Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[07.08.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

«День первичных размещений» отменяется

В среду настроения на рынке рублевого долга несколько улучшились: четко выраженной динамики в движении котировок не было, а отдельные бумаги даже нашли в себе силы немного вырасти в цене. В лидеры активности торгов вышли такие бумаги, как ТМК-03 с офертой в феврале 2010 г., ВБД ПП-03 с офертой в марте 2009 г. Выпуск ТМК-03 по итогам дня прибавил в цене 0.1 %, доходность снизилась до 8.82 % (-2 б. п.). Котировки ВБД ПП-01 выросли на 0.05 %, доходность снизилась до 8.17 % (-9 б. п.) Мы не исключаем, что выпуски могли стать объектом пристального внимания со стороны управляющих компаний, занимающихся размещением средств фонда ЖКХ.

Эмитентам вместе тесно: Синтерра, ЛСР, Азбука Вкуса, Сввзь-банк

Сегодняшний день на рынке рублевого долга «задумывался» как день первичных размещений. Сразу 4 эмитента из разных секторов долгового рынка планировали разместить свои бумаги суммарным объемом 13 млрд руб. – 2-й выпуск строительной группы ЛСР с 1.5- годовой офертой объемом 5 млрд руб., дебютный выпуск Синтерры с годовой офертой на 3 млрд руб., 2-й выпуск Городского супермаркета (розничная сеть «Азбука Вкуса») и 2-й выпуск Связь-Банка. Однако в последний момент свои размещения на неопределенный срок отложили Городской супермаркет и Связь-Банк. Перенос размещений вероятно связан с тем, что инвесторов не удовлетворили предварительные ориентиры доходности.

Из оставшихся двух размещений мы рекомендуем принимать участие в аукционе по размещению облигаций ЛСР. Ориентиры организатора (УРАЛСИБ) по доходности для выпуска ЛСР – 12.10-13.16 %. Мы советуем выставлять заявки с доходностью 12.5 %, что, на наш взгляд, обеспечит солидный запас прочности на случай дальнейшей просадки рынка (подробнее см. ежедневный обзор от 06.08.2008).

Справедливую доходность к годовой оферте по выпуску Синтерры мы оцениваем в 12.60- 13.00 % (подробнее см. наш Монитор первичного рынка от 28.07.2008 и ежедневный обзор от 06.08.2008). Организатор займа (Промсвязьбанк) ориентировал рынок на доходность в диапазоне 11-11.5 %. Таким образом, участие в аукционе мы считаем непривлекательным.

Сибирьтелеком повысил ориентиры по новому выпуску

Вчера стали известны новые ориентиры по 8-му выпуску Сибирьтелекома (-/-/B+) с 1.5- годовой офертой. Организатор займа, Промсвязьбанк, ориентирует рынок на доходность 9.7- 10 %, ранее назывались цифры 9.25-9.75 %. В предыдущих обзорах мы уже озвучивали свое мнение по поводу бумаги и отмечали, что старые ориентиры, на наш взгляд, не достаточно привлекательны, чтобы привлечь инвесторов к выпуску эмитента, даже несмотря на его принадлежность к крепкому 2-му эшелону.

Телекоммуникационный сектор долгового рынка, на наш взгляд, относится к секторам отстающим с точки зрения переоценки доходностей. Наиболее репрезентативны, как обычно, «свежие» размещения. Полторы недели назад дебютный выпуск Вымпелкома (BB+/Ba2/-) разместился с доходностью 9.26 % к 1.5-годовой оферте. В начале недели отчет об итогах выпуска был зарегистрирован ФСФР, соответственно, в обращение выпуск выйдет до размещения Сибирьтелекома, запланированного на 14.08.2008. Новые ориентиры дают премию к доходности Вымпелкома на уровне 50-75 б. п. Однако разница в рейтингах в 3 ступени по оценке S&P и 2 ступени, по оценке Moody`s, на наш взгляд, требует большей премии. Например, в банковском секторе кривая доходностей облигаций эмитентов с рейтингом «B+» расположена примерно на 100-150 б. п. выше кривой «BB+». При дюрации в 1.5 года премия составляет примерно 120 б. п. Для разных секторов эта разница может немного отличаться, тем не менее, вряд ли она будет ниже 80-100 б. п. Таким образом, несмотря на «ломбардность» нового выпуска Сибирьтелекома, мы не уверены, что премии даже в 75 б. п. будет достаточно. Не исключено, что ближе к аукциону эмитент «подвинется» еще немного выше.

Стратегия: кредитный взгляд

S&P понизило уровень страновых рисков для российских банков

Вчера агентство S&P ообщило, что на основании оценки страновых рисков банковской системы (оценка BICRA) переводит Россию из группы 8 в группу 7 (всего 10 групп). Мы отмечаем, что Standard & Poor`s изменило оценку политики и позиции российского правительства с точки зрения его склонности предоставлять поддержку частным банкам и перевело его из группы стран, "не обязательно готовых оказать поддержку", в группу стран, "готовых оказать поддержку". Насколько мы поняли из пресс-релиза, аналитиков S&P «вдохновили» действия монетарных властей России в разгар финансового кризиса (снижение нормативов ФОР, расширение Ломбардного списка ЦБ в части облигаций, аукционы по предоставлению бюджетных средств, прямые кредиты). В то же время положение России в 4 с конца в группе показывает, что риски российской банковской системы все же значительны. И наиболее сильные риски несут небольшие мелкие банки.

Мы считаем, что вчерашнее решение S&P по положительному эффекту и важности фундаментально превосходит недавнее повышение суверенного кредитного России агентством Moody’s и последовавшее за этим повышение рейтингов суверенных банков. Мы считаем, что считающееся априори очень консервативным S&P своим действием констатирует снижение системных рисков в российском банковском секторе. А это очень важный сигнал для инвесторов.

Наши рекомендации в рублевых банковских облигациях (без учета лизинговых и факторинговых компаний)

Среди наиболее интересных идей среди рублевых банковских бумаг мы, определенно, считаем 3-ий выпуск банка Ренессанс Капитал (14.71% к годовой оферте), который недавно вышел на вторичку и после короткого периода торговли выше номинала упал на 50 бп ниже номинала (цена вчерашнего закрытия – 99.48%). Нам также нравятся:

Кедр-2 (13.92% к оферте через год) как кредитный риск сильного регионального банка,
• короткие выпуски УРСА-Банка, Восточный Экспресс (13.98% к оферте в марте 2009 г.) как квази-риск УРСА-Банка,
Первобанк (13.37% к оферте в июле 2009 г.) как банковский риск от бенефициара НОВАТЭКа,
• полуторагодовой выпуск Русфинанс-Банк-4 (11.63%) как квази-риск французской группы Societe Generale,
• 5-й выпуск ХКФБ (11.36%)

Глобальные рынки

Относительная стабильность длинных UST, позитив в российских бумагах

Вчера в отсутствие важных макроэкономических данных наиболее яркой новостью на рынке стала негативная отчетность одного из многострадальных гигантов ипотечного рынка США Freddie Mac. Чистый убыток компании по итогам 2-го квартала составил $ 821 млн. Кроме того, компания объявила о намерении сократить дивиденды. Тем не менее, на новость отреагировали лишь краткосрочные US Treasuries (котировки пошли вверх на фоне роста опасений относительно глубины и продолжительности кредитного кризиса). UST 10 демонстрировали стабильность и торговались около 4.02-4.03 % по доходности в преддверии аукциона по размещению новых 10-летних бумаг на $ 17 млрд (самый большой объем с лета 2003 г.) Впрочем, спрос на новые бумаги оказался высоким. С утра UST 10 торгуются на уровне 4.06 %.

Доходность еврооблигаций Россия`30 немного выросла вслед за Treasuries – до 5.65 % с 5.62 вчера утром. Суверенный спрэд составляет 159 б. п.

Еврооблигации ТНК-BP под прицелом

В корпоративном секторе четкой динамики в движении котировок евробондов вчера не наблюдалось. Сегодня с утра на рынке возобладали позитивные настроения – котировки большинства выпусков (например, еврооблигации Газпрома, РСХБ, Сбербанка, Росбанка) пошли вверх. Понижение S&P рейтингов TNK-BP (c «BB+» до «BB») спровоцировало серьезное снижение котировок еврооблигаций. Например, выпуск с погашением в марте 2017 г. сегодня с утра торгуется с доходностью 9.27 % против 9.1 % по итогам закрытия вторника.

Ждем решения по ставкам ЕЦБ и Банка Англии

Сегодня станут известны решения по ставке ЕЦБ и Банка Англии. Вряд ли здесь возможны сюрпризы – большинство участников рынка ожидает, что базовые ставки будут оставлены на текущих уровнях. Как обычно, интересны официальные комментарии обоих ЦБ. Помимо этого будут опубликованы индекс продаж на вторичном рынке США и недельные данные по количеству обращений за безработицей.

Торговые идеи

Беды TNK-BP продолжаются

Вслед за агентством Moody’s, которое позавчера изменило прогноз рейтингов TNK-BP на «развивающийся» со «стабильного», S&P решило снизить рейтинги компании с «BB+» до «BB». При этом прогноз рейтингов – «негативный». Причина даунгрейда – «озабоченность относительно затянувшегося конфликта между акционерами компании», в то время как финансовые и операционные показатели до конца 2008 г. озабоченность агентства не вызывают В качестве основных триггеров, повлекших за собой данное рейтинговой действие S&P отмечает растущую непредсказуемость стратегии и финансовой политики ТНК-BP, увеличившийся риск недостаточного контроля, а также риски негативных для компании судебных решений и действий регуляторов, которые могут материализоваться уже в следующем календарном году. По имеющейся у нас информации, сегодня в течение дня мы увидим рейтинговое действие со стороны Fitch в отношении компании.

Мы согласны с тем, что акционерные проблемы вышли на новый, абсолютно непредсказуемый уровень и принимают порой комичные с точки зрения здравого смысла формы. Поэтому, несмотря на упоминаемое сегодня в СМИ (в частности КоммерсантЪ) желание акционеров в очередной раз сесть за стол переговоров, решение S&P не кажется нам чрезмерно строгим. Мы считаем, что акционерные конфликты в такой стадии могут отрицательно сказаться на платежной дисциплине, корпоративном управлении, на инвестиционной программе компании и ее стратегии. Как видно из представленного ниже графика, в среднем доходность евробондов ТНК-ВP за июнь- июль 2008 г. выросла на 100 бп. Еще 25 бп расширения спрэдов принесла первая неделя августа. Как мы считаем, именно на вчерашнем решении S&P короткие еврооблигации компании снизили котировки на 20-30 бп, а самые длинные выпуски – на 60-70 бп. Если решение Fitch будет выдержано в той же тональности, что и пресс-релиз S&P, то мы ожидаем нового витка распродаж в облигациях ТНК-ВР.

Дальнейшее развитие событий вокруг ТНК-BP нам видится очень неопределенным. Мы считаем, инвесторам следует сокращать позиции в облигациях и воздержаться от покупок в настоящий момент. Не исключено, что мы будем наблюдать более привлекательные низкие ценовые уровни для покупки кредитного риска ТНК-BP.

Distressed Debt

Иски к РуссНефти тают на глазах

Сегодня Ведомости сообщают, что Арбитражный суд Москвы по решению ФНС отозвал еще один судебный иск к РуссНефти. Таким образом, высвобождены еще 15.2 % акций нефтяной компании. В силе остаются еще три иска к компаниям, которым в общей сложности принадлежит 60.3 % акций РуссНефти.

На прошлой неделе мы довольно подробно описывали наши мысли по поводу последних событий вокруг эмитента (см. обзор за 31.07.2008). Стоит отметить, что с тех пор цена облигаций РуссНефти немного выросла – сейчас бонды компании можно купить по цене 96 %, что соответствует доходности 22.81 % к оферте в декабре текущего года. Мы по-прежнему считаем, что по сравнению с положением компании полгода или год назад шансы РуссНефти успешно пройти декабрьскую оферту сейчас явно выше.

Держава выставляет дополнительные оферты

За один день до сегодняшней оферты по облигациям Державы на сайте Cbonds.ru появилось сообщение о том, что держатели бумаг смогут предъявить облигации к выкупу в любую из следующих дат: 28.11.2008 по цене 101.83 % от номинала или 30.01.2009 по цене 102.78 % от номинала. Мы трактуем данную новость как невозможность Державы исполнить свои обязательства по текущей оферте и вынуждены констатировать, что на рынке рублевого долга появился второй игрок с титулом «реальный дефолт-2008» вслед за Миннеско Новосибирск.

Очевидно, компания находится в очень затруднительном финансовом положении, причины которого лежат гораздо глубже «краткосрочных затруднений с ликвидностью» (слова компании в отношении технического дефолта по купону, допущенного 29 июля 2008 г.). Мы искренне надеемся, что в течение периода до конца ноября 2008 г. топ-менеджмент Державы будет вести переговоры с банками о реструктуризации (новых заимствованиях), распродавать часть своих активов или искать покупателя на часть своего бизнеса, а не использовать этот тайм-аут для вывода активов на сторону и удовлетворения требований банков-кредиторов, имеющих несопоставимо большие по сравнению с держателями облигаций возможности воздействия (давления) на компанию при стресс-сценарии.

Мы уже писали о том, что финансовые возможности бенефициара Державы Александра Коняшина в текущем моменте представляются нам очень ограниченными с учетом того, что он недавно выкупил 50%-ную долю акций своего партнера в компании. Таким образом, г-н Коняшин едва ли сможет оказать помощь компании в виде инъекции в акционерный капитал. Мы не можем не отметить, что в отличие от других компаний, прошедших через дефолт (пусть и технический), Держава намерена договориться с держателями посредством выставления дополнительных оферт выше номинала (своего рода реструктуризация бланковых обязательств), что является не худшим из возможных зол. Единственное, что нас не радует в данной ситуации – это непубличность намерений компании. В этой связи мы вынуждены напомнить, что Держава так и не провела анонсированную встречу с инвесторами и аналитиками на прошлой неделе, которая могла значительно разрядить неспокойную обстановку.

К сожалению, давать рекомендации по дефолтной бумаге сродни гаданию на кофейной гуще. Нынешним держателям облигаций Державы мы рекомендуем ждать конца ноября 2008 г. и надеяться на исполнение компанией своих обязательств, так как считаем, что сегодня компания ничего выкупить не сможет. Прочим инвесторам мы бы советовали избегать данного кредитного риска.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: