Внутренний рынок

Страсти вокруг ОГК-5

Вчера внимание участников торгов внутреннего долгового рынка было привлечено к аукционам по первичному размещению выпусков ЮТК-5 и Кондитер-Курск-01, при этом вторичный рынок также «вышел из тени». Ставка купона по облигациям Кондитер-Курс была определена в размере 11,44% годовых, что соответствует доходности к 2-летней оферте в 11,94% годовых. Выпуск ЮТК-05 был размещен с дисконтом к уже обращающимся выпускам компании. Доходность к 3-летней оферте по итогам аукциона составила 7,69% годовых при ставке купона в размере 7,55%, спрэд к кривой ОФЗ – 157 б.п. Средний спрэд к ОФЗ ЮТК-04 за последние 20 торговых дней составил 183 б.п.

На вторичном рынке высокая активность наблюдалась в выпусках электроэнергетических компаний, и в первую очередь ОГК-5-01. Причиной повышенного интереса стала новость о приобретении 25,03% акций ОГК-5 итальянской Enel. Это стало первым аукционом по продаже акций электроэнергетических компаний, который выиграл иностранный инвестор. Главным соперником Enel в борьбе за бумаги ОГК-5 был Русский алюминий. Отметим, что осенью в рамках реорганизации РАО ЕЭС, энергохолдинг перестанет быть владельцем ОГК-5, и крупнейшим акционером наряду с Enel станет государство. Дебютный облигационный выпуск ОГК-5 немедленно попал в центр внимания, однако резкого роста котировок не произошло. По итогам дня облигации ОГК-5-01 выросли в цене на 0,13%, а доходность к оферте в октябре 2009 года снизилась на 6 б.п. до 7,52% годовых.

Для сравнения доходность выпуска ТГК-1, кредитное качество которого, по нашей оценке, находится ниже ОГК-5, составляет 7,85%, то есть спрэд между выпусками составляет всего 30б.п. Приход сильного стратегического инвестора в акционерный капитал ОГК-5 мы оцениваем как весомый положительный фактор в копилку ОГК-5, однако, высокая доля неопределенности по поводу дальнейшего развития событий не позволяет нам ставить агрессивных целей по доходности ОГК-5. В текущий момент мы видим небольшой апсайд выпуска, главным образом связанный с большим спросом на облигации электроэнергетиков, который в меньшей степени коснулся ОГК-5, нежели с влиянием прихода Enel в акционерный капитал компании. Краткосрочный потенциал снижения доходности не больше чем в 10-20 б.п. Сегодня состоятся размещения 2-х дебютных облигационных выпусков ТГК-4 на 5 млрд. руб. и Махеев Финанс на 600 млн. руб., а также 2-го выпуска КБ Спурт объемом 1 млрд. руб. Мы обращаем внимание на аукцион по ТКГ-4 и рекомендуем инвесторам выставлять заявки в диапазоне 8,0-8,2%. В случае более агрессивного размещения ТГК-4, предпочтительнее выглядит покупка ТГК-8. (подробнее см Монитор первичного рынка от 05.06.2007).

Торговые идеи

ЕЭСК – премия к Пермэнерго условна

Сегодня на вторичные торги на ММВБ выходит выпуск ЕЭСК, доходность бумаги в ходе размещения составила 8,93% к оферте через 3 года, не попав в прогнозируемый нами диапазон доходности (8,0-8,25%). Позднее мы пересмотрели справедливую доходность выпуска ЕЭСК вследствие весьма удачного аукциона Пермэнерго (8,32% к оферте через три года) и справедливой, на наш взгляд, переоценки эмитентов 2-го эшелона электроэнергетики. Пермэнерго с высокой долей вероятности войдет в МРСК Урала равно как и ЕЭСК, МРСК Урала будет подконтрольной государству.

С позиций оценки кредитного качества РСК как эмитента облигационного займа, принципиальным является вхождение компании в состав МРСК. Если объединение состоится, риски ЕЭСК и Пермэнерго фактически станут рисками МРСК Урала, в которой государство получит не менее 50% акций. Единственным препятствием на пути объединения распределительных компаний Урала могут стать акционеры, имеющие блокирующий пакет акций. В случае несогласия таких акционеров, лишь часть акций согласившихся акционеров будет конвертирована в акции МРСК.

Мы утверждаем, что в долгосрочной перспективе – в случае если обе компании перейдут на одну акцию МРСК Урала, спрэда в доходности между выпусками просто не должно быть. Мы признаем, что в настоящий момент выпуск ЕЭСК может давать небольшую премию к Пермэнерго, которая больше по масштабам и выглядит чуть лучше по рентабельности. Опять же, эта премия, на наш взгляд, условна и носит временный характер. Если, как мы уже отмечали ранее, переход обеих компаний на единую акцию состоится, обе региональные сетевые региональные компании буду представлены единой МРСК Урала. Таким образом, справедливой доходностью для ЕЭСК мы считаем 8,32-8,40% и рекомендуем бумагу к покупке.

Новости эмитентов долгового рынка

ВолгаТелеком / Дальсвязь: МСФО сохраняет status quo

На этой неделе ВолгаТелеком - вторая МРК после Дальсвязи отчиталась по МСФО. Компания продемонстрировала снижение прибыли на операционном и чистом уровне. Однако это не должно сказаться на стоимости обращающихся облигаций компании. Выручка компании выросла в 2006 г. в долларовом выражении на 9,1% до $915,7 млн. Операционная прибыль снизилась на 3,5% до $157,6 млн., снижение чистой прибыли составило 11,1% до $78,7 млн.

Снижение операционной и чистой прибыли произошло за счет серьезного роста амортизационных отчислений. В долларовом выражении их рост составил $43,4 (+36,0% по сравнению с 2005 г.). Норма амортизации выросла с 12,2% до 13,8%. В результате показатель EBITDA вырос на 13,3% до $321,7 млн. Компания продемонстрировала снижение показателей на рентабельности на операционном уровне (с 19,5% до 17,2%) и по чистой прибыли (с 10,5% до 8,6%), однако рентабельность по EBITDA выросла с 33,8% до 35,1%. Рост совокупного долга на 17,4% до $447,7 млн. практически не сказался на соотношении долга к EBITDA, выросшего с 1,34X до 1,39x. Покрытие процентных платежей слегка снизилось, но все еще очень далеко от критичного уровня и составило 8,55x по сравнению с 9,5x в 2005 г.

По сравнению с Дальсвязью кредитный профиль Волгателекома выглядит более привлекательней. Компания имеет более низкий уровень долга в относительном выражении. В соотношении к активам долг Волгателекома составляет 29% по сравнению с 33% с Дальсвязью. Коэффициент Долг/EBITDA у Волгателекома - составляет 1,39x против 2,15x у Дальсвязи. Кроме того, компания имеет более высокий прирост денежных потоков от операционной деятельности (за счет роста амортизационных отчислений) как в абсолютном так и в относительном выражении. Мы полагаем, что спрэд в облигаций Дальсвязи к облигациям Волгателекома должен сохраняться на уровне 10-20 б.п.

ГАЗ – качественный риск, короткие облигации

Вчера группа ГАЗ опубликовала краткие финансовые результаты по МСФО за 2006 год. Предоставленные данные включали в себя финансовые результаты АЗ Урал, Тверской экскаватор, Брянский арсенал и ЧСДМ, консолидация которых завершилась в начале 2007 года в рамках реформирования группы ГАЗ. Напомним, что основной акционер группы – Русские машины - оплатил допэмиссию ГАЗа контрольными пакетами акций данных предприятий. Соответственно с учетом новых предприятий были пересчитаны результаты деятельности Группы ГАЗ и за 2005 год, что требует принятая предприятием учетная политика.

В целом опубликованные вчера результаты можно назвать нейтральными. Выручка Группы ГАЗ в 2006 году на 6,6% превзошла наши прогнозы, тем не менее, показатель EBITDA на 8% оказался хуже наших ожиданий. Отметим также, что по итогам года Группа продемонстрировала довольно низкий уровень рентабельности по EBITDA по сравнению с результатами 9 месяцев 2006 года (10,3% и 12,8% соответственно). Компания объясняет различие в уровне рентабельности рядом причин. Во-первых, консолидация британского предприятия LDV, которое имеет убытки на операционном уровне. Во-вторых, в конце года Группа выводила на рынок новые продукты, рентабельность которых в первое время будет ниже. В-третьих, в годовой отчетности были созданы резервные фонды под обесценение основных средств, что отразилось на уровне EBITDA. Тем не менее, отметим, что все названные факторы, как правило, не носят продолжительный характер и в долгосрочном плане рентабельность компании должна повыситься. В том числе это может произойти за счет роста сегментов строительно-дорожной, грузовой техники и двигателей, продажи которых более прибыльны. В отношении двигателей можно отметить, что вчера компания заявила, что уже имеет предварительные планы по локализации производства, недостающего в линейке легкого дизельного двигателя. Пока что имя компании, совместно с которой будет осуществляться производство, не известно, тем не менее, руководство ГАЗа заверило, что производство начнется уже в 2008 году.

Кроме того, вчера менеджмент компании с ообщил о выкупе части акций на баланс Группы ГАЗ. По данным менеджмента в настоящее время к казначейским можно отнести 16% акций ОАО ГАЗ. Дальнейшие действия относительно собранного пакета пока неизвестны. Как сообщает компания, рассматриваемые ранее планы по размещению акций на бирже в ближайшее время не будут реализованы, что связанно с отсутствием необходимости привлечения дополнительного финансирования. Учитывая невысокую долговую нагрузку (долг к EBITDA составляет 1,7x), Группа вполне может обходиться кредитами и займами. Тем не менее, для повышения инвестиционной привлекательности в текущем году ГАЗ может пройти «формальный» листинг на одной из российских бирж. Мы не видим поводов для какого-либо апсайда в облигациях ГАЗ-финанс, 01, которые торгуются на кривой облигаций АвтоВАЗа с доходностью 7,4% годовых и дюрацией 0,6 года.

S&P присвоило рейтинг Санвэй на уровне Джей Эф Си

Вчера рейтинговое агентство Standard & Poor’s объявило о присвоении долгосрочного кредитного рейтинга на уровне «В-» и рейтинга «ruBBB» по национальной шкале холдинговой компании Brand Development Inc., владеющей компанией HQ Sunway Trading Group. Санвэй-Груп, входящая в структуру холдинга, является одним из крупнейших в России дистрибьюторов свежих фруктов и овощей. Прогноз рейтинга — «стабильный». Аналогичный рейтинг от S&P имеет крупнейший российский импортер бананов Группа Джей Эф Си.

Облигационный выпуск Санвэй-Груп с офертой исполнением в декабре 2007 года сейчас торгуется с доходностью около 10,36% годовых. В связи с короткой дюрацией выпуска более репрезентативными являются более ранние данные. Средний спрэд выпуска к кривой ОФЗ за первые 3 месяца 2007 года составил 440 б.п. Доходность облигаций Джей Эф Си оценивается рынком существенно ниже. Средний спрэд к ОФЗ за последние 20 торговых дней составил 314 б.п. , средняя доходность – 9,03% годовых. На наш взгляд, присвоение рейтинга должно привести к снижении премии облигаций Санвэй к Джей Эф Си, которая сейчас составляет около 125 б.п. Столь существенная разница в доходности по облигациям компаний с одинаковым рейтингом, на наш взгляд, является слишком большой. При размещении 2-го выпуска (зарегистрированного в конце января объемом 1,5 млрд. руб.) компания сможет претендовать на более низкую ставку.

Внешние долговые рынки

10-летние treasuries – маленький шаг и 5% достигнуты

На внешнем долговом рынке данные по производительности и стоимости рабочей силы за I квартал 2007 года заметной реакции со стороны долгового рынка не вызвали, так как воспринимаются рынком как уже «пройденный этап». Согласно окончательной оценке стоимость рабочей силы в 1 квартале 2007 года выросла на 1,8% (прогноз – 1,2%), вместо опубликованных ранее 0,6%. Производительность труда в свою очередь оказалась ниже предыдущей оценки в +1,7% и составила +1%. Тем не менее, сегодня доходность 10-летних us-treasuries впервые с августа 2006 года достигла психологически важного уровня 5%. В абсолютном выражении рост доходностей по сравнению с утренними уровнями предыдущего дня совсем небольшой, всего 1 б.п. Однако, если им удастся закрепиться выше этого уровня, то следующим «ограничителем» является уже 5,25% годовых. Одним из поводов могла стать стабилизация мировых фондовых рынков, а также повышение ставки ЕЦБ накануне. Сейчас кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом. 2-летние облигации торгуются на уровне 4,98 годовых по доходности (-2б.п. по сравнению с утренними уровнями среды), 5-летние – с доходностью в 4,96% годовых (-1 б.п.). Доходности 10-летних treasuries составляют 5% годовых (+1 б.п.), 30-летних – 5,11 годовых (+2 б.п.).

Emerging Markets

На рынке еврооблигаций развивающихся стран вчера было зафиксировано падение всех индексов. Так индекс EMBI+ потерял 0,31%, спрэд индекса вырос на 4 б.п. до 156 б.п. Индекс EMBI+ Россия упал на 0,19%. Спрэд индекса расширился до 90 б.п. (+4 б.п.). Еврооблигации «Россия-30» продолжили снижение и на текущий момент торгуются на уровне 111,25/111,438 с доходностью в 5,92% годовых, спрэд к UST-10 расширился до 92 б.п. Бразилия. В среду Центральный Банк Бразилии снизил ключевую процентную ставку до исторического минимума в12%, продлив самый длинный в истории Бразилии период снижения ставки (22 месяца). Ставка была уменьшена на 50 б.п. – самое большое сокращение за последние несколько месяцев, что является отражением ослабевающего инфляционного давления. ЦБ Бразилии стабильно уменьшает процентную ставку с сентября 2005 года, однако последние 3 месяца сокращение составляло всего 25 б.п. в мерах предосторожности сохранения контроля над инфляционными рисками. Однако, на фоне укрепления национальной валюты (реал) инфляционное давление продолжает ослабевать как следствие снижения стоимости импортных товаров, оцениваемых в долларах США, что делает возможным сокращение ставки на 50 б.п.

Индонезия. Сегодня Центральный Банк Индонезии снизил ключевую процентную ставку на 25 б.п. до 8,5%. Данное снижение является 12-м в серии сокращений с мая 2006 года после того, как резкий скачок в ценах на нефть в конце 2005 года перестал входить в расчеты индекса цен Индонезии.