Рынок еврооблигаций

Вышедшая вчера в США cильная статистика, коррекция на фондовом рынке и слухи об обострении ситуации на Ближнем Востоке способствовали снижению доходности 10-летних UST на 2бп до 4.97%. Однако сегодня на торгах в Азии в UST вновь преобладали продажи, в результате чего доходность скорректировалась вверх до 4.98%. Напомним также, что ЕЦБ вчера, как и ожидалось, поднял ставку рефинансирования с 3.75% до 4.00%. В США сегодня выйдет статистика по безработице, оптовым товарным запасам и потребительскому кредитованию.

Спрэд EMBI+ расширился на 4 бп до 156 бп. Негативными для Emerging Markets стали новости из Турции (пришли известия о военной операции против курдских сепаратистов; впоследствии они были опровергнуты), высокие цифры по инфляции в Бразилии, а также заявление президента Венесуэлы о том, что займ МВФ может быть отложен на неопределенный срок.

Котировки RUSSIA 30 (YTM 5.90%) вчера снизились примерно на 1/4, сейчас они находятся около 111 3/8 – 111 1/2. Спрэд к UST расширился до 92-93бп. На корпоративном рынке преобладали негативные настроения, наиболее ликвидные бумаги котировались несколько ниже по сравнению со вторником. Вместе с тем, мы видели спрос в бумагах Промсвязьбанка – выпуск PROMBK 11 (YTM 8.38%) прибавил в цене около 3/8.

На первичном рынке стало известно о намерении Банка АК БАРС (Ва2/NR/ВВ-) разместить 3-5-летние еврооблигации. Металлотрейдер Комтех (B-) озвучил price-talk по своему выпуску CLN на уровне 9.75- 10.0% (оферта через 2 года). Это соответствует спрэду к свопам на уровне 435-460бп. В рублевых облигациях металлотрейдеры торгуются со спрэдами к свопам около 500-550бп (за исключением Инпрома, выпуски которого входят в А1). Сегодня ожидается прайсинг 10-летних еврооблигаций Украины (B1/BB- /BB-).

Рынок рублевых облигаций

Вчера ситуация на рублевом долговом рынке существенно не изменилась – котировки госбумаг и облигаций первого эшелона продолжили плавно сползать вниз. В сегменте ОФЗ продажи доминировали вдоль всей кривой, длинный конец «просел» еще на 10-15бп по цене. В первом эшелоне снижение котировок продемонстрировали выпуски МосОбласть-7 (-15бп; YTM 7.09%), РЖД-6 (-13бп; YTM 6.87%), Газпром-9 (-7бп; YTM 7.09%), ЛУКОЙЛ-3 (-7бп; YTM 7.56%), ФСК-4 (-5бп; YTM 7.21%). Одновременно спросом пользовался РСХБ-3 (+5бп; YTM 7.05%), а также облигации 2-го эшелона – КОКС-2 (YTP 8.30%), ГАЗ-1 (YTP 7.63%), НПО Сатурн-2 (YTP 8.05%). Также после новости о победе итальянской Enel на аукционе по продаже 25% акций ОГК-5 инвесторы активно покупали облигации ОГК-5- 1 (+11бп; YTP 7.54%).

В ходе аукциона ставка купона по выпуску ЮТК-5 сложилась на уровне 7.55% (YTP 7.69%). Это немного ниже нашей оценки справедливой доходности (7.75%), причем «на форварде» котировки выпуска выросли до 100.15. Выпуск ЮТК-4 сейчас находится «на купоне», поэтому не торгуется, но с расчетами «завтра» его цена выросла примерно на 30бп до 104.0% от номинала (YTM 7.28%). Вчера же по рынку была распространена информация, что выпуск М-Индустрия-1 (YTM 12.48%) в скором времени будет включен в список А1 после публикации отчетности по МСФО. На этой новости его котировки подросли примерно на 10бп.

Помимо этого, вчера были объявлены купоны после оферт по нескольким выпускам. Ставка купона по выпуску Матрица-1 до погашения была зафиксирована на уровне 12.00%, что при текущих котировках соответствует доходности к погашению на уровне 12.42%. На наш взгляд, этот уровень вполне адекватен кредитному профилю компании (см. наши многочисленные комментарии по Матрице). По выпуску Арбат-Престиж-1 ставка купона до погашения была сохранена на уровне 10.50% (YTM 10.65%). Купонная ставка не поменялась и по выпуску Нижне-Ленское-2 – 13%, что соответствует доходности на уровне 13.41% (по номиналу). Сегодня на вторичные торги выходят Топпром-1 (YTP 13.08%) и ЕЭСК-1 (YTP 8.92%). В отношении последнего мы ожидаем очень существенного роста котировок (потенциал – до 101.50; см. наш комментарий от 04 июня).

СЕВЕРСТАЛЬТРАНС (NR): комментарий к размещению

В настоящее время проходит маркетинг выпуска CLN группы компаний СЕВЕРСТАЛЬТРАНС. Размещение, вероятно, завершится на следующей неделе. Объем выпуска предположительно составит USD200-250 млн. Срок – 3 года, оферта – через 2 года, колл-опционы каждый квартал (по 102.00 от номинала в течение 1-го года жизни выпуска, по 101.25 – в течение 2-го года и по 100.75 б.п. – в течение 3-го). Эмитентом выступает кипрская холдинговая компания группы TIHL, а в качестве основного обеспечения предусмотрен залог акций группы компаний Петролеспорт (владелец земельного участка оценочной стоимостью более USD200 млн. и ключевая операционная компания). Ковенант CLN по ограничению долговой нагрузки (Долг/EBITDA 3.5х) также относится только к поручителю (ОАО «Петролеспорт»). Насколько мы понимаем, выпуск планируется разместить с доходностью около 8.5%.

На наш взгляд, СЕВЕРСТАЛЬТРАНС обладает очень сильным бизнес-профилем. Компания является крупнейшим частным железнодорожным перевозчиком России значительно опережая ближайших конкурентов, а также контролирует почти треть контейнерных мощностей в российских портах. Оба сегмента имеют хорошие перспективы роста (в особенности – контейнерный бизнес). Единственным бизнес-сегментом группы, в отношении которого есть опасения по поводу дальнейших перспектив развития, является крупный терминал в Эстонии по перевалке экспортируемых из России нефтепродуктов (риски связаны с высокой политической напряженностью в отношениях двух стран). Однако, учитывая сравнительно низкую долю этого бизнес-сегмента в операционном денежном потоке СЕВЕРСТАЛЬТРАНСа (по нашим оценкам, не более 10%), эти риски не кажутся нам критическими.

До недавнего времени компания на паритетных началах (по 50% акций) контролировалась владельцем Северстали А.Мордашовым и топ-менеджментом СЕВЕРСТАЛЬТРАНСа. Однако в настоящее время менеджмент выкупает (или уже выкупил) долю г-на Мордашова (management buy-out, MBO). На наш взгляд, это несколько ослабило кредитный профиль СЕВЕРСТАЛЬТРАНСа по двум причинам: во-первых, возможности А.Мордашова по поддержке своих активов в стресс-сценарии очень значительны. Во-вторых, сделка MBO увеличила долговую нагрузку на акционеров СЕВЕРСТАЛЬТРАНСа. В документах к выпуску указано, что для софинансирования MBO менеджмент привлек кредит от Сбербанка на USD350 млн., поручителями по которому выступили некоторые компании СЕВЕРСТАЛЬТРАНСа. Кроме того, в залоге по кредиту оказались пакеты акций отдельных компаний группы. Хотя напрямую это не окажет влияния на баланс СЕВЕРСТАЛЬТРАНСа, безусловно, аналитически следует учитывать «условные обязательства» в долговой нагрузке группы.

Помимо этого, по другим долговым сделкам самого СЕВЕРСТАЛЬТРАНСа в залоге находится значительная часть подвижного состава и пакеты акций некоторых компаний. На наш взгляд, риски, связанные с высокой долей обеспеченного долга у СЕВЕРСТАЛЬТРАНСа, для потенциальных держателей CLN в значительной степени компенсируются а) существенным превышением рыночной стоимости активов в залоге над объемом соответствующих долговых обязательств и б) присутствием в структуре CLN залога в виде активов перспективного грузового терминала Петролеспорт (его цена по стоимости приобретения – USD275 млн.).

Несмотря на вопросы, связанные с недостаточной прозрачностью сделки MBO, умеренно-высокой долговой нагрузкой и отсутствием в структуре CLN финансовых ковенант по группе в целом, мы считаем CLN СЕВЕРСТАЛЬТРАНСа вполне привлекательными с доходностью около 8.50%. Фактически, речь идет о мощной и хорошо капитализированной (см. табл.) транспортной корпорации, владеющей интересными и перспективными инфраструктурными активами. Для сравнения – размещенные недавно 5-летние еврооблигации Новороссийского Морского Торгового Порта (Ва1/ВВ+) сейчас торгуются с доходностью ниже 7%. При этом долговая нагрузка НМТП в терминах Долг/EBITDA превышает 4х. Конечно, в случае с НМТП более силен фактор локальной инфраструктурной монополии и ее стратегической важности в сочетании с интересом к активу со стороны РЖД, но, тем не менее, в бизнес-профилях НМТП и СЕВЕРСТАЛЬТРАНСа есть много общего.

Банк Спурт (В-): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение второго облигационного займа банка Спурт объемом 1 млрд. руб., с погашением через 5 лет и годовой офертой. Банк Спурт – пятый по величине активов банк Татарстана и 164-ый – среди всех российских банков (на 01.01.2007, РБК). Основные направления бизнеса – обслуживание и кредитование корпоративных клиентов и частных лиц. Крупнейшими клиентами банка исторически являются предприятия нефтехимической отрасли: ОАО «Нижнекамскнефехим», ОАО «Казаньоргсинтез», ОАО «Казанский завод синтетического каучука» и т.д. (поскольку в 1998 году крупнейшим акционером стал Татгазинвест – региональный оператор Газпрома). С начала 2007 года крупным акционером банка является Европейский Банк Реконструкции и Развития (28.25%). Среди других акционеров –менеджмент банка (41%) и ОАО «Нижнекамскнефтехим» (24%). Газпром контролирует 3% акций Спурта.

На наш взгляд, с точки зрения самостоятельных кредитных характеристик, Банк Спурт достаточно слаб в первую очередь по причине очень маленьких размеров (активы чуть более RUB5 млрд. руб. на конец 2006 г.). Ключевым фактором поддержки кредитного профиля для банка является достаточно сильный состав ационеров и в первую очередь – присутствие в капитале ЕБРР, который обеспечивает «привилегированный» доступ Спурта к сравнительно недорогому фондированию. Годовой риск такого банка, на наш взгляд, интересно держать с доходностью не менее 9.50% (Z- свопы+435бп). В противном случае интереснее приобрести еврооблигации Локо-банка (в акционерах – IFC, рейтинги В2/В-, активы на конец 2006 г. – 15 млрд.) LOCKO 10, торгующиеся со спрэдом к свопам на уровне 420бп.