ГК РЕГИОН: Монитор первичного рынка

[07.11.2006] ГК РЕГИОН

На прошлой неделе (30 октября – 3 ноября) на рынке корпоративных и муниципальных облигаций состоялось размещение трех выпусков на сумму 10,8 млрд. руб.

Как мы и ожидали, фаворитами стали 7-й и 8-й выпуски Газпрома. Ставки купонов сложились в рамках верхних границ наших ожиданий. По 7-му выпуску ставка первого купона в результате аукциона была зафиксирована на уровне 6,79% годовых, что эквивалентно эффективной доходности к погашению 6,9% годовых. По 8-му выпуску соответствующие параметры сложились на уровне 7,00% и 7,12%.

На предстоящей неделе (7 – 0 ноября) на первичном рынке запланировано размещение пяти выпусков корпоративных и муниципальных облигаций на сумму 0,2 млрд. руб.

Наиболее интересным выпуском нам представляется дебютный зам Группы Протэк— одного из крупнейших игроков на оптовом и розничном фармацевтическом рынке. Компания сопоставима по темпам роста основных финансовых показателей с наиболее динамично развивающимися розничными сетями; притом, что ее рентабельность соответствует результатам ритейлеров сегмента премиум. Компания имеет невысокую долговую нагрузку — долг / EBITDA находится на уровне 0,8x; с учетом предстоящего займа мы ожидаем роста показателя до 2,– 2,3x в 2006 году и до 2,5 – 2,7x в 2007 году.

Ставку первого купона дебютного выпуска мы оцениваем на уровне 8,8 – 9,% годовых, что эквивалентно эффективной доходности к оферте 9,0-9,3% годовых. Рекомендация— принимать участие в аукционе.

Группа Протек

Эмитентом выступает ООО «Протек-Финанс», дочерняя компания ОАО «Протек». Поручителями выступают головная компания ОАО «Протек» и одна из ключевых дистрибьюторских единиц группы— зАО «Цв «Протек». Первое предприятие выступает в качестве материнской компании Группы, владея долями дочерних компаний; вторая компания аккумулирует порядка 90% совокупной выручки.

Привлеченные средства (5,0 млрд. руб.) планируется направить на расширение собственной торговой сети (2,8 млрд. руб.), пополнение оборотного капитала (,3 млрд. руб.), на инфраструктурные проекты (0,4 млрд. руб.) и на рефинансирование краткосрочных займов (0,4 млрд. руб.).
Конечным бенефициаром Группы является Председатель Совета Директоров г-н в.якунин, владеющий 96% акций АОА «Протек». миноритарным акционером с долей 4% выступает венгерский химический завод Гедеон Рихтер.

Емкость фармацевтического рынка по итогам 2005 года оценивалась в $9,0 млрд., рост за год составил порядка 35%. Рынок формируется в двух сегментах: коммерческий сектор и государственный. Основной вклад в столь динамичный рост рынка внесло введение государственной программы обеспечения социально незащищенных групп населения (закон «О менетизации льгот»). Оборот в рамках программы в прошлом году оценивался в $,4 млрд. Согласно оценкам отраслевых экспертов, потенциал роста отечественного фармацевтического рынка значителен: страна занимает 2-е место по объему продаж лекарственных средств, значительно уступая европейским странам с меньшим населением. Согласно оценкам, потенциал роста рынка к 2010 году оценивается в 90% ($7 млрд.).

Структурно деятельность Группы включает в себя три направления: оптовая торговля, розничная торговля и собственной производство. Кроме того, у компании присутствуют вспомогательные активы (склады, сервисные подразделения).

Доля рынка Протек на оптовом направлении оценивается в 27%, доля ближайшего конкурента компании СИА Интернэшнл— в 23%. доля Группы в секторе «дополнительного лекарственного обеспечения» оценивается в 32%. Ключевой единицей в сегменте оптовой торговли выступает ЗАО «Цв «Протек», который в свою очередь является крупнейшим российским поставщиком медикаментов и товаров для красоты и здоровья. Как уже отмечалось, на данной компании аккумулируется порядка 90% суммарной выручки Группы. за последние пять лет компания фактически удвоила объемы реализации оптовой продукции в натуральном выражении (с 472 млн. упаковок в 200году до 90 млн. упаковок в 2005 году). Прогноз на этот год предполагает, что объемы реализации практически не изменятся— 96 млн. упаковок. важно отметить, что в последние годы значительно изменилась структура реализации за счет увеличения доли дорогих высококачественных препаратов.

Розничное направление представлено сетью аптек под торговой маркой «Ригла». Кроме того, Группа имеет розничную сеть на украине, работающей под торговой маркой «Аптека вашей Семьи». На сегодняшний день сеть Ригла занимает второе место после Аптечной сети 36 и 6 по количеству торговых точек (399) и по объемам реализации ($92 млн. за первое полугодие 2006 года).

Производственный блок представлен двумя единицами: ООО «Протек-Свм» занимает производством и поставками лекарственных субстанций, зАО «Фарма Фирма «СОТЕКС» — производством широкого спектра лекарственных препаратов (около 95 наименований) и ведение упаковочной деятельности. в 2005 году компания запустила ампульное производство плановой мощностью 78 млн. амп./год. доля рынка производственного направления Группы Протек оценивается в 2,8% (11место среди производителей фармакологической продукции).

Компания готовит консолидированную отчетность по стандартам US GAAP. Отчетность готовится с 2004 года. Кроме того, компании— поручители готовят отчетность по российским стандартам в соответствии с законодательством РФ. По итогам 2006 года ГК Протек планирует представить аудированную консолидированную отчетность; аудитором выступает Pricewaterhouse Coopers.

В2005 году выручка компании увеличилась на 52% и составила $863 млн. за первое полугодие 2006 года выручка компании составила $006 млн. Основная доля выручки генерируется в сегменте оптовой торговли — порядка 94%, на розничное направление приходится около 4% совокупной выручки. Рост выручки объясняется увеличением объемов реализации и изменением структуры продаж. Так, если объем продаж оптового направления в натуральных величинах в прошлом году вырос на 6% (90 млн. упаковок), то в стоимостном выражении рост составил порядка 50%. Данная ситуация связана со смещением потребительских предпочтений в пользу более дорогостоящих и качественных фармацевтических препаратов. Кроме того, существенное влияние на рост выручки обусловило участие компании в программе «дополнительного лекарственного обеспечения» - дополнительный вклад сегмента составил $383 млн. Внынешнем году компания планирует увеличить объем реализации в оптовом сегменте на 20%. большими темпами растут объемы продаж розничного направления — 60% в 2005 году (около $83 млн.) и объем реализации производственных единиц— рост на 40% ($40 млн.). На 2006 год планы компании предполагают рост реализации данных сегментов на 90% и 00% соответственно.

Компания на протяжении последних лет удерживает рентабельность по валовой прибыли на уровне 20%, по чистой прибыли— 4 – 5%, по EBITDA— 7 – 8%. в абсолютных величинах EBITDA по итогам прошлого года составила $50 млн., по итогам полугодия— $53 млн. Снижение рентабельности EBITDA в первом полугодии 2006 года объясняется чрезвычайными расходами, возникшими в связи с пожаром на складе компании.

Валюта баланса в прошлом году увеличилась на 57% и составила $889 млн., в первом полугодии рост продолжился— $52 млн. Основной вклад в рост показателя внесло увеличение двух наиболее крупных статей — дебиторской задолжности (35% валюты баланса) и запасов (43%). Рост статей составил 89% и 43% соответственно. Основные средства занимают менее значимую долю активов— 3%, рост на 29%. в первом полугодии тенденция роста сохранилась на фоне стабильной структуры валюты баланса.

Ключевой статьей пассивов является кредиторская задолжность— 6% валюты баланса, рост на 38% в 2005 году. Собственный капитал формируется за счет нераспределенной прибыли и составляет порядка 24% валюты баланса— $27 млн. в 2005 году, $273 млн. на конец первого полугодия 2006 года.

Совокупный финансовый долг на конец июня составлял $86 млн. и формировался в основном за счет краткосрочных займов (около 70% портфеля). Кредиторами Группы выступают крупнейшие российские и иностранные банки— Сбербанк, Абсолют банк, ABN AMRO Bank. Компания имеет высокий уровень покрытия долга— выручка превосходит объем финансового долга в 24 раза, отношение долга к EBITDA находится на уровне 0,8x, проценты покрываются двенадцатикратно. Отношение чистого долга к EBITDA составляет всего 0,6x. Показатели текущей ликвидности несколько выше, чем у торговых предприятий— ,6. С учетом предстоящего займа показатели покрытия долга останутся на приемлемом уровне— долг / EBITDA на 2006 год мы оцениваем на уровне 2,– 2,3x, на 2007 год— 2,5 – 2,7x.

Планы развития компании неразрывно связаны с производственной структурой Протека:

- В оптовом дивизионе компания планирует сосредоточиться на повышении рентабельности бизнеса и увеличении доли рынка.
- В розничном сегменте компания планирует создание общероссийской торговой сети: численность сети на конец 2006 годадолжна достигнуть 56 точек в 3регионе, в 2007 году планируется открытие 3 супермаркетов в 3 городах и более 50 аптек. Планируемый объем продаж розничного направления к 2009 году должен достичь $,0 млрд., а количество аптек возрасти до 000.
- В производственном сегменте Группа ставит главной задачей увеличение продуктовой линейки.

Среди компаний-аналогов, представленных на публичном рынке можно выделить Аптечную Сеть 36 и 6, Имплозию, Натур Продукт и Отечественные Лекарства. С точки зрения наличия значительного оптового сегмента компания сопоставима с джейЭфСи. По объемам выручки компания сопоставима с ведущими ритейлерами— магнитом и Пятерочкой.

Компания сопоставима по темпам роста основных финансовых показателей с наиболее динамично развивающимися розничными сетями — Магнитом, АС 36 и 6 и Имплозией. При этом рентабельность компании сопоставима с рентабельность ритейлеров, работающих в сегменте премиум. Стоит отметить, что с точки зрения покрытия долговой нагрузки Протек является безусловным лидером среди рассматриваемых компаний: наиболее близкие показатели по итогам прошлого года имели лишь Имплозия и Пятерочка. Аптечная Сеть 36 и 6 и Натур Продукт отстает от Протека как по темпам роста и рентабельности, так и по уровню покрытия долговой нагрузки.

По нашему мнению, выпуск Протека должен торговаться с некоторой премией к сопоставимым по дюрации облигациям магнита и Пятерочки. Премия к облигациям ритейлеров, главным образом, обуславливается отсутствием международного рейтинга, неизвестностью эмитента на рынке и премией за первичное размещение. Разрыв в масштабе бизнеса и кредитном качестве между Протеком и Аптечной Сетью 36 и 6 и Натурпродуктом достаточно очевиден— необходим значительныйдисконт.

Учитывая текущий уровень доходности сопоставимых облигаций, а так же высокий уровень кредитного качества Группы протек, мы оцениваем справедливый уровень доходности к трехлетней оферте предстоящего выпуска на уровне 9,0 – 9,3% годовых, что соответствует ставке первого купона на уровне 8,8 – 9,1% годовых. учитывая невысокие прогнозные значения долг/EBITDA мы считаем, что бумага имеет тенденцию к росту на вторичном рынке и ожидаем сокращения премии к бумагам Магнита и Пятерочки.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Газпром

ИК Регион

ПРОТЕК ФИНАНС

Контакт-центр