Rambler's Top100
 

ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка


[07.09.2006]  ГК РЕГИОН    pdf  Полная версия
ЭКОНОМИКА

Производительность труда в США во втором квартале (пересмотренное значение) увеличилась на 1,6% после роста на 1,1% в начале года. На фоне роста производительности труда затраты на рабочую силу в годовом исчислении подскочили до 6-ти летнего максимума; аннуализированный квартальный рост составил 4,9%. Интересно отметить, что данные по ULC за первый квартал были существенно пересмотрены в сторону повышения — плюс 9,0%, что стало наибольшим приростом с середины 2000 г.

Обзор региональных трендов, т.н. «бежевая книга» отразила ряд сигналов дальнейшего замедления экономической активности. Семь федеральных округов продемонстрировали продолжающийся рост, пять — замедление темпов экономической активности. Интересно отметить, что репортаж не отразил сигналов усиления инфляции ни в одном из регионов.

Индекс активности в секторе услуг в августе повысился до 57,0 п. против 54,8 п. в предыдущем периоде.

По нашему мнению, вышедшие данные можно охарактеризовать как умеренно негативные. С одной стороны, мы имеем более высокие темпы роста производительности труда, с другой стороны, весь позитивный эффект был перечеркнут существенным ростом издержек на оплату труда. Данный фактор в среднесрочной перспективе может оказать влияние на потребительские расходы и инфляцию.

Мы не меняем своей позиции относительно предстоящего заседания ФРС — ставки будут оставлены неизменными на уровне 5,25%. В то же время мы не разделяем оптимистичного настроя ряда экспертов о возможности снижения учетных ставок к концу нынешнего года.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК


В среду официальный курс доллара повысился чуть более чем на 3 копейки и составил 26,6714 руб./доллар. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара в рамках коррекции вырос на 2,6 копейки и составил 26,6768 руб./доллар. Торги на рынке Forex проходили на фоне противоречивой динамики: сильный рост издержек на оплату труда в США спровоцировал укрепление курса американской валюты до отметки $1,2770; на азиатской сессии наблюдалось обратное движение до уровня $1,2830.

На рынке МБК ситуация сохранилась спокойной: на фоне роста рублевой ликвидности процентные ставки вновь незначительно снизились по сравнению с предыдущим днем. По итогам дня однодневный MIACR составил 2,24% годовых против 2,29% накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке Россия выросли, составив около 654 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось отрицательным и составило 7,0 млрд. рублей. На открытие торгов ставки «overnight» составляли порядка 2,00% годовых. На валютных торгах сегодня мы не ожидаем существенных колебаний на фоне невнятной динамики евро на мировых рынках.

РЫНОК ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ


В среду на рынке корпоративных и муниципальных облигаций наблюдалась техническая коррекция; основные продажи наблюдались в бумагах первого эшелона и бумагах качественного второго эшелона.

Суммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигациям практически не изменился, составив около 1364 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 6,3 млрд. руб. в РПС. Высокие обороты наблюдались по облигациям первого эшелона: РЖД-5 (около 973,9 млн. руб., –0,03 п.п.) и ФСК ЕЭС-3 (около 733,4 млн. руб., –0,10 п.п.). Значительная активность наблюдалась в бумагах второго эшелона: ГидроОГК-01 (около 295,0 млн. руб., –0,06 п.п.), ЮТК-4 (около 183,4 млн. руб., –0,08 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос и составил около 517,8 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 2,894 млрд. руб. в РПС. При этом активные торги наблюдалась по облигациям: Мос.обл.-6 (около 745,9 млн. руб., +0,01п.п.), Мос.обл.-5 (около 503,3 млн. руб., –0,07 п.п.), Москва-36 (около 428 млн. руб., 0,04 п.п.).

На рынке базовых активов доходность долгосрочных бумаг незначительно повысилась до уровня порядка 4,80-4,95% годовых по 10-ти и 30-ти летним облигациям соответственно. Основной причиной послужили более высокие чем ожидалось цифры по издержкам на оплату труда. Отечественные еврооблигации двигались в русле мировых тенденций - доходность 30-ти летних евробондов выросла до уровня 5,86% годовых.

Вчера состоялось размещение 4-го выпуска ГТ-ТЭЦ Энерго на сумму 2,0 млрд. руб. Ставка первого купона в результате аукциона была определена в размере 10,71% годовых, что соответствует эффективной доходности к погашению на уровне 11,0% годовых.

Вчера так же состоялось размещение 5-го выпуска ОМЗ. Ставка первого купона в результате аукциона сложилась на уровне 8,80% годовых, что соответствует эффективной доходности к трехлетней оферте на уровне 8,99% годовых. Первоначальный спрос превысил объем выпуска более чем в 2,5 раза.

Последние статданные по экономике США увеличили вероятность сохранения паузы в цикле повышения учетной ставки ФРС США (в первую очередь, на очередном заседании 20 сентября 2006 г.). Вместе с тем, мы не разделяем оптимизма ряды экспертов, заявляющих о возможности снижения ставок к концу года; высокие данные по ULC — тому подтверждение.

Наряду с благоприятными внешними факторами большее влияние на конъюнктуру рублевого долгового рынка будет иметь, по нашему мнению, внутренний новостной фон. Учитывая повышение суверенного рейтинга России со стороны второго после Fitch агентства S&P и возможное аналогичное действия со стороны третьего агентства — Moody’s, ожидания укрепления рубля в среднесрочной перспективе и другие факторы будут способствовать дальнейшему росту спроса на ценные бумаги.

Мы воспринимаем вчерашнее падение рынка с точки зрения технической коррекции и не думаем, что в среднесрочной перспективе оно может продолжиться. Мы сохраняем рекомендации по покупке бумаг первого эшелона со средней и длинной дюрацией — РСХБ-2, Газпромбанк-2, РЖД-6, ФСК 2 и 3 и рекомендуем инвесторам обратить внимание на качественные выпуски второго эшелона — Копейка-2, Амурметалл-1, Мособлгаз-1, Черкизово-1, Мечел-2, ГидроОГК-1, Кокс-1, СтройТрансГаз-1. Кроме того, нам представляются оправданным вложения в муниципальные облигации с доходностью порядка 8% годовых и выше (Казань-3, Самарск.обл.-3, Воронежск.обл.-3, Липецк.обл.-4, Чувашия-5, Волгогр.область-3, Ярослав.обл. 6 и 5, Белгород.обл.1 и 3, Саха(Якутия)-7, Тульск.обл.-1, Карелия-1).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ.


7 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «КОКС», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. За прошедший с момента размещения облигаций период на вторичном рынке доходность сопоставимого по дюрации выпуска Белон-Финанс снизилась в пределах 31б.п. Несмотря на рост котировок Кокс-1 на «форвардном рынке» до 100,4-100,5% от номинала, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены. С учетом снижения доходности на вторичном рынке, премии при размещении облигаций (порядка 10-15 б.п.) и финансового положения эмитента мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска Кокс после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 8,70-8,75% годовых и рекомендуем покупать облигации до достижения бумагой справедливого уровня.

Сегодня, 23 августа начинаются вторичные биржевые торги по облигациям Черкизово,1. На аукционе, который состоялся 6 июня т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то время как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находился на 20-30 б.п. выше установленного. Однако, с учетом произошедшего с момента размещения расширения спрэда к ОФЗ на 20-25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Черкизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90-8,95% годовых, что соответствует цене порядка 100,2-100,3% от номинала.

В обзоре «Торговые идеи» от 13 июля «Воронежская область: доходная среди равных» мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций Воронежской области, оценивая потенциал снижения спрэда к ОФЗ на 15-20 б.п. (доходность выпуска составляла порядка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. С того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. Вместе с тем, в результате снижения доходности ОФЗ спрэд Воронежской области снизился всего на 8 б.п. С учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере порядка 8,0-8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65-109% от номинала. И сохраняем свои рекомендации «покупать».

16 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «Управляющая компания ГидроОГК», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. Отметим, что размещение проходило при достаточно неблагоприятной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещения выпуска с премией к своей «справедливой» стоимости. За прошедшее с момента размещения облигаций время, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35-45 б.п. ГидроОГК — одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе России, так и в мировом. Установленная мощность компании составляет 21,3 МВт. По итогам 2005 года компания продемонстрировала высочайший уровень рентабельности — 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA — 1,0. Несмотря на рост котировок ГидроОГК-1 на «форвардном рынке» до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. С учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска ГидроОГК после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 7,75-7,80% годовых при спрэде к ОФЗ на уровне порядка 30-35 б.п. и рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижения справедливого уровня.

17 августа 2005 г. состоялось размещение облигаций Самарской области 25003 на ФБ ММВБ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. Объем выпуска облигаций составляет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращения 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 месяца. Ставка первого купона, определенная эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективная доходность к погашению — 7,82% годовых). В настоящее время на вторичном рынке обращаются облигации 2-го выпуска Самарской области. Доходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 месяца — 7,5% годовых), что соответствует спрэду к «кривой» ОФЗ в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 месяца спрэд составлял 110 б.п. Расширение спрэда, наблюдаемое в последнее время, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относится в первую очередь ОФЗ. С учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками Самарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к «кривой» ОФЗ, который мы считаем порядка 110-115 б.п., справедливая оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составлять на вторичных торгах порядка 7,55-7,60% годовых. Мы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска Самарской области, которые имеют «апсайд» по цене до уровня 100,9-101,05% от номинала.

Возвращаясь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ОАО «Нижне-Ленское». Предприятие занимается добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предприятие в стране после Алросы). На фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компания продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT — 2,8, EBIT/% — 2,7. В начале 2006 года в соответствии с постановлением Правительства РФ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. Стоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компания сопоставима с Алросой, но значительно отстает от Норильского Никеля. Эмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюрация 0,4 и 0,8 лет соответственно. Выпуски торгуются на уровне 11,8% и 13,1% годовых. Основным ограничением для инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопряженная с этим низкая ликвидность вторичного рынка. Тем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуются бумаги более худших, с точки зрения кредитного качества, эмитентов. Например, ХайлендГолд — 11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). Севкабель — дюрация год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4). Мы не стали присваивать рекомендации выпускам ОАО «Нижне-Ленское», осознавая их «теоретическую» природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию для инвесторов.

Недавно стало известно, что Газпромбанк стал владельцем более 90% акций Севергазбанка, Сибирьгазбанка и Совфинтрейда. По сообщению первого вице-президента Газпромбанка Ольги Дадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. Также было отмечено, что в настоящее время отчетность указанных банков консолидируется в отчетность Газпромбанка. В настоящее время котировки на продажу векселей Севергазбанка составляют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращения 7 и 10 месяцев соответственно. В тоже время 16-22-х месячные векселя Газпромбанка котируются на уровне 7,2-7,5% годовых. По нашим оценкам, доходность векселей «дочки» Газпромбанка выглядит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. Мы рекомендуем покупать векселя Севергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0-7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращения.

За первые два торговых дня средневзвешенная цена облигаций размещенного в среду выпуска Липецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Несмотря на это мы считаем, что облигации сохраняют потенциал к дальнейшему росту цен. По своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Липецкая область сопоставима с Ленинградской и Самарской областям, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуются на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Липецкая область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, которая у Липецкой области одна из самых низких среди субъектов РФ по итогам 2005 г. Мы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигациями Липецкой области и Ленинградской и Самарской областями не должен превышать порядка 10-15 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Липецкой области-4 на уровне порядка 7,75-7,80% годовых, что соответствует цене — 101-101,2% от номинала.

Недавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск Московского Кредитного Банка. В настоящий момент уровень доходности бумаг компании составляет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуется ниже номинала. В то же время доходность активно торгуемых годовых векселей МКБ находится на уровне 9,80-9,85% годовых. На наш взгляд, такая ситуация соответствует недооценке облигаций МКБ; рекомендация — покупать.

Среди торгуемых облигаций областей Центрального Федерального Округа, Воронежская область является наиболее высокодоходной, в то время как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни Тульской, ни Тверской ни Ярославской областям. Рекомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюрация 3,77 лет). (Торговые идеи. Воронежская область: доходная среди равных. 13 июля 2006 г.).

26 июня появилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигациям ООО «Промтрактор-Финанс» был утвержден в размере 9,75% годовых. Таким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в настоящий момент составляет порядка 10% годовых. С учетом финансовых результатов группы компаний «Промтрактор», текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют по¬тенциал роста (40-60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию «покупать». (Торговые идеи. Промтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июля 2006 г.).

Мы считаем, что текущие уровни доходности, сложившиеся на вторичном рынке 1-го выпуска облигаций ВАГОНМАШа, не соответствуют финансовому состоянию предприятия и оцениваем потенциал сужения спрэда относительно кривой Москвы до 380-400 б.п., что соответствует доходности к погашению 10,20-10,40% годовых; потенциал роста цены — 1,64 п.п. (Торговые идеи. Вагонмаш: размер имеет значение? 23 июня 2006 г.).
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: