Рынок рублевых облигаций

Слабые Payrolls

В пятницу в США были опубликованы данные об апрельской динамике рынка труда, оказавшиеся ниже прогнозных. Нас, как обычно, интересует число рабочих мест, созданных в несельскохозяйственных отраслях (Change in non-farm payrolls), и эти данные были следующими:
• Фактическое значение +88 тыс.;
• Рыночный прогноз +100 тыс.;
• Предыдущее значение (за март) +180 тыс.;
• Его уточнение в апреле +177 тыс.

Очевидно, что опубликованные данные уступают и прогнозным показателям и показателям предыдущего месяца, и уточненным данным за предыдущий месяц. Помимо этого, мы неоднократно отмечали, что в абсолютных величинах любое значение payrolls ниже 100 тыс. воспринимается рынком как низкое. Опубликованные данные за апрель оказались неутешительными и с исторической точки зрения – уровень payrolls ниже 88 тыс. в последний раз наблюдался только в ноябре 2004 г. Справедливости ради необходимо отметить, что опубликованные данные не свидетельствуют пока ни о какой катастрофе, однако могут стать первой ласточкой ухудшения конъюнктуры рынка труда, сила которого в последнее время служила одним из главных оснований для ожиданий высокой инфляции в будущем.

Рынок же воспринял публикацию данных довольно спокойно: доходность 10-летних Treasuries снизилась в пятницу с 4,67 до 4,64%, полностью компенсировав рост четверга. Таким образом, эта динамика не меняет техническую картину движения US10Y, поскольку они остаются в техническом диапазоне 4,52–4,76%. Указанный диапазон отражает тот факт, что 10-летние ноты находятся сейчас в сужающемся треугольнике, сформированном сходящимися трендами, верхний из которых (нисходящий) наблюдается с середины 2006 г., а нижний (восходящий) сложился на минимуме доходности, зафиксированном в середине 2003 г. Этот треугольник сойдется в точку в начале августа 2007 г., и до этого момента US10Y придется выйти из него вверх или вниз. Пока этого не произошло, наш взгляд на Treasuries остается нейтральным.

Время покупать Содружество

Выпуск Содружество-1 в последнее время радовал держателей постепенным ростом котировок. Однако, потенциал роста этой бумаги полностью не исчерпан. В течение некоторого времени мы сохраняем рекомендацию покупать Содружество-1 с целью по доходности 10,5%. Существуют два фактора, поддерживающие нашу рекомендацию:
•  Финансовые показатели компании, которые говорят в пользу более низкой доходности;
•  Снижение процентных ставок на рынке в последние месяцы, практически не затронувшее долг Содружества.

Мы неоднократно привлекали внимание инвесторов к финансовым показателям компании, используя их как аргумент в пользу роста цен. Сейчас, когда в нашем распоряжении оказалась управленческая отчетность Содружества за 2006 г., мы хотим обратить их внимание на динамичный рост компании, который позволит уже в этом году добиться снижения долговой нагрузки.
 
Напомним, что финансовый год Содружества заканчивается 30 июня, представленные ниже показатели взяты из управленческой отчетности, которая отражает результаты календарного 2006 г.
•  Выручка – 326,5 млн долл.;
•  EBITDA – 27,8 млн долл.;
•  Активы – 374,6 млн долл.;
•  Собственный капитал – 121,3 млн долл.;
•  Долг – 201,4 млн долл.;
•  Чистый долг – 149,9 млн долл.;
•  Рентабельность EBITDA – 8,5%;
•  Чистый долг/EBITDA – 5,4х (мы используем чистый долг в соотношении, так как займ, был размещен в конце 2006 г. и на отчетную дату большая часть средств была отражена как денежные средства на балансе).

Напомним также, что компания представляет аудированную (PWC) отчетность по МСФО.

К настоящему моменту Содружество завершило масштабный инвестиционный цикл. Объем капитальных вложений в 2006 г. составил 120 млн долл., в то время как на текущий год запланировано только 20 млн. долл. Мы не ожидаем увеличения долговой нагрузки эмитента. Напротив, завершение строительства глубоководного морского аграрного терминала, а также объявленное в январе 2007 года увеличение капитала на 44 млн долл. окажут позитивное влияние на финансовое состояние компании.

Содружество’09 обладает существенным потенциалом к росту, который будет реализован в результате улучшения операционных показателей, так как запуск комплекса по переработке сои в Калининграде приведет к почти к двукратному росту выручки уже в 2007 г., в то время как львиная доля капитальных расходов уже профинансирована в 2006 г. Содружество – пожалуй, единственный эмитент с объемом выручки более 100 млн долл., который в последние годы демонстрирует устойчивый рост бизнеса, подтвержденный международным аудитом, и облигации которого все еще предлагают привлекательный уровень доходности – 10,72% к погашению через 2,5 года. Подчеркнем, что в то время как доходность на вторичном рынке снижалась с начала года, выпуск Содружество-1 устойчиво торговался на уровне около 10,8%, не двигаясь вместе с рынком, несмотря на позитивный новостной фон.

Возрождение – верной дорогой

Вторичное предложение акций банка «Возрождение», прайсинг которого состоялся в прошлый четверг, стало безусловно благоприятным фактором для недавно размещенных облигаций банка. Напомним, что банк размещает допэмиссию в размере 13% от нынешнего уставного капитала, в результате чего free float Возрождения увеличится с 26% до практически 40%. Помимо этого, доля нерезидентов в капитале банка возрастет с 25 до 34%.

Возрождение выпустит в обращение 3 млн новых акций по цене 59 долл., что позволит банку привлечь порядка 177 млн долл. На конец 2006 г. собственные средства Возрождения составляли около 220 млн долл., или около 8% активов. Относительно низкий уровень капитализации являлся практически единственным недостатком Возрождения по сравнению с его сильнейшими конкурентами в российской банковской системе. Новая  сделка позволит фактически удвоить собственный капитал и тем самым решить проблему финансирования роста, по крайней мере на 2007 г.

Данные банка за 2006 г:
• Активы – 2789 млн долл., рост на 63% к 2005 г.;
• Капитал – 223 млн долл., Капитал/Активы – 8% против 6,7% в 2005 г.;
• Чистая прибыль – 30,4 млн долл. +60,8% к 2005 г.;
• ROE – 19,1% (18,5% в 2005 г,), ROA –1,4% (1,4% в 2005 г.);
• Доля средств клиентов и депозитов в структуре пассивов – 85%, уникальный показатель для быстрорастущих банков среднего размера.

Облигации банка «Возрожение», размещенные 7 марта на ММВБ в объеме 3 млрд руб. с доходностью 9,15%, выросли в пятницу в цене на 50бп и торгуются сейчас на уровне 8,57% годовых. Мы считаем, что в этой точке выпуск сохраняет спекулятивный апсайд, поскольку до сих пор предлагает существенную премию к облигациям сопоставимых банков, таким как:
• Союз-2, доходность 8,3% на срок 30 мес., рейтинг B-/B1 от S&P/Moody’s;
• Петроком-2, 8,4% на 29 мес., рейтинг B+/Ba3 от S&P/Moody’s;
• Зенит-2, 8,06% на 22 мес., рейтинг B1/B от Moody’s/Fitch.

Напомним, что банк Возрождение имеет рейтинг B1/Позитивный от Moody’s и является при этом одним из самых прозрачных кредитных учреждений в России, поскольку более 26% его акций торгуются на бирже, в том числе и за границей в виде GDR, а скоро free float возрастет до 40%. Соответственно, фундаментально справедливым уровнем доходности для Возрождения-1 является сейчас диапазон 8,4–8,5%, который может быть достигнут в течение месяца. Исходя из этого, мы продолжаем рекомендовать облигации банка к покупке

Газпром растет – потенциал еще есть

Несколько раз за последние месяцы мы писали, что длинный конец кривой Газпрома выглядел недооцененным с точки зрения спредов бумаг к кривой ОФЗ. Вчерашний ценовой рост длинных выпусков Газпром-8 и -9 свидетельствует, что инвесторы согласны с нами.

В настоящий момент кривая Газпрома выглядит следующим образом:
• Газпром-6, 6,59% на срок 28 мес., спред 63бп к ОФЗ;
• Газпром-7, 6,62% на 30 мес., спред 63бп;
• Газпром-4, 6,6% на 34 мес., спред 57бп;
• Газпром-8, 6,96% на 4,5 года, спред 74бп;
• Газпром-9, 7,12% на 7 лет, спред 78бп.

Очевидно, что с точки зрения спреда конец кривой Газпрома остается неоправданно задранным вверх, и облигации Газпром-8 и-9, расположенные там, представляются недооцененными. Соответственно, мы по-прежнему рекомендуем покупать эти выпуски с целями по доходности 6,85% в Газпроме-8 и 7% в Газпроме-9.

Взгляд на рынок

Денежный рынок будет оставаться в хорошей форме по крайней мере до середины месяца. Treasuries и рубль более чем устойчивы и сохраняют перспективы роста. Валютная премия длинных ОФЗ к России’30 все еще неоправданно велика. Мы остаемся сторонниками облигаций с большой дюрацией.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Пятничные данные по Payrolls оказались хуже ожидавшихся. В результате доходность 10-летних казначейских бумаг снизилась на 3бп до 4,64%. Развивающиеся рынки довольно вяло отреагировали на американскую  статистику, двигаясь в основном под влиянием внутренних факторов. Возможность национализации ряда венесуэльских компаний, о которой объявил Уго Чавес, стала причиной расширения спреда суверенных еврооблигаций на 14бп. Цены еврооблигаций остальных стран сегмента Emerging Markets также незначительно снизились, в результате чего спред сводного индекса EMBI+ расширился на 5бп до 167бп. Российские суверенные облигации демонстрировали в течение дня высокую волатильность, но в итоге последовали за Treasuries. Россия ’30 (5,62%) выросла в цене на 1/8, остановившись на уровне 113,75%. Спред к UST10Y, как мы и предполагали, продолжал колебаться в диапазоне 97–98бп.

Корпоративный сектор

В пятницу в корпоративном секторе была отмечена достаточно высокая активность, обусловленная, однако, в большей степени корпоративными новостями. В результате повышения агентством S&P рейтингов двух банков – Русского Стандарта и ХКФ – их «длинные» выпуски прибавили в цене 25 и 46бп соответственно.
 
Объявлен ориентир доходности по дебютному выпуску 5-летних еврооблигаций Распадской (Ва3/В+) объемом 200–250 млн долл., roadshow которого будет проходить в течение этой недели. Предварительно ставка купона составит 8,50%. Названный уровень доходности предполагает премию около 150бп к кривой Евраза. Учитывая, что Распадская на 80% находится в собственности последнего, мы считаем выпуск чрезвычайно привлекательным и рекомендуем инвесторам принять участие в аукционе.

Рекомендации:

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента.

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. С фундаментальной точки зрения, факт снижения чистого долга РФ и отсутствие первичного предложения в суверенных бондах дает основания ожидать снижения их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. В настоящее время российские суверенные облигации, на наш взгляд, недооценены рынком.