ДВТГ: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение облигационного займа группы транспортных компаний ДВТГ (объем 1 млрд руб., оферта через 1.5 года). Как и большинство частных операторов железнодорожных перевозок, ДВТГ имеет высокую долговую нагрузку, практически весь собственный подвижной состав находится в залоге. Организаторы ориентируют на ставку купона в диапазоне 10.75-11.00%, что эквивалентно доходности к 1.5-летней оферте 11.05- 11.30%. Мы полагаем, что ориентир по доходности несколько занижен, учитывая сравнительно небольшой объем и слабую кредитную базу выпуска, а также отсутствие прямых аналогов на рублевом рынке.

Группа ДВТГ объединяет несколько предприятий, осуществляющих железнодорожные грузоперевозки собственным и арендуемым подвижным составом. На конец 1-го полугодия 2007 года собственный парк составлял 3.1 тыс. вагонов, приблизительно 3.5 тыс. находились в лизинге. ДВТГ пока занимает существенную долю только на региональном рынке нефтеперевозок (37% дальневосточного рынка); долю на общем рынке железнодорожных перевозок компания оценивает примерно в 2%.

ДВТГ планирует активно наращивать собственный подвижной состав, за счет которого выручка должна превысить $1 млрд уже в 2008 году. Одновременно значительные средства направляются на строительство грузовых терминалов. В 2007 году компания запустила 2 собственных терминала – в Московской области и Ташкенте. Однако мы не считаем правильным рассматривать эти активы как часть покрытия по долговым обязательствам: оба терминала действуют как совместные предприятия, причем доля ДВТГ в компании- операторе подмосковного терминала «Тучково» ниже контрольной.

Еще один важный инвестиционный проект группы – реконструкция рыбного порта в Находке. Порт должен быть в ближайшие годы перепрофилирован в грузовой терминал, приспособленный для автомобилей и контейнеров. Однако сделку по приобретению порта еще только предстоит закрыть в 2007 году. По сообщениям прессы, ДВТГ пришлось вступить в судебную тяжбу с бывшими акционерами, которым удалось добиться ареста акций. Арест был снят в марте 2007 года, однако нельзя исключить возможность новых исков. В любом случае, Находкинский морской рыбный порт пока также нельзя отнести к активам группы, хотя часть средств от облигационного займа будет направлена на его реконструкцию.

Таким образом, денежный поток группы формируется, главным образом, за счет услуг по железнодорожным перевозкам, причем доля тарифа РЖД в выручке компании составляет более 70%. В связи с этим мы обращаем внимание на следующие ключевые риски кредитного профиля ДВТГ:

• как и все частные перевозчики, ДВТГ сильно зависит от тарифного регулирования;
• дочерние компании РЖД в перспективе вполне могут составить конкуренцию независимым операторам;
• пополнение парка вагонов осуществляется за счет заемных средств и лизинговых схем, что ведет к росту долговой нагрузки;
• существует довольно высокая степень неопределенности относительно будущих денежных потоков компании от терминального бизнеса.

Мы полагаем, что часть средств от размещения облигаций, которую предполагается направить на финансирование инвестиций группы (всего около 200 млн руб), вероятнее всего, пойдет на реконструкцию Находкинского порта. Основной целью займа является рефинансирование дорогих банковских кредитов, обслуживание которых обходится сейчас в 2/3 годовой EBITDA. Поэтому размещение облигационного займа, по нашему мнению, не должно существенно отразиться на уровне долговой нагрузки группы.

По итогам 2006 года показатель Долг/EBITDA составлял 6.1х. По прогнозу финансовых показателей, приведенному в инвестмеморандуме, долговая нагрузка снизится к 2009 году до 4.3х за счет опережающего роста выручки. Мы осторожно оцениваем планы группы по удвоению выручки за 2007-2008 гг., учитывая риски, связанные с существенной тарифной составляющей. Мы полагаем, что долговая нагрузка компании в период до оферты по облигациям в лучшем случае останется на текущем уровне.

Структура облигационного займа включает поручительства от ОАО ДВТГ – холдинговой компании группы, а также 2 операционных компаний - ООО Юрганз и ООО Дальнефтетранс. Совокупная выручка поручителей за 2006 год составляла не более 40% от консолидированной. Хотя ООО Юрганз является балансодержателем около 89% подвижного состава (40% в собственности, остальные – в аренде), мы не считаем это существенным позитивным моментом. По данным меморандума, около 90% собственных вагонов компании находятся в залоге. Поэтому, до завершения консолидации активов группы на ОАО ДВТГ, мы оцениваем структуру покрытия облигационного займа как слабую. В настоящее время ДВТГ не имеет прямых аналогов на рублевом долговом рынке. Мы полагаем, что ориентир организаторов по доходности несколько занижен. На наш взгляд, выпуск может привлечь инвесторов с высоким аппетитом к риску при условии, что доходность к оферте превысит 11.50%.