МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Комментарий по денежному рынку

Долларовые ставки на рынке МБК продолжают повышаться: уровень годового LIBOR вчера достиг 0,95%. Оценка участниками рынка вероятности повышения базовой ставки ФРС при этом, напротив, продолжает понижаться. Индикаторы аппетита инвесторов к риску также демонстрируют снижение. Фиксированная ставка по 10-летним процентным свопам остается ниже доходностей сопоставимых по дюрации КО США, что свидетельствует об отсутствии премии за риск контрагента. В то же время по более краткосрочным свопам (в частности, сроком на год) спред остается положительным на уровне, однако существенно снизился до 9,9 б. п. Значение TED-спреда также сужается, и во вторник составило 13,2 б. п.

На мировом рынке FOREX снижение стоимости европейской валюты возобновилось на фоне слухов о том, что правительство Греции пытается изменить условия оказания помощи странами ЕС. Несмотря на то, что эти слухи были опровергнуты, доходность по 10-летним греческим облигациям поднялась выше 7,0% (спред к германским достиг 4 п. п. – рекордного значения с момента ввода евро). В результате, европейская валюта опускалась до уровня 1,3455 долл. Мы ожидаем сохранения высокой волатильности котировок в ближайшее время.

На ММВБ доллар вчера вырос на 14 коп. до 29,33 руб., однако высокие цены на нефть, вероятно, продолжат оказывать поддержку российской валюте. В то же время, согласно динамике NDF на рубль, участники рынка ожидают умеренного ослабления до 29,59–29,88 руб. в перспективе 3–6 месяцев. Евро во вторник, напротив, подешевел, обновив годовой минимум на отметке 39,24 руб. Стоимость бивалютной корзины составила 33,82 руб.

Стоимость заимствования на российском рынке МБК стабилизировалась вблизи отметки в 4,4% (трехмесячный MOSPRIME). Ставки по беспоставочным фьючерсам на рубль при этом обновили годовой минимум (на уровне 3,63% по трехмесячным контрактам), однако потенциал дальнейшего понижения стоимости заимствования на МБК, с нашей точки зрения, ограничен 40–50 б. п.

Инструменты рефинансирования:

- Предоставление кредитов без обеспечения

В рамках вчерашнего аукциона ЦБ по предоставлению кредитов без обеспечения банки привлекли 6,2 млрд руб. из 10 предложенных на срок 5 недель. Средневзвешенная ставка составила 11,28%.

Отметим, что совокупный объем задолженности банков перед ЦБ по данному инструменту рефинансирования продолжает снижаться (по состоянию на 6 апреля он составил 69,5 млрд руб.), что свидетельствует о том, что банки не рефинансируют предыдущие займы в полном объеме, а также частично погашают задолженность досрочно. Кроме того, совокупный объем остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ превышает 1,1 трлн руб. Таким образом, объем ликвидности, наколенной у банков, в целом позволяет им постепенно отказываться от инструментов рефинансирования, предлагаемых ЦБ, тем более что стоимость привлечения таких средств в разы превышает рыночную.

- Размещение временно свободных средств федерального бюджета на депозитах в коммерческих банках

Вчерашний аукцион Минфина по размещению временно свободных средств федерального бюджета на банковские депозиты был признан несостоявшимся по причине отсутствия заявок. Банкам было предложено 40 млрд руб. на 4 недели под минимальную ставку 6,5% годовых.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

НЛМК: хорошие результаты за 4кв2009 по US GAAP, по-прежнему самый сильный кредитный профиль в отрасли

Новость: Вчера НЛМК опубликовала свои результаты за 4 квартал и весь 2009 год по US GAAP. В целом, кредитный профиль НЛМК остается лучшим среди всех компаний отрасли, представленных на рынке, главным образом благодаря довольно высоким показателям рентабельности и самому низкому уровню левериджа. На наш взгляд, торгующиеся выпуски НЛМК сейчас справедливо оцениваются рынком, и их динамика в ближайшей перспективе будет в основном определяться общим трендом.

Комментарий:

Рост продаж на фоне благоприятного ценового тренда на основных рынках. Несмотря на сезонное снижение продаж в натуральном выражении на 12% в 4кв09, выручка НЛМК прибавила 4%, отразив позитивную динамику цен на основные виды продукции, а также небольшое увеличение доли продуктов с высокой добавленной стоимостью (трансформаторная, динамная, оцинкованная сталь, сталь с полимерным покрытием, толстый лист, холодный прокат) в структуре продаж. В натуральном выражении доля высокомаржинальной продукции выросла с 25% в 3кв09 до 27% в 4кв09, в денежном – с 33% до 36%. В целом по году доля продукции с высокой добавленной стоимостью в объеме реализации (в натуральном выражении) составила около 25% - в 2010 году, по прогнозам компании, она превысит 30% на фоне восстановления спроса на трансформаторную сталь и увеличения мощностей по выпуску стали с полимерным покрытием.

По итогам прошлого года НЛМК стала единственной компанией в секторе, показавшей неотрицательную динамику выпуска (+1%, рост до 10,6 млн тонн). В текущем году довольно консервативные прогнозы менеджмента предполагают увеличение выпуска на 10% до 11,6 млн тонн при среднем росте цен на 15-25%. При этом НЛМК планирует увеличить долю продаж на российском рынке (в 2009 г. – 37% в денежном выражении) на фоне восстановления внутреннего спроса со стороны машиностроения и строительства – хотя рост внутреннего потребления, по оценкам менеджмента, и будет довольно умеренным, и на «докризисные» уровни в ближайшие 2 года выйти не удастся.

Затраты и рентабельность: НЛМК сохраняет лидерство по уровню издержек производства в отрасли. Затраты на выпуск тонны полуфабриката (слябы) составили 240 долл / т., увеличившись на 21% кв/кв на фоне роста цен на коксующийся уголь (НЛМК не имеет собственного производства угля), снижения загрузки (в основном по сортовому прокату) и укрепления рубля. Низкие производственные издержки и хорошая ценовая конъюнктура обеспечили НЛМК довольно высокую норму прибыли EBITDA на уровне 29% (+1% кв/кв), на одном уровне с отчитавшейся на днях ММК. Компания ожидает, что в 1кв10 норма прибыли составит 20%-25%, а по итогам 2010 года будет достаточно стабильной относительно уровня 2009 (24% по EBITDA).

Мы отмечаем, что на консолидированный уровень рентабельности НЛМК негативно повлияли результаты сегмента сортового проката (Макси-Групп), EBITDA которого по итогам года была отрицательной (-69 млн долл). Мы полагаем, что в 2010 году ситуация изменится в лучшую сторону благодаря восстановлению спроса на прокат со стороны строительной отрасли и росту загрузки.

Инвестиционная программа: ставка на рост. В 2009 году капвложения НЛМК составили 1,1 млрд долл, большую часть этой суммы была профинансирована из собственного денежного потока. В ближайшие три года компания планирует потратить на инвестиции порядка 4 млрд долл, в результате чего общие производственные мощности в 2012 году должны превысить 17 млн тонн. Крупнейшие проекты – строительство доменной печи №7 и конвертерного цеха в Липецке (запуск в 2011 г, выход на полную мощность 3,4 млн тонн в 2012 г.), электрометаллургический завод сортового проката в Калуге (1,5 млн тонн в 2012 г.). В 2010 году инвестиции должны составить 1,9 млрд долл. Кроме того, НЛМК рассматривает возможность разработки принадлежащего ей Жерновского угольного месторождения в Кузбассе, что позволит добывать около 3 млн тонн коксующегося угля, покрывая около 40% собственных потребностей. Объем инвестиций на ближайшие 3 года может составить 430 – 450 млн долл.

Долговая нагрузка и ликвидность: Общий объем долга в четвертом квартале практически не изменился, составив 2,53 млрд долл: привлеченные в 4кв09 средства от размещения двух выпусков рублевых облигаций (в сумме 15 млрд руб) были направлены на рефинансирование дорогих кредитов предприятий Макси-Групп. С уровнем леверижа меньше 1x в терминах Чистый долг/EBITDA НЛМК остается наименее закредитованной компанией в секторе. Короткий долг на 31/12/09 составлял около 560 млн долл, при объеме денежных средств на балансе порядка 1,25 млрд долл., при этом существенную часть короткого долга, как мы полагаем, компания рефинансировала выпуском рублевых облигаций в марте на 10 млрд руб.

Мы не исключаем, что в текущем году леверидж НЛМК будет расти – компания может использовать заемные ресурсы для финансирования инвестиционной программы. В частности, НЛМК имеет зарегистрированные выпуски рублевых бондов общим объемом 75 млрд руб, а также незадействованные кредитные ресурсы – в декабре компания договорилась о получении кредитной линии на 524 млн евро под гарантии европейских экспортных агентств со сроком 7-10 лет под ставку EURIBOR + 1.57%. Кроме того, в декабре средства могут понадобиться, если НЛМК решит исполнить опцион на выкуп 50% доли в СП Steel Invest & Finance (SIF) у своего партнера по этой компании, итальянской Duferco. В то же время, учитывая ожидаемый рост собственного денежного потока (консенсус - прогноз Bloomberg по EBITDA на 2010 год составляет порядка 2,5 млрд долл.) и довольно низкий текущий уровень долга, мы не ожидаем существенного ухудшения кредитных метрик компании.

Мы полагаем, что хорошие результаты не окажут влияния на котировки торгующихся выпусков НЛМК, которые, на наш взгляд, справедливо оцениваются рынком. Мы по-прежнему считаем, что наиболее интересно в металлургическом сегменте рынка рублевого долга выглядят бонды Евраза, сохраняющие потенциал роста за счет сокращения премии к выпускам Северстали.