Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[07.12.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. В среду рынок продолжил снижение, подкрепляемое отчетом по занятости от ADP. В ноябре количество созданных рабочих мест в частных компаниях составило 158 тыс. (прогноз 100 тыс.), что является максимальным с начала публикации отчетов в мае 2006 года. Инвесторы восприняли вышедшие данные как ориентир по ожиданиям сильной статистики от Министерства Труда в пятницу. В результате за день доходность 10-летних бумаг выросла на 4 б.п. до 4.49%, а 2-летних – на 8 б.п. до 4.59%. Мы полагаем, что публикуемые данные по темпу роста экономики не дают повода считать замедление критичным. В то же время инфляционное давление остается выше комфортного для экономики уровня, в связи с чем вероятность скорого снижения учетной ставки ФРС невелика. Таким образом, согласно нашему мнению, потенциал снижения доходностей казначейских облигаций постепенно исчерпывается.

Развивающиеся рынки. Развивающиеся рынки не последовали за базовыми активами в среду, торгуясь на прежних уровнях в преддверии данных по рынку труда. В результате в мексиканском сегменте спрэд сократился на 6 б.п., в турецком – на 5 б.п., в бразильском – на 2 б.п. Хуже рынка вели себя выпуски Венесуэлы (спрэд 0 б.п.), что, по всей видимости, связано с двухдолларовым снижением стоимости нефти в течении последних четырех дней. Сегодня с утра мы видим рост евробондов Турции: выпуск с погашением в 2030 году торгуется на 1.32% выше предыдущего закрытия, после того, как финский канал со ссылкой на чиновника из ЕС заявил о желании Турции открыть свои порты для кипрских судов. Напомним, что непризнание Турцией Кипра как отдельного государства является одним из препятствий для вступления Турции в ЕС. В то же время, мы отмечаем, что министр иностранных дел страны уже заявил, что пока соглашение не достигнуто, и переговоры по данному вопросу продолжаются.

Российский сегмент. Российский сегмент демонстрировал ограниченную динамику в отсутствии сильных ориентиров. Россия-30 закрылась практически в прежнем диапазоне 113.81-113.907% (YTM 5.56%), а спрэд к UST-10 при этом сузился на 5 б.п. до 107 б.п.

В корпоративном секторе участники рынка также не проявляли большой активности. Положительные изменения продемонстрировали Газпром-34 (+73б.п.), отыгрывающий повышение прогноза по рейтингу накануне, а также бумаги телекомов: МТС-10 (+14 б.п.), Вымпелком-10 (+29 б.п.), Мегафон-9 (+19 б.п.), популярные у инвесторов после публикации хороших финансовых результатов.

На первичном рынке стала известна планируемая доходность по 3-летнему выпуску Славинвестбанка (В1/В-), составляющая 9.75-10.0%. Среди обращающихся банков по рейтингам и масштабам бизнеса (активы около 17 млрд. рублей по итогам 1 пг. 2006) он сопоставим с Банком Траст (В1, YTM 9.3%). Кроме этого, позитивным моментом для Славинвеста является участие в его капитале одного из крупнейших казахских банков ТуранАлема (ВВ/Ваа1/ВВ+). Структура выпуска предусматривает опцион-пут через 18 месяцев, в случае если Славинвестбанк не перейдет под полный контроль своего казахского партнера. Мы полагаем, что подобное событие весьма вероятно и благоприятно скажется на кредитном качестве Славинвеста, в связи с чем произойдет сокращение премии к кривой ТуранАлема, составляющей сейчас порядка 350 б.п. Поэтому мы считаем привлекательным участие в выпуске.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Первый рубеж «испытания новыми выпусками» преодолен достаточно успешно и теперь у инвесторов есть время до вторника, чтобы «набраться сил» перед новым шквалом. В свете этого мы не ожидаем на рынке высокой активности. Несмотря на то, что ликвидность участников рынка подросла относительно уровней ноября, еще рано говорить об избытке денежных средств. В частности, неоднозначно ведут себя ставки МБК, которые вновь варьируются в диапазоне, близком к 5%. Таким образом, первые блики вырисовывавшегося buy-тренда пока остаются всего лишь эскизом.

Стоит отметить, что пока наиболее масштабные сделки носят порой «технический» характер. В частности, вчера по итогам девяти сделок по ОФЗ серии 46018 был отмечен оборот более 2 млрд. руб. В результате этого, котировки бумаги снизились на 15 б. п. Складывается впечатление, что инвесторы теперь более прохладно воспринимают длинные ОФЗ, в результате чего котировки долгосрочных выпусков снизились в среднем на 15 б.п. В корпоративном сегменте среди эмитентов первого эшелона самые значительные обороты проходят по длинным выпускам РЖД, в результате чего по итогам дня их котировки выросли на 5 б.п.

Вместе с тем, спрос от голубых фишек постепенно смещается к выпускам второго- третьего эшелона. В частности, вчера в центре внимания оказались выпуски ОГК-5 (+5 б.п. по цене последней сделки), ЦТК-4 (+16 б.п. по цене последней сделки), ЮТК-4, котировки которого вернулись к уровню недельной давности (103.2% от номинала).

Среди эмитентов, которые выходят сегодня на вторичный рынок, ООО «Протек Финанс» (SPV Группы Протек, разместившей 8 ноября облигации на сумму 5 млрд. руб., организаторы РайффайзенБанк и Ренессанс Капитал). Негативный новостной фон, спровоцированный скандалом вокруг ФФОМС, а также недавними сообщениями в СМИ о том, что Протек не допущен к конкурсу по ряду лотов к поставкам дорогостоящих препаратов в рамках программы дополнительного лекарственного обеспечения (ДЛО) может оказать сегодня существенное давление на u1082 котировки. Принимая во внимание, что окончательные выводы об участии Протека в программе ДЛО можно будет лишь после сегодняшнего оглашения результатов конкурсов, мы рекомендуем инвесторам пока воздержаться от покупки бумаг. Кроме того, мы обращаем внимание инвесторов, что, несмотря на довольно позитивный на общем фоне характер опубликованной сегодня новости о том, что Группа Протек усиливает свои позиции в сегменте розничных продаж (к концу текущего – началу следующего года предполагается закрыть сделку по покупке сети аптек «О3») ее эффект тоже может иметь негативный оттенок для рентабельности бизнеса в краткосрочной перспективе, обусловленный проблемой роста административных и коммерческих издержек на развитие аптечной сети.

Сегодня на вторичном рынке также начинаются торги облигациями МТЗ Рубин (организатором выпуска выступили Банк ЗЕНИТ и Банк Москвы). При размещении выпуска мы сравнивали риски Рубина с рисками Адаманта и Сувар-Казани – наиболее близкими по характеру бизнеса девелоперами, также получающими доходы от аренды собственных торговых / офисных комплексов. В то же время, по сравнению с обоими компаниями МТЗ Рубин выигрывает с точки зрения прозрачности (потоки от аренды и строительства отражаются на балансе одной компании, МТЗ Рубин, по итогам 2006 года ожидается отчетность МСФО), помимо этого существенно опережает Сувар-Казань по масштабам имущества в управлении. Учитывая доходность короткого выпуска Сувар-Казани (дюрация – 118 дней) на уровне 13% годовых и более длинного по сравнению с Рубином выпуска Адамант-1 (490 дней) на уровне 12.45% годовых, мы оцениваем диапазон справедливой доходности к оферте по Рубину в пределах 12%-12.5%.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ХКФБ представил результаты неаудированной консолидированной финансовой отчетности за 9 месяцев текущего года по международным стандартам. Опубликованные данные свидетельствуют о том, что банк целенаправленно предпринимает меры по изменению структуры активов в пользу револьверных кредитов, которые характеризуются гораздо меньшей долей просроченной задолженности по сравнению с товарными кредитами, а также более высокими эффективными ставками, что напрямую способствует повышению эффективности портфеля.

При сопоставлении с началом года объем выданных кредитов увеличился весьма незначительно – лишь на 5% до 26.9 млрд. руб. с 25.6 млрд. руб. Однако доля кредитных карт продемонстрировала опережающую динамику по сравнению с портфелем в целом, составив по результатам отчетного периода 32% против 11% на начало года. По состоянию на 30 сентября объем кредитов по картам составил 8.7 млрд. руб. по сравнению с 2.8 млрд. руб. на начало года. В результате этого доля Банка на рынке кредитных карт возросла до 7.2%. Увеличение доли более рентабельных кредитных карт в совокупном портфеле обусловило существенный рост чистого процентного дохода на 45.5% до 5.8 млрд. руб. с 3.97 млрд. руб. за аналогичный период прошлого года. Это, в свою очередь, способствовало тому, что компания отразила чистую прибыль в размере 184 млн. руб. по сравнению с убытком за аналогичный период прошлого года.

Доля компании на рынке товарного кредитования осталась высокой, хотя вес POS- кредитов в совокупном портфеле чуть сократился на 3.5%. По-прежнему высокая доля товарного кредитования в портфеле банка обусловила высокую долю просроченной задолженности, которая составила 19% по сравнению с 16.6% на начало года. Рост просроченной задолженности негативно повлиял на общий уровень доходности портфеля банка. Средняя процентная маржа ХКФБ осталась на достаточно низком уровне, снизившись по результатам 9 месяцев 14.8% по сравнению с 17.3% в 2005 г. Таким образом, увеличение револьверных кредитов в портфеле банка пока не u1085 находит отражения в улучшении качества кредитного портфеля с точки зрения доли просроченной задолженности. Снижение процентной маржи, на наш взгляд, может также объясняться существенным увеличением собственного капитала (на 33%) в прошлом году, что, в свою очередь, является позитивным фактором для финансового состояния банка. Существенный размер собственного капитала обеспечивает компании весьма высокий уровень достаточности капитала первого уровня, составивший по итогам 9 месяцев 23.9%. В целом обнародованные результаты указывают на то, что ХКФБ следует заявленной ранее стратегии по переходу на револьверное кредитование и сокращению менее эффективных товарных кредитов в портфеле. Тем не менее, перед компанией по-прежнему стоит проблема значительной просроченной задолженности, которая негативно влияет на уровень доходности кредитного портфеля в целом. Таким образом, на наш взгляд, пока эта проблема не будет решена, преждевременно говорить о существенном прорыве в финансовых показателях банка. На рынке торгуются три выпуска ХКФБ – доходность наиболее коротких второго и третьего составила на вчерашнее закрытие 9.63% и 10.01%к оферте в следующем году, четвертого -10.34% к двухлетней оферте. Спрэд к ОФЗ ХФКБ-4 составляет в пределах 430 б.п. Мы полагаем, что при условии сокращения доли просроченных кредитов и, как следствие, повышении операционной рентабельности по итогам года и в дальнейшем спрэд четвертого выпуска может сузиться на 30-50 б.п.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• ГАЗ – завышенный спрэд к ОФЗ относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужения как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
• Техносила – неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ОФЗ, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекулятивной покупке
• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 25 – 35 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ОФЗ – 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
• Магнит-1 - потенциал снижения доходности 40-50 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, немногим превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4 - потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» до 50 б.п., ЮТК-3 – доходность на уровне более длинного ЮТК-4 при меньшей дюрации
• ЦТК-5 - ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п., Рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Волгателеком-4 – ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3.
• ЭмАльянс - доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает изменения в структуре собственников основных предприятий Группы. В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск немного отстает от остальной кривой (порядка 20 б.п.) После объявление финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом.
• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 80 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Банк СпБ-09: потенциал снижения доходности порядка 40 б.п. Выпуск был размещен с доходностью 9.5%, в то время как сопоставимые по рейтингам и размерам бизнеса банки Альянс-09 и Сибакадем-09 торгуют в районе 8.7-8.8%.