Rambler's Top100
 

АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка


[07.08.2007]  Алексей Булгаков, Леонид Игнатьев, "АТОН Брокер" 
Еврооблигации/рублевые облигации:

Едва ли за последние дни можно припомнить более вялый и безыдейный день на рынке как валютного долга, так и рублевого долга, чем вчера. Все игроки затаились в ожидании после порции негативных новостей которая пришла из США в пятницу и, за редким исключением, ничего не продавали и не покупали. Как следствие нежелания инвесторов вести активные торги и предпринимать решительные действия спреды bid-ask расширились. Спрэд Russia 30 к Treasuries, открывшись на уровне G+130-132 бп, к полудню сократился до G+128-129 бп да и остался таким до конца дня. На рублях мы видели редкие, крайне спорадические сделки, однако они были, скорее, редкими кругами на воде во время полного штиля.

Корпоративные новости:

(1) Как сообщает газета RBC Daily, Ситроникс близок к заключению сделки с телекоммуникационной компанией Integrated Telecom Company (Саудовская Аравия). Обсуждаемый в настоящее время контракт предусматривает постройку оптоволоконной сети на сумму $1.2 млрд. В случае если сделка состоится, основным вопросом станет срок выполнения контракта, на основании чего можно будет спрогнозировать рост выручки компании. В любом случае для Ситроникса, чья годовая выручка в 2006 г. составила $1.6 млрд. при операционной рентабельности чуть выше 11.0%, такой крупный контракт за рубежом при наличии серьезной конкуренции со стороны мировых телекоммуникационных компаний имел бы важное положительное значение. Пока же мы считаем новость нейтральной для кредитоспособности Ситроникс, чей евробонд Sitronics 2009 торгуется около номинала (YTM 7.88% к погашению в марте 2009 г.), давая премию около 50 бп над кривой евробондов AFK Sistema. На наш взгляд, учитывая, что между Системой и Си трониксом, действует условие кросс-дефолта, данная премия является справедливой.

(2) Как сообщают сегодня практически все деловые СМИ, Тверской суд Москвы наложил запрет на арест акций Русснефти. Кроме того, Арбитражный суд Москвы признал необоснованным решение ФНС отказать Русснефти в возврате налогов на сумму R6.5 млрд. Мы не исключаем, что по мере продвижения сделки по покупке Базэлом контрольного пакета акций Русснефти все существенные претензии ФНС, МВД РФ к компании могут быть отозваны либо уменьшены до таких размеров, что говорить о существенном ухудшении финансового профиля компании не придется. Поэтому вчерашние решения в пользу Русснефти убеждают нас в логике, что Олег Дерипаска выступил для нефтяной компании как своеобразный «белый рыцарь». По нашему мнению, развитие событий по такому сценарию будет крайне благосклонно воспринято кредиторами Русснефти и повлечет рост котировок облигаций компании с около 96.5% до уровня номинал-чуть ниже номинала. Дальнейший рост котировок пока ограничен а) высокой нестабильностью до лгового рынка, б) значительной долговой нагрузкой Русснефти и в) неясностью стратегии Базэла в отношении своего нового актива (например, нам хотелось бы понимать, будут ли усилия нового бенефициара компании направлена на снижение текущего финансового долга).

(3) Как стало известно вчера, ФАС завершила проверку Банка Русский Стандарт (БРС), не выявив в банке нарушений антимонопольного законодательства при обслуживании потребительских кредитов. Такой исход проверки лидера российского рынка потребкредитования имеет важное позитивное значение как для самого БРС, так и для других игроков кредитования физлиц. БРС, благополучно пройдя проверку ФАС, получает своеобразный вотум доверия и возможность строить бизнес на условиях, которые не надо кардинально менять. Для других банков, вовлеченных в потребкредитование (Восточный Экспресс, УРСА-Банк, ХКФ, Банк Ренессанс Капитал, Росбанк), этот прецедент задает как бы правила игры «делай, как Русский стандарт» и исключает риски значительного давления на отрасль в перспективе. Мы считаем, что проверка со стороны ФАС, а также желание регламентировать порядок и условия предоставления розничных кредитов направлены исключительно на предотвращение возможного кризиса в отрасли. Как нам кажется, опасения органов власти вызывает резкий рост просроченной задолженности по розничным кредитам (см. наш вчерашний Обзор долгового рынка). Осуществление указанных мероприятий, скорее всего, окажет некоторое давление на прибыльность всех финансовых организаций, работающих в отрасли, и в основном скажется на среднесрочной прибыльности «догоняющих» банков.

Кредитный комментарий - Дальневосточная Транспортная Группа (ДВТГ)

Сегодня свой дебютный заем (R1.0 млрд., 3 года/ оферта 1.5 года) размещает ДВТГ - второй крупнейший независимый железнодорожный перевозчик после СЕВЕРСТАЛЬТРАНСа. ДВТГ имеет выручку около R13.6 млрд. (почти $500 млн.), обслуживает перевозки в основном в восточной части России. Основным видом подвижного состава у ДВТГ являются цистерны, и, таким образом, компания занимается в основном перевозками нефти и нефтепродуктов в направлении стран Азиатско-Тихоокеанского региона, что для ж/д перевозчика является более маржинальным видом деятельности, по сравнению с транспортировкой металлопроката или прочих твердых грузов. Несмотря на это, показатель EBITDA margin ДВТГ в 2006 г. составил 10.9%, что почти вдвое ниже, чем у СЕВЕРСТАЛЬТРАНСа (17.6%) и почти втрое, чем у ММК-Транс (более 30%). Кроме того, из представленных на рынке игроков отрасли ДВТГ демонстрирует самую высокую долговую нагрузку (Долг/EBITDA после привлечения облигационного займа - более 6.0х). Заметим, что ММК-Транс она более низкая (4.3х), а у СЕВЕРСТАЛЬТРАНСа - и того меньше.

Мы считаем, что кредитное качество ДВТГ удобнее всего сравнивать с ММК-Транс, чей облигационный заем торгуется с доходностью 11.76% к оферте в июле 2008 г. За исключением объемов бизнеса и более ликвидного выпуска (R1.0 млрд. у ДВТГ против R650 млн. у ММК-Транс), сравнение ДВТГ и ММК-Транс будет не в пользу первой компании. Кроме более низкой рентабельности и очень высокой долговой нагрузки, мы отмечаем сложную структуру группы у ДВТГ, пока далекую от полноценного холдинга. Однако несмотря на это ДВТГ имеет отчетность по МСФО, впрочем как и ММК-Транс. У ММК-Транс - более сильная структура акционерного капитала (50% компании принадлежит ММК), а, бенефициарами ДВТГ, насколько мы понимаем, является только топ-менеджмент (хотя четко в информационном меморандуме это не прописано).

Мы также обращаем внимание инвесторов, что ДВТГ имеет значительные инвестиционные аппетиты, которые не позволяют нам прогнозировать снижение долговой нагрузки в ближайшие год-два. Значительная часть инвестиций пойдет на расширение мощностей Находкинского морского рыбного порта (НМРП). ДВТГ собирается увеличить мощность порта к 2010 году с 1.1 млн тонн до 2.8 млн. тонн, в том числе за счет увеличения перевалки автомобилей с 1 тыс. до 6 тыс. в год и контейнерных грузов (25000 ДФЭ в месяц). Модернизация предполагает строительство терминалов по обработке лесопродукции и металлических грузов. НРМП пока не входит в группу ДВТГ, так как, по данным меморандума «право собственности на 78% акций порта, как планируется, перейдет к группе во втором полугодии 2007 года». Насколько мы знаем, в августе 2006 года ОАО «ДВТГ» приобрело у физических лиц 90% акций НМРП на сумму порядка $10 млн, но прежние собственники затеяли судебный спор, который продолжается в насто ящее время. Мы считаем, что незавершенность какой-либо ключевой сделки, акционерный конфликт,  всегда предполагают дополнительную компенсацию за риск.

Вместе с тем, значительную долю комфорта инвесторам должен придавать большой объем высоколиквидных основных средств (собственных вагонов-платформ и вагонов-цистерн) на балансе компании, рыночная стоимость которых превышает R3.0 млрд.

Мы считаем, что кредитный риск ДВТГ чуть уступает кредитному профилю ММК-Транс, поэтому справедливую доходность выпуска ДВТГ-Финанс к оферте мы оцениваем в 12.00-12.25%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: