Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[07.07.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Позитивный фактор либерализации валютного законодательства и отмены всех ограничений на капитальные операции нерезидентов нивелирован высокой волатильностью внешних рынков. Как российские инвесторы, так и нерезиденты пристально следят за развитием событий на внешних рынках – дальнейший рост доходностей КО США чреват негативными последствиями для внутреннего долгового рынка. Это сужает инвестиционный горизонт участников рынка: актуальными становятся краткосрочные вложения, которые в большинстве своем носят спекулятивный характер. Мы рекомендуем участникам рынка воздержаться от покупок долгосрочных инструментов и сосредоточиться на покупках облигаций с дюрацией не выше трех лет.

Нам бы хотелось отметить расширившиеся спрэды между ОФЗ и облигациями Москвы в долгосрочном сегменте кривой доходности. Весьма показательно выглядят спрэды соответствующих по дюрации пар инструментов: Москва-44 ↔ ОФЗ 46017, Москва-39 ↔ ОФЗ 46014, Москва-38 ↔ ОФЗ 25059. Мы ожидаем аналогичного движения спрэдов в среднесрочном сегменте кривой и рекомендуем к покупке ОФЗ 46001, 46002, 46003 и 25058. Флегматичность инвесторов и разнонаправленная ценовая динамика большинства рублевых инструментов сохранялись и вчера. На фоне низкой стоимости рублевого финансирования на рынке МБК и стабильной ситуации на валютном рынке инвесторы занимают выжидательную позицию и воздерживаются от активных торговых операций.

Стратегия внешнего рынка

Основной темой сегодняшнего дня станет публикация данных по занятости в США. Предварительные индикаторы (по версии ADP и ISM) оказались противоречивыми. Мы полагаем, что действительные данные будут примерно соответствовать консенсусу – рост на уровне 170 тысяч. Таким образом, доходности КО США, скорее всего, вернутся на уровни, сложившиеся до публикации данных ADP в среду, т. е. приблизительно до 5.15%.

Стратегия валютного рынка

Как мы и ожидали, ЕЦБ вчера не поднял ставки, однако высказывание его председателя г-на Трише прозвучало весьма угрожающе. Мы практически уверены, что ставки ЕЦБ будут повышены в августе, а недавно зафиксированное падение курса евро было незначительным и кратковременным.

Сегодня на денежном рынке сохранится относительно благоприятная конъюнктура, несмотря на снижение объемов предложения валюты со стороны банков и остатков средств кредитных организаций на корсчетах в Банке России. Рост средств кредитных организаций на депозитных счетах свидетельствует о сохранении стабильности в финансовой системе. Ближайшие налоговые платежи запланированы на следующий понедельник.

Среднесрочные рекомендации

• Комментарии Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США по итогам заседания, прошедшего 29 июня, оказались сравнительно мягкими. Стало ясно, что в кредитно-денежной политике США произошло определенное смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов непосредственно отразится на рынках долговых инструментов, в том числе российских еврооблигаций. Кредитно-денежная политика теперь будет менее жесткой, однако при этом могут усилиться долгосрочные инфляционные ожидания. В свою очередь это должно привести к нормализации формы кривой доходности. Мы рекомендуем инвесторам оставить в портфелях российские облигации с короткой дюрацией, которые бы обеспечили защиту от рисков повышения ставок. По нашему мнению, следующие облигации являются справедливо оцененными или недооцененными, исходя из фундаментального кредитного анализа: Норильский никель-09, Евразхолдинг-09, МегаФон-09, Русский Стандарт-08 – для консервативных инвесторов; и Открытые инвестиции-07, Кузбассразрезуголь-07 и ИСД-10 – для более спекулятивно настроенных инвесторов.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и уже к августу задолженность России в размере USD22 млрд будет полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчезнет российский риск, вследствие чего ценообразование по данным бумагам будет в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Спрэд между ARIES 14 и КО США, составляющий в настоящее время 65 б. п., должен будет приблизиться к нулю. Таким образом, потенциал роста котировок ARIES 14 составит 400 б. п.

• На наш взгляд, повышение процентной ставки по долговым обязательствам, деноминированным в долларах США, и ее снижение на рынке рублевых облигаций создает серьезные риски для инвесторов, вкладывающих средства в российские бумаги. Указанные риски не распространяются на деноминированные в рублях долларовые облигации, которые торгуются за пределами России. В данный момент на рынке представлены два выпуска такого рода облигаций: еврооблигации ВТБ-09 и CLN Экспобанка. Мы рекомендуем инвесторам открывать по ним длинные позиции, хотя это может быть сопряжено с определенными трудностями в связи с ограниченной ликвидностью данных бумаг.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п. (до уровня облигаций ТМК-3).

• Мы обращаем внимание инвесторов на текущее неэффективное ценообразование облигаций ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3. С начала июня 2006 г. по настоящий момент наблюдается стремительный рост доходности облигаций ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3, обусловленный, на наш взгляд, намерением компании разместить новый облигационный заем (зарегистрирован в ФСФР 6 июня текущего года). По нашему мнению, рынок переоценил факт регистрации и планы эмитента разместить новый выпуск летом 2006 г. Кроме того, облигации ВолгаТелеком-2 и ВолгаТелеком-3 выглядят недооцененными с точки зрения относительной стоимости к сопоставимым по дюрации и отраслевой принадлежности облигациям Уралсвязьинформ-6. В настоящее время облигации ВолгаТелеком-2 торгуются с положительным спрэдом в 80 б. п. к облигациям Урасвязьинформ-6. На наш взгляд, справедливое значение спрэда долговых обязательств ВолгаТелекома к облигациям Уралсвязьинформа должно находиться в диапазоне минус 30-40 б. п. Таким образом, потенциал сужения спрэда бумаг ВолгаТелекома к облигациям Уралсвязьинформа составляет не менее 110-120 б. п.

• Новый виток роста доходности на рынке КО США, несомненно, окажет влияние на ценообразование рублевых долговых обязательств. Наиболее уязвимыми в этой связи мы считаем корпоративные облигации «голубых фишек» с длинной дюрацией. Кроме того, отмена дискриминационных нормативов в отношении ОФЗ приведет к миграции средств из корпоративных инструментов первого эшелона в сегмент ОФЗ. Мы рекомендуем к покупке три амортизационных выпуска: ОФЗ 46001, ОФЗ 46002 и ОФЗ 46003 с высокой текущей доходностью.

• По нашему мнению, важные новости, свидетельствующие о том, что ИСТ ЛАЙН и Росимущество делают первые шаги для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг- 2, поэтому мы рекомендуем их к покупке.