Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[07.06.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–оссийский долговой рынок

¬ среду настроение на рынке оставалось неоднозначным. ¬ госбумагах продолжились продажи, главным стимулом дл€ которых стало сообщение о запланированных на первый рабочий день следующей недели аукционах по доразмещению ќ‘« на общую сумму 42 млрд. руб., из которых 22 млрд. – это бумаги серии 46018, 12 млрд. – сери€ 46020 и 8 млрд. руб. – сери 25061. ¬ свете этого котировки длинных ќ‘« снизились на 20 б.п., в среднесрочных выпусках коррекци€ была менее значительной – котировки снизились на 5 б.п. ƒинамика корпоративного сегмента сохранилось разнонаправленной. «аметные обороты мы наблюдали практически во всех выпусках √азпрома, при этом наиболее активно инвесторы фиксировали прибыль в бумагах √азпром-9, в результате чего их котировки снизились на 10 б.п.

ѕосле аукциона по п€тому выпуску ё“ , который, несмотр€ на «предварительный разогрев» на удивление прошел достаточно спокойно и доходность сложилась на уровне, близком нижней границе нашего прогноза 7.7% - 7.85% (доходность на аукционе составила 7.69%), нереализованный спрос переместилс€ в выпуски ÷“ -4 и —«“- 4, вследствие чего обозначенные выпуски подорожали на 10 и 20 б.п. соответственно. ћы полагаем, что в несколько забытом инвесторами сегменте телекомов в ближайшее врем€ может возродитьс€ интерес к бумагам ё“  и ÷“  на волне ожиданий новости о повышении их рейтингов (вчера компании были включены S&P в список CreditWatch с позитивным прогнозом).

¬есьма позитивно была восприн€та инвесторами новость о приобретении пакета акций ќ√ -5 италь€нской компанией Enel, по итогам дн€ облигации компании подорожали на 10 б.п. ћы полагаем, что факт сокращени€ доли –јќ ≈Ё— в акционерном капитале ќ√ -5 и привлечение дополнительных финансовых ресурсов уже во многом был учтен рынком, в свете чего вр€д ли стоит ожидать существенного роста бумаг. ¬ то же врем€, не исключаем, что по€вление италь€нцев в капитале ќ√ -5 может стимулировать интерес к бумагам со стороны нерезидентов.

—егодн€ мы ожидаем оживлени€ в сегменте электроэнергетики, поскольку полагаем, что запланированный на сегодн€ аукцион по облигаци€м дебютного выпуска “√ -4 найдет свой резонанс на вторичном рынке. Ќашу оценку кредитного качества компании мы приводили в обзоре «ћонитор первичного рынка» от 5 июн€. —опоставл€€ эмитента с присутствующими на рынке генерирующими компани€ми, справедливый спрэд “√ -4 к ќ‘« мы оцениваем на уровне 200 б.п., что соответствует доходности 7.85% к двухлетней оферте.

 редитный комментарий
ћ—‘ќ √ј«а за 2006 год

¬чера √руппа «√ј«» опубликовала консолидированную отчетность по ћ—‘ќ за 2006 г. ¬ыручка от реализации продукции выросла на 25,6% - до $4.5 млрд., валова€ рентабельность повысилась до 19.6% с 17.1%, рентабельность по EBITDA составила 9.8%. „иста€ прибыль увеличилась вдвое (+94%) до $194 млн., чиста€ рентабельность составила 4.3% по сравнению с 2.5% годом ранее. ѕовышательна€ динамика показателей была обеспечена за счет значительного роста по итогам дев€ти мес€цев, тогда как в последнем квартале темпы роста заметно замедлились. “ак, если по сравнению с прошлым годом √ј« отразил рост рентабельности по EBITDA, то по сравнению с дев€тью мес€цами прошлого года за четвертый квартал показатель, напротив, снизилс€ с 12.1% согласно неаудированным данным.

 омпани€ объ€сн€ет снижение эффективности по итогам года по сравнению с промежуточными данными консолидацией убытков приобретенного английского производител€ коммерческих автомобилей LDV, затраты на приобретение которого составили 19 млн. фунтов стерлингов. Ќа долю LDV в выручке √ј«а пришлось около 2.4 млрд руб., но предпри€тие пока не приносит прибыль. ѕокупка LDV обошлась компании в $37.64 млн. ¬ 2006 г. на рынок были выведены новые продукты (модифицированный "¬алдай", нова€ спецтехника, модифицированна€ "¬олга" и т.д.). “акже стоит отметить 36% рост административных расходов, превысивший темпы роста выручки, и во многом обусловленный более чем трехкратным ростом затрат по информационным и консультационным услугам, св€занным с выводом на рынок новых продуктов. —огласно представител€м компании, в будущем рентабельность EBITDA будет колебатьс€ в пределах 10-12%, а рост операционных расходов, скорее всего, носит временный характер. — точки зрени€ сегментации продаж, наиболее высокие темпы роста продемонстрировала выручка от реализации грузовых автомобилей (67.9%) и строительно-дорожной техники (60.68%). ”величение выручки в этих сегментах было обусловлено выводом на рынок новых продуктов. ¬ыручка от реализации автомобилей, в том числе легковых и грузовых, выросла на 31.1%, от продаж автобусов - на 19.73%, от продажи дизельных двигателей и топливной аппаратуры - на 12.58%.

ќбъем долга по итогам года вырос на 41% до $795 млн. с $560 млн. в 2005 г. ƒолг/EBITDA по итогам 2006 г. осталось на уровне прошлого года в 1.8х. ѕо итогам 1 квартала 2007 г. консолидированна€ выручка группы выросла по сравнению с аналогичным периодом 2006г. на 30% и превысила 30 млрд. руб. –еализаци€ большегрузных автомобилей в 1 квартале 2007г. выросла в 9 раз в натуральном выражении. ¬ сегменте автобусов, напротив, было зафиксировано снижение продаж автобусов малого класса на 18.55%, и незначительный прирост реализации автобусов среднего класса в 7.57%. –еализаци€ легковых коммерческих автомобилей в I квартале 2007г. выросла на 17.37%. ѕри этом производство легковых машин продолжило снижатьс€, как и по итогам года, в течение которого объем выпуска сократилс€ на 7%. ѕо сравнению с јвто¬ј«ом √ј« в 2006 г. отразил более высокие темпы роста, чуть более высокую рентабельность и сопоставимую долговую нагрузку 1.8х против 2.0х соответственно. ѕри этом в отношении јвто¬ј«а мы отмечаем значительно более высокие бизнес-риски, а также более агрессивные финансовые планы.

¬ыпуск √ј«а торгуетс€ к оферте в феврале 2008 г. по цене 100.68%, доходность по последней сделке – 7.57%. ¬ целом мы позитивно оцениваем обнародованные показатели. ќднако, несмотр€ на то, что показатели превысили рыночные ожидани€, тем не менее, существенного роста цены, на наш взгл€д, ожидать не стоит, учитыва€ довольно короткую дюрацию выпуска.

“орговые идеи
–ублевые облигации

• Ћукойл - 4 - потенциал снижени€ доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ќ‘« оцениваем на уровне 85 б.п.
• ”ћѕќ-2 - облигации ”ћѕќ достигли нашего целевого уровн€ по доходности 8.5% годовых. ”читыва€, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создани€ госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеител€м мы мен€ем нашу рекомендацию с ѕќ ”ѕј“№ на ƒ≈–∆ј“№.
• ёнимилк - ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации ёнимилка в св€зи с тем, что потенциал сужени€ спрэда на текущий момент исчерпан. —праведлива€, на наш взгл€д, разница в спрэдах к ќ‘« по бумагам ёнимилка и ¬Ѕƒ составл€ет 150 б.п. “ем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развити€ и считаем, что у компании есть потенциал улучшени€ кредитного качества.
• Ќутритэк – Ѕумага сохран€ет небольшой потенциал сужени€ спрэда (около 10 б.п.). —праведливую доходность по бумаге после объ€влени€ ставки купона на следующий купонный период, полностью учитывающую фактор недавнего проведени€ IPO, оцениваем на уровне 9.5% к оферте.
• “ехносила – несмотр€ на то, что спрэд приблизилс€ к справедливому, на наш взгл€д, уровню 500 б.п., рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге. ѕри этом мы не исключаем дальнейшего снижени€ доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Ћ’этуаль – ’от€ краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна дл€ покупки с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность». “екуща€ преми€ в доходности к јрбат ѕрестижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по ћ—‘ќ и наличие собственных площадей, учитыва€ уверенный рост оборотов и наименьшую среди пр€мых аналогов (јрбат ѕрестиж, ≈дина€ ≈вропа) долговую нагрузку.
• “ќѕ- Ќ»√ј-2 – бумага торгуетс€ со справедливой, на наш взгл€д, доходностью, однако привлекательна дл€ покупки с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность». ќт большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает пон€тна€ структура (все денежные потоки генерирует одна компани€), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• »нком-јвто-2 – спрэд к ќ‘« по выпуску компании €вл€етс€, на наш взгл€д, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству јвтомира. ћы видим потенциал снижени€ доходности и рекомендуем облигации к покупке.
• ѕ€терочка-2 – справедливый спрэд после привлечени€ в акционерный капитал, на наш взгл€д, составл€ет 180 – 200 б.п. ¬ то же врем€ стоит отметить, что возможным преп€тствием дл€ сужени€ спрэда до справедливого с точки зрени€ кредитного качества уровн€ может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Ќесмотр€ на это, мы рекомендуем бумаги ѕ€терочки к покупке на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ќ‘« в 200 б.п.
•  арусель – ¬ долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к ѕ€терочке. –екомендуем ƒ≈–∆ј“№ выпуск.
• ¬иктори€-2: потенциал сужени€ спрэда к ќ‘« исчерпан. ћы отзываем нашу рекомендацию ѕќ ”ѕ ј по второму выпуску ¬иктории, учитыва€, что текуща€ доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрени€, диапазона в 10.5-10.6%. “ем не менее, ввиду предсто€щей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужени€ спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ƒ≈–∆ј“№ бумагу в портфеле.
• —евкабель-‘инанс-3 – выпуск привлекателен дл€ ѕќ ”ѕ », текуща€ преми€ за кредитные риски компании выгл€дит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. ѕотенциал снижени€ доходности составл€ет, по нашим оценкам, пор€дка 35 – 50 б.п.

¬алютные облигации

• Ћоко-банк-10: потенциал снижени€ доходности 30-40 б.п. ћы полагаем, что преми€ за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихс€ в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: