Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[07.04.2008]  Ренессанс капитал 
Стратегия внутреннего рынка

Итоги первых дней апреля позволяют с уверенностью утверждать, что повышенная инвестиционная активность в конце марта не была вызвана только большим количеством технических сделок для переоценки портфелей облигаций. Высокая покупательская активность сохранилась и в начале нового квартала, и котировки рублевых облигаций продолжили расти. Всего через несколько дней после наступления нового месяца банки сумели практически полностью погасить задолженность по РЕПО перед Банком России, и текущего объема ликвидности достаточно, чтобы ставки денежного рынка оставались на уровне 3.5-4.0% в течение ближайшей недели. На улучшение ситуации с ликвидностью отреагировали и ставки краткосрочных NDF (сроком до 1 года), снизившись по итогам недели примерно на 50 б. п. Именно падение коротких ставок NDF могло стать весомым стимулом для продолжения покупок краткосрочных облигаций.

В течение недели спросом пользовались облигации АФК Система-1, ВБД-2, ВБД-3, ОГК-5-1, ЛУКОЙЛ-2, ЛУКОЙЛ-3, Газпром-4, Газпром-6, ФСК-2, ФСК-3, ФСК-4, ГидроОГК-1, МОЭСК-1, ВТБ-Лизинг, РСХБ-3, РСХБ-6. Рост котировки этих выпусков превысил 0.25 п. п. Спрос на банковские обязательства появился уже ближе к концу недели. Облигации РСХБ-6, начавшие торговаться на вторичном рынке в четверг, по итогам пятницы закрылись на уровне 100.15. Вслед за РСХБ-6 инвесторы проявили интерес и к более длинному выпуску РСХБ-3. В пятницу оживился спрос на долговые инструменты ЮТК, поводом для чего послужило включение обязательств эмитента (ЮТК-4 и ЮТК-5) в котировальный список А1 ММВБ. Долгосрочные облигации пользовались меньшим спросом, но и здесь можно отметить довольно активные покупки выпусков АИЖК, котировки которых по итогам недели выросли более чем на 0.5 п. п.

В текущих условиях мы не видим причин для резкого изменения настроений участников рынка. Спрос на рублевые облигации имеет место в основном благодаря активности управляющих компаний, получивших новый приток средств в конце марта. На наш взгляд, покупки рублевых бумаг продолжатся и на этой неделе. Все интересные события на первичном рынке облигаций произойдут в ближайшую среду. Министерство финансов России попытается оживить рынок государственных облигаций, предложив трех- и десятилетние ОФЗ общим номинальным объемом 15 млрд руб. В этот же день Москомзайм планирует разместить выпуск Москва-46 (дюрация 1.2 года) объемом 5 млрд руб. Ориентир по доходности этих обязательств объявлен на уровне 6.88%. Кроме того, в среду состоится интересное размещение облигаций Уралсвязьинформ-8 (2 млрд руб., оферта через 2 года, ориентир по доходности 9.75-10.0%). Мы полагаем, что данное размещение вряд ли вызовет какую-либо отрицательную переоценку в сегменте облигаций региональных операторов связи. Напротив, серьезный ажиотаж вокруг небольшого по размеру выпуска может способствовать росту спроса на обязательства других региональных телекоммуникационных компаний, которые являются довольно редкими заемщиками на рынке облигаций.

Изменения в модельном портфеле. В пятницу мы приняли решение зафиксировать прибыль в выпуске РСХБ-3, продав 15 тыс. бумаг по цене 97.35 (первоначальная цена покупки 29 февраля составила 97.08). Кроме того, мы продали выпуск УРСА Банк-5 по цене 91.75 (20 тыс. бумаг, цена приобретения 91.75). В отношении последней сделки следует отметить, что банковские обязательства с высокой дюрацией по-прежнему не пользуются спросом, и в этом сегменте рынка по-прежнему ощущается давление продавцов. Взамен мы приобрели короткий выпуск Банк Русский Стандарт-6 по цене 96.0 (доходность 13.67%) в объеме 20 тыс. бумаг, воспользовавшись ослаблением котировок бумаг этого эмитента после оферты по выпуску Банк Русский Стандарт-7. На наш взгляд, покупка облигаций Банка Русский Стандарт с доходностью выше 13.0% является очень привлекательной инвестиционной возможностью. Кроме того, в пятницу мы пополнили портфель выпуском ЮТК-5, купив 5 тыс. бумаг по цене 95.90 (доходность 9.92%). Сегмент обли гаций региональных телекоммуникационных компаний, на наш взгляд, является привлекательным в связи с низкой активностью эмитентов на первичном рынке. В дальнейшем мы планируем увеличить в портфеле долю обязательств из этого сегмента рынка.

Стратегия внешнего рынка

Участники развивающегося рынка облигаций довольно спокойно восприняли слабые данные по американскому рынку труда, опубликованные в пятницу. Новой волны «бегства в качество» не наблюдалось. Котировки долговых инструментов в течение дня росли, в соответствии с динамикой КО США. По итогам дня совокупный доход EMBI+ увеличился на 0.36%, а спрэд индекса к базовым активам расширился на 5 п. п. Турецкие обязательства продолжили восстанавливаться после решения S&P изменить прогноз по суверенному рейтингу Турции на «негативный». По итогам дня пятилетний CDS на риск Турции снизился на 9 б. п. (до 280 б. п.). Динамику хуже рынка продемонстрировали бумаги Венесуэлы: в этом сегменте рынка спрэды суверенных еврооблигаций расширились в среднем на 14 б. п. Возможно, продажи были связаны с новыми заявлениями президента Венесуэлы о намерении национализировать еще ряд частных предприятий.

Опубликованные в США данные о количестве рабочих мест оказались существенно ниже прогнозных значений, и доходности американских КО США отреагировали на них заметным снижением. По итогам дня доходность двухлетних КО США опустилась на 7 б. п., а десятилетних – на 10 б. п., в результате чего спрэд между КО 10 и КО 2 сократился до 165 б. п. В течение прошедшей недели инвесторы, вероятно, фиксировали прибыль по соответствующей торговой стратегии: данный спрэд сократился с 182.5 б. п. до 165 б. п. Скорее всего, в ближайшее время в динамике этого показателя не будет четкой тенденции, так как ожидания дальнейшего резкого снижения ставок в США ослабевают. В настоящее время фьючерсы на ставку указывают, что 30 апреля ставка ФРС будет снижена только на 25 б. п.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в пятницу показали довольно существенный рост (+0.625 п. п.), закрывшись по итогам дня на уровне 115.5. Спрэд выпуска остался на уровне 177 б. п., а пятилетние CDS на обязательства России сузились на 4 б. п. (до 128 б. п.). Резкое сократились и CDS других квазисуверенных заемщиков (CDS на бумаги Газпрома – на 13 б. п., ВТБ – на 11 б. п.). На наш взгляд, покупка суверенных еврооблигаций и обязательств квазисуверенных заемщиков в ближайшие недели оправдана, поскольку существует большая вероятность повышения суверенного рейтинга России. Лучшим выбором, на наш взгляд, являются еврооблигации Газпрома – по крайней мере в ближайшие несколько недель компания не будет размещать новые долговые инструменты, тогда как другие эмитенты могут воспользоваться улучшением конъюнктуры и объявить о новых выпусках.

Стратегия валютного рынка

По всей видимости, инвесторы все еще не решили, достиг ли дна курс доллара, и оптимизм и пессимизм на валютном рынке неоднократно сменяются в течение дня. В настоящий момент надежды на то, что на встрече «большой восьмерки» 11 апреля будет принято решение о мерах по поддержанию американской валюты, тают, и курс доллара, вероятно, вновь начнет снижаться. Такая динамика закономерно усилит волатильность и на российском валютном рынке, и из-за этого делать прогнозы относительно движения курса рубля становится как никогда трудно. Тем не менее, мы по-прежнему ожидаем восстановления курса доллара в этом году, а поскольку мы уверены, что курс рубля к бивалютной корзине существенно повышаться не будет, мы считаем, что к концу года курс российской валюты по отношению к доллару несколько снизится. Ставки российского денежного рынка в настоящее время остаются низкими, а уровень ликвидности – высоким. Такая благоприятная ситуация продлит ся еще некоторое время – до начала нового периода налоговых выплат остается чуть менее двух недель.

Промсвязьбанк: предварительные результаты за 2007 г.

Промсвязьбанк (B+/Ba3/B+) в пятницу представил предварительные показатели за 2007 г., которые, с нашей точки зрения, являются весьма позитивными. Мы полагаем, что после публикации аудированной отчетности весьма высока вероятность повышения рейтинга Промсвязьбанка агентствами S&P и Fitch. Мы также хотели бы подчеркнуть, что облигации банка выглядят недооцененными по сравнению с долговыми инструментами Альфа-Банка и МДМ-Банка. Таким образом, мы видим фундаментальный потенциал сужения спрэдов бумаг Просвязьбанка, однако это может произойти не сразу в связи с общим неприятием рисков финансового сектора в настоящее время. Ниже мы приводим основные выводы из отчетности Промсвязьбанка.

Быстрый рост активов в 2007 г. – на 62.4%; кредитный портфель увеличился на 78.9%. Активы банка на конец 2007 г. достигли 293 млрд руб. Согласно отчетности по РСБУ, в январе-феврале 2008 г. кредитный портфель Промсвязьбанка продолжал активно расти, увеличившись на 8.5%

Зависимость Промсвязьбанка от «оптового» фондирования за прошедший год возросла (соотношение кредитов к средствам на счетах клиентов увеличилось с 1.37 до 1.48). Тем не менее, по комментариям банка, значительную часть межбанковских пассивов составляют обязательства по торговому финансированию, которые существенно менее волатильны, чем обязательства, привлеченные на рынках капитала.

По данным отчетности по РСБУ, в январе-феврале 2008 г. отмечался значительный приток корпоративных и розничных депозитов, что снижает его зависимость от внешнего «оптового» фондирования в текущих сложных условиях на долговых рынках.

Потребности в рефинансировании на 2008 г. относительно невысоки: банку предстоит выплатить три синдицированных кредита суммарным объемом USD525 млн (что соответствует всего 4.5% активов банка). Отчетность по РСБУ показывает, что на первое марта банк располагает значительным объемом ликвидности (включая портфель ОФЗ объемом 11.6 млрд руб.), благодаря чему риски рефинансирования для банка, с нашей точки зрения, являются незначительными.

Согласно предварительным показателям отчетности по МСФО, в 2007 г. произошло незначительное снижение рентабельности Промсвязьбанка: рентабельность активов уменьшилась с 1.78% в 2006 г. до 1.63%. Тем не менее, показатель достаточности капитала (13.51%) находится на консервативном уровне.

По нашему мнению, Промсвязьбанк, который на сегодняшний день является третьим по размеру активов частным российским банком, существенно недооценен рейтинговыми агентствами. Мы считаем, что кредитный профиль Промсвязьбанка вполне сопоставим с МДМ-Банком, тогда как их рейтинги различаются на две ступени. В связи с этим мы ожидаем, что кредитные рейтинги Промсвязьбанка в ближайшем будущем будут повышены, скорее всего агентствами S&P и Fitch. Мы также отмечаем, что облигации Промсвязьбанка выглядят существенно недооцененными по сравнению с бумагами Альфа-Банка и МДМ-Банка. В настоящий момент выпуск Промсвязьбанк 11 торгуется с премией в 188 б. п. к выпуску МДМ-Банк 11; субординированный выпуск Промсвязьбанк 12 с доходностью выше 13% также представляется недооцененным. Рублевый выпуск Промсвязьбанк-5 (доходность 11.45%, дюрация 1.1 года) также выглядит привлекательно, учитывая возможность его использования в качестве обеспечения для сделок РЕПО с Банком России.

Дочерняя компания СеверстальТранса рассматривает возможность IPO в первом полугодии 2008 г.

