Российский долговой рынок

В среду настроение на рынке оставалось неоднозначным. В госбумагах продолжились продажи, главным стимулом для которых стало сообщение о запланированных на первый рабочий день следующей недели аукционах по доразмещению ОФЗ на общую сумму 42 млрд. руб., из которых 22 млрд. – это бумаги серии 46018, 12 млрд. – серия 46020 и 8 млрд. руб. – сери 25061. В свете этого котировки длинных ОФЗ снизились на 20 б.п., в среднесрочных выпусках коррекция была менее значительной – котировки снизились на 5 б.п. Динамика корпоративного сегмента сохранилось разнонаправленной. Заметные обороты мы наблюдали практически во всех выпусках Газпрома, при этом наиболее активно инвесторы фиксировали прибыль в бумагах Газпром-9, в результате чего их котировки снизились на 10 б.п.

После аукциона по пятому выпуску ЮТК, который, несмотря на «предварительный разогрев» на удивление прошел достаточно спокойно и доходность сложилась на уровне, близком нижней границе нашего прогноза 7.7% - 7.85% (доходность на аукционе составила 7.69%), нереализованный спрос переместился в выпуски ЦТК-4 и СЗТ- 4, вследствие чего обозначенные выпуски подорожали на 10 и 20 б.п. соответственно. Мы полагаем, что в несколько забытом инвесторами сегменте телекомов в ближайшее время может возродиться интерес к бумагам ЮТК и ЦТК на волне ожиданий новости о повышении их рейтингов (вчера компании были включены S&P в список CreditWatch с позитивным прогнозом).

Весьма позитивно была воспринята инвесторами новость о приобретении пакета акций ОГК-5 итальянской компанией Enel, по итогам дня облигации компании подорожали на 10 б.п. Мы полагаем, что факт сокращения доли РАО ЕЭС в акционерном капитале ОГК-5 и привлечение дополнительных финансовых ресурсов уже во многом был учтен рынком, в свете чего вряд ли стоит ожидать существенного роста бумаг. В то же время, не исключаем, что появление итальянцев в капитале ОГК-5 может стимулировать интерес к бумагам со стороны нерезидентов.

Сегодня мы ожидаем оживления в сегменте электроэнергетики, поскольку полагаем, что запланированный на сегодня аукцион по облигациям дебютного выпуска ТГК-4 найдет свой резонанс на вторичном рынке. Нашу оценку кредитного качества компании мы приводили в обзоре «Монитор первичного рынка» от 5 июня. Сопоставляя эмитента с присутствующими на рынке генерирующими компаниями, справедливый спрэд ТГК-4 к ОФЗ мы оцениваем на уровне 200 б.п., что соответствует доходности 7.85% к двухлетней оферте.

Кредитный комментарий

МСФО ГАЗа за 2006 год

Вчера Группа «ГАЗ» опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 2006 г. Выручка от реализации продукции выросла на 25,6% - до $4.5 млрд., валовая рентабельность повысилась до 19.6% с 17.1%, рентабельность по EBITDA составила 9.8%. Чистая прибыль увеличилась вдвое (+94%) до $194 млн., чистая рентабельность составила 4.3% по сравнению с 2.5% годом ранее. Повышательная динамика показателей была обеспечена за счет значительного роста по итогам девяти месяцев, тогда как в последнем квартале темпы роста заметно замедлились. Так, если по сравнению с прошлым годом ГАЗ отразил рост рентабельности по EBITDA, то по сравнению с девятью месяцами прошлого года за четвертый квартал показатель, напротив, снизился с 12.1% согласно неаудированным данным.

Компания объясняет снижение эффективности по итогам года по сравнению с промежуточными данными консолидацией убытков приобретенного английского производителя коммерческих автомобилей LDV, затраты на приобретение которого составили 19 млн. фунтов стерлингов. На долю LDV в выручке ГАЗа пришлось около 2.4 млрд руб., но предприятие пока не приносит прибыль. Покупка LDV обошлась компании в $37.64 млн. В 2006 г. на рынок были выведены новые продукты (модифицированный "Валдай", новая спецтехника, модифицированная "Волга" и т.д.). Также стоит отметить 36% рост административных расходов, превысивший темпы роста выручки, и во многом обусловленный более чем трехкратным ростом затрат по информационным и консультационным услугам, связанным с выводом на рынок новых продуктов. Согласно представителям компании, в будущем рентабельность EBITDA будет колебаться в пределах 10-12%, а рост операционных расходов, скорее всего, носит временный характер. С точки зрения сегментации продаж, наиболее высокие темпы роста продемонстрировала выручка от реализации грузовых автомобилей (67.9%) и строительно-дорожной техники (60.68%). Увеличение выручки в этих сегментах было обусловлено выводом на рынок новых продуктов. Выручка от реализации автомобилей, в том числе легковых и грузовых, выросла на 31.1%, от продаж автобусов - на 19.73%, от продажи дизельных двигателей и топливной аппаратуры - на 12.58%.

Объем долга по итогам года вырос на 41% до $795 млн. с $560 млн. в 2005 г. Долг/EBITDA по итогам 2006 г. осталось на уровне прошлого года в 1.8х. По итогам 1 квартала 2007 г. консолидированная выручка группы выросла по сравнению с аналогичным периодом 2006г. на 30% и превысила 30 млрд. руб. Реализация большегрузных автомобилей в 1 квартале 2007г. выросла в 9 раз в натуральном выражении. В сегменте автобусов, напротив, было зафиксировано снижение продаж автобусов малого класса на 18.55%, и незначительный прирост реализации автобусов среднего класса в 7.57%. Реализация легковых коммерческих автомобилей в I квартале 2007г. выросла на 17.37%. При этом производство легковых машин продолжило снижаться, как и по итогам года, в течение которого объем выпуска сократился на 7%. По сравнению с АвтоВАЗом ГАЗ в 2006 г. отразил более высокие темпы роста, чуть более высокую рентабельность и сопоставимую долговую нагрузку 1.8х против 2.0х соответственно. При этом в отношении АвтоВАЗа мы отмечаем значительно более высокие бизнес-риски, а также более агрессивные финансовые планы.

Выпуск ГАЗа торгуется к оферте в феврале 2008 г. по цене 100.68%, доходность по последней сделке – 7.57%. В целом мы позитивно оцениваем обнародованные показатели. Однако, несмотря на то, что показатели превысили рыночные ожидания, тем не менее, существенного роста цены, на наш взгляд, ожидать не стоит, учитывая довольно короткую дюрацию выпуска.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 - облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Нутритэк – Бумага сохраняет небольшой потенциал сужения спрэда (около 10 б.п.). Справедливую доходность по бумаге после объявления ставки купона на следующий купонный период, полностью учитывающую фактор недавнего проведения IPO, оцениваем на уровне 9.5% к оферте.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности и рекомендуем облигации к покупке.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к покупке на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ исчерпан. Мы отзываем нашу рекомендацию ПОКУПКА по второму выпуску Виктории, учитывая, что текущая доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрения, диапазона в 10.5-10.6%. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 35 – 50 б.п.

Валютные облигации

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п