руб. ”крепление доллара к евро привело к ослаблению рубл€ против доллара (на 20 копеек до 29,4 руб.) и, соответственно, укреплению против евро (на 15 копеек до 43,95 руб./евро). ќбъем торгов составил 4,8 млрд долл., при этом, по нашим наблюдени€м, ÷Ѕ купил валюту на сумму около 1 млрд долл. ¬мененные ставки по валютным форвардным контрактам на рубль/доллар продемонстрировали умеренную реакцию на спотовое изменение курса рубл€. ¬ частности, ставка годового контракта составила 7%. »зменение курса рубл€ к доллару в п€тницу не выходило за рамки общего ослаблени€ валют развивающихс€ стран, в частности, бразильский реал подешевел на 1,1%.

”частие в первичных размещени€х оправданно

»збыток рублевой ликвидности обусловил низкие ставки на денежном рынке (однодневные ставки –≈ѕќ составили 4,5% годовых). ќднако покупательска€ активность по-прежнему остаетс€ низкой, а изменение цен незначительным. ’уже рынка выгл€дели телекоммуникационные бумаги, в частности, облигации —иб“ел-6 и ћ“—-5 подешевели более чем на 25 б.п. ѕродавцы доминировали в бумагах ћ–—  ёга-2 (-35 б.п.), доходность которых вновь превысила отметку YTW14%. ¬ минусе закрылись выпуски ћосковской области. Ћучше рынка выгл€дели недавно размещенные выпуски, в частности бумаги –—’Ѕ-8, –—’Ѕ-9, Ѕќ ћƒћ-1 вышли на вторичные торги по цене на 65 б.п. выше номинала.

¬ысокое предложение на первичном рынке будет существенно ограничивать снижение доходностей обращающихс€ бумаг. ћы по-прежнему считаем, что лучшей стратегий на рынке рублевых облигаций €вл€етс€ покупка бумаг на размещении с премией к рынку. ¬ частности, сегодн€ Ћ” ќ…Ћ открыл книгу за€вок на размещение биржевых облигаций на сумму 10 млрд руб.

Ќовости с «первички»: ЌЋћ , ћосэнерго, „“ѕ«

–∆ƒ (BBB/Baa1/BBB) лучше ЌЋћ  (BBB-/Ba1/BB+). —тавка купона по выпуску Ѕќ ЌЋћ -1 номиналом 5 млрд руб. была установлена на уровне 9,75% годовых, что соответствует доходности YTM9,98% к погашению через три года. ѕо установленной ставке купона эмитенту удалось реализовать бумаги лишь на сумму 4 млрд руб., что, естественно, €вл€етс€ индикатором насыщени€ рынка. ћы считаем, что одним из факторов привлекательности выпусков ЌЋћ  €вл€етс€ наличие инвестиционного рейтинга, который позвол€ет инвестировать в облигации эмитента пенсионные средства √” а. — другой стороны, лучшей альтернативой, на наш взгл€д, €вл€ютс€ размещаемые облигации –∆ƒ с ориентиром по ставке купона в диапазоне 9,40-9,75% годовых, что соответствует доходности YTM9,62-9,99% к погашению через три года. ћы считаем, что отсутствие квазисуверенного статуса и более низкие рейтинги ЌЋћ  должны трансформироватьс€ в премию не менее 50 б.п. к кривой доходностей –∆ƒ. “акже обращаем внимание на то, что оставшиес€ бумаги эмитент планирует продавать на вторичном рынке.

¬ыпуск ћосэнерго (S&P: BB-) разместилс€ с премией к рынку. ќблигации ћосэнерго-3 были размещены со ставкой купона в размере 10,25% годовых, что соответствует доходности YTP10,51% к оферте через три года. ѕо нашим оценкам преми€ ћосэнерго-3 к кривой доходности, построенной по остальным бумагам эмитента, составл€ет пор€дка 25 б.п.

“ретий эшелон пока не интересен. —тавка купона по бумагам „“ѕ« была определена на уровне 16,5% годовых к оферте через два года. Ќа наш взгл€д лучше альтернативой бумагам „“ѕ« (не имеющих кредитного рейтинга) €вл€етс€ размещаемый выпуск √—— (Fitch: BB), ориентир по доходности которого находитс€ в диапазоне YTP12,90 – 13,02% к годовой оферте. ѕреимуществом бумаг √—— €вл€етс€ возможность их использовани€ при получении –≈ѕќ в ÷Ѕ.

ƒенежный рынок

—тавки вернулись на докризисный уровень

ћежбанковские процентные ставки снизились до уровн€, на котором они находились до кризиса. “ак, индикативна€ ставка MosPrime достигла 4,42%, что на 8 б.п. ниже уровн€ предыдущей сессии. ¬ среду банки вернут ÷ентробанку и ћинфину в общей сложности 52 млрд руб., однако данный отток будет отчасти компенсирован поступлением беззалоговых кредитов ÷Ѕ, аукционы по которым должны состо€тьс€ сегодн€ и завтра. —егодн€ ÷ентробанк предложит к размещению на счетах банков 5 млрд руб. сроком на шесть мес€цев, а завтра – 10 млрд руб. на п€ть недель. “аким образом, мы ожидаем, что ставки ћЅ  останутс€ низкими.

ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ сократились на 53,8 млрд руб. до 461,5 млрд руб., тогда как депозиты выросли на 62,2 млрд руб. до 486,7 млрд руб. ќбъемы операций –≈ѕќ банков с ÷Ѕ уменьшились на 10% относительно предыдущей сессии и составили 62,7 млрд руб.

¬ п€тницу доллару удалось существенно укрепить свои позиции после публикации макроэкономической статистики —Ўј, неожиданно отразившей снижение уровн€ безработицы. ¬ результате курс доллара к рублю вырос на 27 копеек – с 29,16 руб./долл. в четверг до 29,43 руб./долл. в п€тницу. —егодн€ мы ожидаем укреплени€ рубл€ до 29,3–29,2 руб./долл., однако ситуаци€ довольно неопределенна€. ÷ена на нефть сегодн€ утром идет вверх – это может обеспечить дополнительную поддержку рублю.

ћакроэкономика

»нфл€ци€ замедлилась до 9,1%

»нфл€ци€ вновь оказалась ниже прогнозов… ¬ но€бре потребительские цены выросли на 0,3% по сравнению с предыдущим мес€цем, сообщил –осстат в п€тницу. ѕрирост индекса потребительских цен оказываетс€ ниже прогнозного показател€ третий мес€ц подр€д: консенсус-прогноз инфл€ции составл€л 0,4%, так же как и наша оценка. »нфл€ци€ за прошедшие 12 мес€цев составила 9,1% – самый низкий показатель с августа 2007 г. “радиционное в конце года увеличение бюджетных расходов и увеличение доли импортного продовольстви€ в потребительской корзине, веро€тно, приведут к ускорению мес€чной инфл€ции уже в декабре. ћы сохран€ем прогноз инфл€ции по итогам года, равный 9,2%.

… чему способствовало укрепление рубл€ и повышение экономической активности в неформальной секторе. —ущественное замедление инфл€ции может объ€сн€тьс€, в частности, несовершенством официальной статистики: данные –осстата учитывают главным образом активность в официальном секторе экономики, тогда как в результате кризиса значительна€ часть потребительских расходов сместилась в неформальный сектор, де€тельность которого только частично отражаетс€ официальной статистикой. ≈ще одна возможна€ причина – укрепление рубл€, способствовавшее снижению цен на импортные товары – как продовольственные, так и непродовольственные. ¬ результате за минувший мес€ц цены на продовольственные товары выросли на 0,3% относительно окт€бр€, непродовольственные товары подорожали на 0,4%. ќба показател€ резко контрастируют с динамикой того же периода прошлого года: в но€бре 2008 г. цены на продовольственные товары выросли на 1,3% по сравнению с предыдущим мес€цем, а непродовольственные подорожали в среднем на 0,7%.

¬ ближайшие мес€цы инфл€ци€ за 12 мес€цев, веро€тно, будет и дальше снижатьс€. ¬ конце но€бр€ укрепление рубл€ прекратилось, и это, безусловно, скажетс€ на будущей динамике потребительских цен.  роме того, ввиду запланированного увеличени€ пенсий и регулируемых тарифов, выплаты годовых премий и традиционного в конце года увеличени€ бюджетных расходов мы ожидаем значительного ускорени€ мес€чной инфл€ции в декабре–€нваре. ѕо нашему прогнозу, в декабре мес€чна€ инфл€ци€ составит 0,6%, в €нваре – 1,7%. “ем не менее инфл€ци€ за 12 мес€цев, как мы ожидаем, окажетс€ ниже 9%, но в уже в середине будущего года можно ожидать разворота тренда по мере усилени€ инфл€ционного давлени€ в мировой экономике. Ќаш прогноз инфл€ции по итогам 2010 г. равен 9%.

 орпоративные событи€

“Ќ -BP. “еперь инвестиционный уровень и по версии S&P

S&P присваивает “Ќ -¬– рейтинг инвестиционного уровн€. ¬ п€тницу S&P повысило кредитный рейтинг “Ќ -¬– на одну ступень – с уровн€ «¬¬+» до инвестиционного уровн€ «¬¬¬-», отметив улучшение качества корпоративного управлени€, урегулирование конфликта между основными акционерами компании, а также хорошие операционные и финансовые результаты компании. “еперь “Ќ -¬– имеет рейтинги инвестиционной категории по версии всех трех агентств, а комбинаци€ рейтингов полностью соответствует комбинации рейтингов Ћ” ќ…Ћа.

≈врооблигации “Ќ -¬– остаютс€ привлекательными. ћы считаем, что рейтинговое действие – хороший повод обратить внимание на еврооблигации “Ќ -¬–. “ем более что финансовые результаты компании за 9 мес€цев 2009 г. по US GAAP (подробнее см. Fixed Income Daily от 28 окт€бр€ 2009 г.) отразили дальнейшее улучшение и без того убедительных основных кредитных метрик эмитента. ¬ прошлую п€тницу выпуски “Ќ -¬– демонстрировали ценовую динамику лучше рынка – за день их котировки прибавили 80–140 б.п. ¬ насто€щее врем€ еврооблигации “Ќ -¬– торгуютс€ с премией к кривой доходностей √азпрома на уровне 30–40 б.п., что мы считаем справедливой компенсацией за разницу в кредитных рейтингах двух эмитентов. ¬ то же врем€ среди бумаг инвестиционной категории GEM еврооблигации “Ќ -¬– остаютс€ одними из наиболее недооцененных. ћы однозначно предпочитаем выпуски “Ќ -¬– бумагам Ћ” ќ…Ћа, торгующимс€ с отрицательной премией к кривой доходности √азпрома.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: