Рынок еврооблигаций

В АКЦИЯХ ФИКСАЦИЯ ПРИБЫЛИ; ДОХОДНОСТИ UST ВЫРОСЛИ

Индекс Dow Jones вчера снизился на 0.52%. В центре внимания оказался отчет «звездного» аналитика Майка Мэйо (экс-Deutsche Bank, с марта трудится в Calyon), начавшего анализ финансового сектора на новом месте работы с рекомендацией underweight (продавать). По мнению г-на Мэйо, американским банкам грозят рекордные со времен Великой Депрессии убытки по кредитным портфелям.

Неоригинальная, но, на наш взгляд, вполне разумная мысль. «Масла в огонь» подлил Джордж Сорос, сказавший, что американская банковская система несостоятельна, а экономике предстоят трудные времена.

Вместе с тем, доходности длинных US Treasuries вчера продолжили расти: 10-летние ноты завершили день на отметке 2.92% (+4бп). Дело здесь, похоже, не в росте аппетита к риску, а в дисбалансе спроса и предложения. Вчера ФРС приобрела длинные UST всего на 2.5 млрд. долл., в то время как участники рынка ждали интервенций на 7-10 млрд. долл. Одновременно Минфин США анонсировал, что в среду состоится аукцион по 3-летним нотам на 35 млрд. долл., а в четверг – по 10-летним на 18 млрд. долл. А до этого было объявлено, что сегодня будут размещаться TIPS на 6 млрд. долл.

Вчера уже после закрытия рынка появилась новость о прогнозе МВФ: к концу года объем «токсичных активов» на балансах банков и страховых компаний может достигнуть 4 трлн. долл. (в январе речь шла о 2.2 трлн. долл.).

СУМАСШЕСТВИЕ В EMERGING MARKETS

Несмотря на коррекцию на рынках акций, сегмент еврооблигаций Emerging Markets не растерял оптимизма: котировки основных бенчмарков вчера прибавили в цене еще несколько десятков базисных пунктов, а спрэд EMBI+ сузился до 569бп (-9бп).

Впечатляющую динамику продемонстрировали российские еврооблигации: цена выпуска RUSSIA 30 (YTM 7.96%) вчера доходила до 98пп (+2пп к уровню пятницы), впрочем, к закрытию котировки отступили к отметке 97-97.5пп. Похожее ралли можно было наблюдать в корпоративном секторе, где спросом пользовались, прежде всего, банковские бумаги (Промсвязь, Русский стандарт, Альфа и т.д.).

На наш взгляд, оставаться с длинными позициями сейчас становится все более рискованным – имеет смысл фиксировать прибыль.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

НА ДЕНЕЖНОМ И ВТОРИЧНОМ РЫНКАХ БЕЗ ПЕРЕМЕН

Стоимость бивалютной корзины вчера опускалась до 38.40 руб. (-10 коп), а Центробанк приобрел около 1.1 млрд. долл. Несмотря коррекцию цен на нефть, сегодня утром рубль довольно стабилен. Ставки overnight вчера оставались на уровне 9%. В рамках 5-недельного беззалогового аукциона банки привлекли 26.6 млрд. руб.

В рублевых облигациях по-прежнему превалируют позитивные настроения. Инвесторы все также весьма благосклонно настроены по отношению к облигациям 2-го эшелона: вчера они покупали Транскредитбанк-3 (YTP 15.17%)+12бп), Салаватнефтеоргсинтез-2 (YTM 21.43%, +17бп), Белон-1 (YTP 246.07%, +20бп), ТГК-2-1 (YTP 22.28%, +20бп). Определенную фиксацию прибыли мы отметили в коротких выпусках Москвы (цены отступили примерно на 10-15бп), однако в целом облигации 1-го эшелона также пока хорошо «бидуются».

ВТОРОЙ «ПРОБНЫЙ ШАР»

Сегодня утром пришло сообщение, что Газпромнефть (Baa3/BBB-) начинает премаркетинг нового 5- летнегго выпуска на 5 млрд. рублей. В условиях сказано, что будет предусмотрена 1-2-летняя оферта, а процентная ставка ожидается на уровне 16-17%. Размещение будет проходить по схеме букбилдинга. После сравнительно успешного размещения 2-летнего выпуска Москвы (16.9%, котировки сейчас выше цены размещения), вполне вероятно, что предложение Газпромнефти придется инвесторам по душе.

Сейчас многие банки не знают, как распорядиться ликвидностью. Покупка коротких бумаг из списка репо ЦБ с хорошей премией над ставкой репо – одна из прекрасных возможностей разместить ликвидность и заработать без значительного процентного или кредитного риска (ставку репо будут скорее снижать, чем повышать).

Банк Ренессанс Капитал (В1/В-/В-): нейтральные результаты за 2008 г.

Вчера коммерческий банк Ренессанс Капитал отчитался за 2008 г. по МСФО. На наш взгляд, в кредитном профиле банка за отчетный период произошли как позитивные, так и негативные изменения, которые уравновешивают друг друга. Ниже мы кратко представили собственный взгляд на сильные и слабые стороны Ренессанс Капитала.

К достоинствам кредитного профиля банка мы относим:

- Высокие показатели рентабельности (в т.ч. процентной маржи), в которых сохраняется «запас» на случай дальнейшего ухудшения качества активов.
- Крепкий уровень капитализации. Отношение капитала 1-го уровня к активам составляет почти 20%.
- Сравнительно быструю реакцию на кризис. Банк уже во 2-м полугодии 2008 г. начал сокращать ссудный портфель.
- Короткую структуру активов – около 60% активов «погашается» в течение 12 месяцев.
- Поддержку со стороны акционера. Помимо прямых инъекций в капитал (2 млрд. руб. в 2008 г.), акционер и связанные стороны предоставляют банку финансирование через приобретение его обязательств, выдачу кредитов, размещение депозитов и т.п. Ренессанс Капитал также размещает ликвидность среди связанных сторон, но объем таких операций значительно меньше.

Самым серьезным «слабым местом» Ренессанс Капитала является низкая диверсификация пассивов. Банк практически не занимается привлечением депозитов физических лиц, поэтому его пассивная база в основном состоит из заимствований на рынке облигаций, средств акционера и связанных сторон, кредитов Центробанка и разовых сделок по привлечению крупных депозитов или кредитов от корпораций/банков (например, в марте Ренессанс Капиталу удалось привлечь 150 млн. долл. на 6 мес. от Газпромбанка).

Потеря любого из этих источников фондирования может существенно ухудшить ликвидность банка. Помимо этого, безусловно важным риском является вероятное ухудшение качества ссудного портфеля. Если бы не крупные списания кредитов во 2-м полугодии 2008 г., уровень просрочки (вероятно, более 120 дней) в портфеле Ренессанс Капитала достиг бы 13.5%. А если бы в «плохих» кредитах учитывались все ссуды с просрочкой более 60 дней, то эта цифра была бы значительно выше (около 18%).

Буквально на днях агентство Fitch достаточно резко снизило рейтинг брокера Renaissance Capital, которым владеет тот же конечный бенефициар, что и КБ РенКап. На наш взгляд, действие Fitch было чрезмерно жестким. У Renaissance Capital есть талантливая команда инвесбанкиров, способных находить возможности для зарабатывания денег в любой конъюнктуре, а также поддержка со стороны богатой ликвидностью группы ОНЭКСИМ. Мы думаем, что банк Ренессанс Капитал тоже сохранит устойчивость и в стресс- сценарии получит поддержку со стороны акционера и/или связанных сторон. В противном случае, акционер потеряет инвестированный капитал (если не выведет активы) и доступ к рефинансированию в ЦБ, а также получит репутационный ущерб.

Среди облигаций группы Ренессанс Капитал наиболее интересно сейчас выглядят рублевый выпуск КБ РенКап-3 (YTP 50%), а также еврооблигации RENOTE 09 и RCCF 10 (YTW 50-60%). В ближайшие дни пройдет оферта по выпуску КБ РенКап-2.