Стратегия

Взгляд на август: ключевые выводы

Сегодня была опубликована ежемесячная стратегия Банка Москвы по долговым рынкам.

На внешних долговых рынках июль превзошел наши самые смелые ожидания. Позитивным сигналам удалось полностью заслонить сохраняющиеся угрозы, поэтому мы наслаждались очередной волной ралли и укреплением положения на мировых денежных рынках.

В российском сегменте росли практически все еврооблигации. Средний рост котировок более чем на 5 п.п. сделал идею фиксации прибыли в обращающихся выпусках весьма актуальной для консервативных инвесторов. Тем не менее, мы приводим торговые рекомендации для более спекулятивных инвесторов, одновременно призывая обращать внимание на рынок первичного долга.

В июле снижение ставок на рынке рублевых облигаций продолжилось. Средневзвешенная доходность корпоративных облигаций упала более чем на 200 б. п. до 16.44 % годовых. Снижение доходностей происходило на фоне рекордной активности на первичном рынке: совокупный объем размещений корпоративных облигаций в мае-июле 2009 г. достиг 300 млрд руб. (+63% год-к-году). На вторичные торги даже недавно размещенные облигации выходят по цене, значительно превышающей номинал.

Судя по темпам, с которыми снижаются доходности blue chips на вторичном рынке, вложение в инструменты скоро не будет нести спекулятивной составляющей, а маржа над ставкой РЕПО (ЦБ или на МБК) будет сокращаться. Поэтому помимо традиционного совета участвовать в первичных размещениях и покупать выпуски 1-2-го эшелонов, мы рекомендуем инвесторам начинать уже присматриваться к облигациям эмитентов слабого 2-го – сильного 3-го эшелонов.

Внутренний рынок

Рынок полон оптимизма

Вторичный рынок облигаций вчера продолжил плавное восхождение к локальным максимумам на достаточно высоких оборотах. Большинство ликвидных бумаг выросло в пределах 40 б.п., хорошие обороты наблюдался в выпусках, вышедших на рынок недавно. Разнонаправленную динамику показали только облигации Москвы, где по части выпусков наблюдалась коррекция до 1.5 п.п.

Реструктуризация Никосхима: свежие детали

Организаторы реструктуризации выпуска облигаций Никосхима вчера объявили о намерении завершить реструктуризацию 10 августа. Согласно условиям реструктуризации, эмитент должен выплатить 10% номинала облигаций деньгами и обменять оставшуюся часть выпуска на выпуск Каустик серии 02. По состоянию на 6 августа эмитент реструктурировал 699 тыс. облигаций (78% общего объема обращающихся бумаг).

Анонс первичного рынка следующей недели: голодный ест большими ложками

Кратные переподписки по маркетируемым выпускам и существенное снижение доходности размещаемых облигаций сопутствуют практически всем размещаемым в последнее время выпускам. Инвесторы буквально «сметают» качественные бонды как на первичном, так и на вторичном рынке. Высокие уровни ликвидности, стабильный курс рубля в сочетании с ожиданиями снижения ставок ЦБ подкрепляют желание инвесторов иметь качественные бонды с потенциальной возможностью использовать их для залога в ЦБ или на межбанке. Кроме основных покупателей – банков – спрос предъявляют также пенсионные фонды, активно формирующие в настоящий момент свои портфели.

Следующую неделю на первичном рынке откроет Лукойл, который в понедельник разместит на ММВБ биржевых облигаций объемом 25 млрд руб. Эмитент озвучил объем предложений по покупке бондов, поступивших организаторам выпуска в процессе бук-билдинга, завершившегося в среду. Всего было получено 126 оферт на общую сумму 65.6 млрд руб., что превышает объем предложения в 2.6 раза.

Среда станет «банковской»

На следующей неделе нас ожидает настоящий «банковский день» - 11 августа. На эту дату запланировано размещение 6-го выпуска облигаций Московского кредитного банка объемом 2 млрд руб., 3-го выпуска бондов банка Мой банк на сумму 1.5 млрд руб., а также «клубный выпуск» Первого коллекторского бюро на 1 млрд руб. Последний выпуск будет приобретен банками в обмен на права требования по кредитам с дисконтом.

Вчера стало известно о том, что Росбанк готовится впервые выйти на долговой рынок сразу с шестью выпусками облигаций на сумму 30 млрд руб. по 5 млрд руб. каждый со сроками погашения 3, 4 и 5 лет.

Самарская область рвется на рынок облигаций

Благоприятной конъюнктурой рублевого рынка облигаций решила воспользоваться Самарская область, по которой уже вчера организаторы выпуска начали принимать заявки на покупку новых бондов объемом 2.425 млрд руб. Размещение выпуска состоится на ММВБ 14-го августа в пятницу, книга заявок закроется на два дня раньше.

Период обращения облигаций составит 3.8 года. Погашение выпуска осуществляется амортизацией 25% номинала в августе 2011 г. и 75% - в мае 2013 г. По выпуску предусмотрены 15 одинаковых квартальных купонов. Ориентиры организаторов по купону – от 15 до 16%, что соответствует доходности 15.87-16.99% при дюрации 2.61-2.64.

Предлагаемая доходность предоставляет премию в 105-220 б.п. к наиболее близкому по дюрации из обращающимся на рынке 4-му выпуску Самарской области и дает премию к кривой выпусков эмитента в 100-200 б.п. К свежим выпускам Москвы премия составляет 240-350 б.п. Поскольку в последнее время выпуски размещаются без сколько-нибудь существенной премии ко вторичному рынку, то новый выпуск должен заинтересовать инвесторов. На наш взгляд, заложенная премия к облигациям Москвы должна компенсировать существенный разрыв кредитного качества этих двух эмитентов.

Кстати, вчера S&P опубликовала обзор о кредитном качестве некоторых региональных и местных органов власти (РМОВ). В обзоре отмечается, что агентство ожидает ухудшение экономических и финансовых показателей РМОВ, в том числе Самарской области. У области почти отсутствуют выплаты по долгу, запланированные на следующий год, вместе с тем воздействие кризиса на экономику области с высоким уровнем концентрации бюджетных статей оказалось более значительным, чем ожидалось. По причине увеличения рисков рефинансирования 22 июня 2009 г. S&P пересмотрело прогноз по рейтингу Самарской области (BB+) со «стабильного» на «негативный».

Самарская область является достаточно активным участником рынка облигаций. По данным S&P на 1 июня 2009 г. на долю облигаций Самарской области приходилось 6% объема обращающихся бумаг. Эта самая большая доля РМОВ после Москвы (41%) и Московской области (27%).

Глобальные рынки

Европа: ставки оставили, выкуп увеличили

Центральным событием на внешних долговых рынках вчера стало решение оставить базовые ставки неизменными в Европе на фоне увеличения программы выкупа госбумаг в Англии. Более второстепенными драйверами стали неплохая макростатистика в Старом Свете (увеличение объема промышленных заказов в Германии) и неожиданно сильный отчет по пособиям по безработице.

Банк Англии решил сохранить процентную ставку на уровне 1.0% в связи с пессимистичными ожиданиями по деловой активности в стране до конца года. Более того, дефляционные ожидания и желание подстраховаться от форс-мажорных событий стали причиной еще одного не самого ожидаемого события, а именно: увеличения программы по выкупу госбумаг еще на Ј50 млрд до Ј175 млрд. После увеличений интервенций регулятора в Европе, вопрос в отношении того, будет ли увеличена программа госвыкупа UST в США или нет, стал еще более интересным. Поэтому, на наш взгляд, важность итогов заседания FOMC для рынков возросла.

В пику Банку Англии ЕЦБ также сохранил уровень ставки на прежнем уровне и, впрочем, ограничился только этим, не проливая свет ни на механизмы exit strategy, ни на вероятность увеличения стимулов экономики.

Консолидация в преддверии данных по безработице в США

Фондовые индексы Европы показали рост, а вот в Америке и на EM началась консолидация. Основную причину осторожности рынков мы находим в ожидании одной из самых ключевых цифр недели – данных по безработице в Штатах. Рынок труда является одним из самых слабых мест оживающей от рецессии экономики США. Участники рынка достаточно пессимистичны в отношении числа безработных и ожидают, что в июле их число выросло с 9.5% до 9.7%. Поэтому новость о вчерашнем сокращении числа обращений за пособиями в США (с 585 тыс до 550 тыс) отыграть не удалось.

Вчерашнюю осторожность рынка хорошо видно по показателям аппетита к риску и динамике основных EM показателей. Спрэд Russia’ 30 – UST 10 расширился на 10 б.п. на фоне снижения котировок российского индикативного выпуска и относительно стабильных US Treasuries. Спрэд CDS России расширился до 255 б.п. Подросли и VIX, TED-спрэд, iTraxxx.

Российские еврооблигации: покупателей хоть отбавляй

В российских еврооблигациях лавинообразного роста вчера не было, но и заметных распродаж мы не заметили. Спросом пользовались короткие еврооблигации Русского Стандарта: выпуски RusStandard’ 10-2 и 11 выросли на 0.6-0.7 п.п., покупали всю кривую Альфа-банка. В сегменте госбанков и квазигосударственный банков больше всего выросли субординированные еврооблигации Банка Москвы (более 2 п.п.), 2 самых коротких бонда Сбербанка (почти 0.5 п.п.). Короткий конец кривой РСХБ опустился на 10 б.п. ниже, чем был позавчера.

Красный цвет (снижение котировок) в инструментах компаний мы зафиксировали только в секторе Oil & Gas: пострадали выпуски Газпрома, Лукойла и Транснефти и совсем чуть-чуть – ТНК-ВР. Опережающий рост цен показали еврооблигации Алросы, Системы, длинных бондов ВымпелКома и Евраза. Рекордсменом по прибавке «веса» уже не в первый раз стал евробонд Рольфа. Впрочем, входить в этот инструмент мы рекомендуем только очень высокорисковым инвесторам.

Корпоративные новости

Разгуляй: слабые результаты по итогам г

Вчера компания Разгуляй опубликовала финансовые результаты по МСФО по итогам 2008г. Поскольку большая часть публичных обязательств реструктурирована, мы не станем вдаваться в подробности отчетности, основные показатели которой представлены в таблице ниже. Отметим лишь, что часть негативных тенденций ухудшения кредитного профиля нашла отражение в отчетности по итогам 1 полугодия. Что касается годовых результатов, которые выглядят особенно плохо на уровне чистой прибыли, здесь значительная часть убытков связана с переоценкой стоимости земельного банка.

Основные моменты телефонной конференции, посвященной публикации отчетности:

- Инвестпрограмма Разгуляя на текущий год составит не более 2 млрд руб. (в 2008г. – 26 млрд руб.).

- Разгуляй ведет переговоры о продаже некоторых активов.

- Основными задачами на текущий год Группа считает реструктуризацию кредитного портфеля и оптимизацию денежных потоков.

- Разгуляй намерен поменять структуру долга: пролонгировать 2/3 задолженности на 5 лет, 18 % - до 3 лет, 16 % - до одного года.

- С держателями 95% облигаций, находящихся в рынке, удалось договориться о реструктуризации, однако официальный объем неурегулированной задолженности согласно отчетности составляет около 541 млн руб.

Ведомости также сообщают, что в настоящий момент крупнейшим кредитором Группы является ВТБ (6.2 млрд руб.), однако, возможно что вскоре его сменит ВЭБ, который уже выдал Разгуляю и его дочерним компаниям кредиты на общую сумму 6.2 млрд руб. Ведутся переговоры о предоставлении ВЭБом еще 8.5 млрд руб. на срок 3-5 лет.

Напомним, что Разгуляй предложил довольно мягкие условия реструктуризации рублевых облигаций, находящихся в рынке. Инвесторам было предложено подождать с погашением 75% номинала до весны 2010г., единовременное погашение номинала составляло 25%.

Беспрецедентный объем финансирования со стороны госбанков в рамках сегмента сельского хозяйства снижает вероятность дефолта по реструктуризации публичных долгов и возможного банкротства Разгуляя. В то же время, очевидно что, осознавая это, некоторые кредиторы могут все же обратиться в суд, в попытке добиться более привлекательных условий или полных выплат по задолженности. Рыночные выпуски компании торгуются в районе 50% от номинала.