По сообщениям в СМИ («Коммерсант» и «РБК Daily»), одна из ключевых «дочек» группы Н-Транс (ранее СеверстальТранс) рассматривает возможность проведения первичного размещения акций в Лондоне в первой половине 2008 г. Насколько мы понимаем, планируется выход на публичный рынок кипрской субхолдинговой компании Globaltrans Investment Plc, которая владеет 100% акций российских СеверТехноТранса и Новой перевозочной компании, объединяющих основные грузоперевозочные активы СеверстальТранса (более 21 тыс. полувагонов, операционная прибыль 2007 г. – USD127 млн). Компания БалтТрансСервис (один из ведущих железнодорожных перевозчиков нефти и нефтепродуктов), ранее бывшая крупнейшим генератором выручки и EBITDA для СеверстальТранса, не вошла в состав холдинга GlobalTrans и не будет выставлена на продажу в ходе IPO (на наш взгляд, это связано с менее благоприятным прогнозом роста). Сообщается, что будет размещено до 30% акций компании Glob altrans, соотношение бумаг нового выпуска и уже существующих пока не разглашается. По нашим предварительным оценкам, объем размещения может составить около USD500 млн без учета долга.

Ни Globaltrans, ни ее дочерние компании не предоставляют гарантии или какое-либо обеспечение по выпуску CLN СеверстальТранса (выпущенному холдинговой компанией TIHL). Поступления от IPO получат акционеры группы, а не заемщик по выпуску CLN; таким образом, положительный эффект от привлечения акционерного капитала будет несколько снижен. Ковенанты по выпуску CLN регулируют лишь финансовое состояние компании Петролеспорт и ее «дочек» (управляющих контейнерным терминалом СеверстальТранса в Санкт-Петербурге), а не холдинговой компании TIHL в целом.

Изменения в структуре акционеров КАМАЗа не окажут прямого влияния на кредитный профиль компании

Газета «Коммерсант» сообщает, что правительство Республики Татарстан и Тройка Диалог договорились о продаже доли Татарстана в ОАО «КАМАЗ-капитал», владеющего 33.2% акций КАМАЗа. По данным издания, сделка будет завершена до конца апреля. Одна из структур Тройки Диалог уже контролирует 21.2% акций КАМАЗ-капитала, и в результате сделки инвестиционная компания получит контрольный пакет акций КАМАЗа.

Следует отметить, что структура акционеров КАМАЗа станет менее прозрачной. Если ранее его владельцами были правительственные органы, сейчас акционерами завода станут оффшорные компании, которые, как считается, находятся под контролем менеджеров КАМАЗа (включая гендиректора С. Когогина) и структур корпорации Ростехнологии. По нашему мнению, новость не окажет прямого влияния на кредитный профиль КАМАЗа.

Россия: профицит счета текущих операций в первом квартале 2008 г. достиг USD37 млрд

Согласно оценке платежного баланса, опубликованной Банком России в пятницу, профицит счета текущих операций России достиг рекордно высокого значения USD37 млрд (+61% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года). Основным фактором роста стало значительное активное сальдо торгового баланса, достигнутое благодаря существенному повышению экспортной стоимости нефти, нефтепродуктов и газа (USD74.4 млрд, рост на 69.5% к первому кварталу 2007 г.). В то же время, импорт увеличился на 41.9%. Очевидно, что пока цены на сырьевые товары продолжают повышаться, рост импорта будет опережать рост экспорта, но как только цены стабилизируются, темпы роста импорта быстро догонят экспорт, в результате чего профицит счета текущих операций, по нашим прогнозам, станет нулевым к 2011-2012 гг.

Отток средств по счету финансовых операций составил USD15.5 млрд, что отражает замедление притока иностранного капитала, а также увеличение российских инвестиций за рубежом. По оценкам Банка России, чистый отток капитала в первом квартале 2008 г. составил USD22.8 млрд, тогда как в январе-марте 2007 г. чистый приток капитала достиг USD13.5 млрд. Увеличение чистого оттока капитала связано с российскими инвестициями за границей и погашением внешнего долга. Прямые и портфельные иностранные инвестиции в российские предприятия составили USD15.6 млрд, однако значительную часть этого объема, скорее всего, обеспечило кредитование российских компаний через оффшорные структуры. Кроме того, прямые инвестиции остаются высокими (USD17 млрд), что говорит о том, что инвесторы в реальном секторе экономики не стали менять планы развития в связи с кризисом на мировых кредитных рынках.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: