УРСА Банк: проблемы роста и рост просрочки

Вчера УРСА Банк опубликовал отчетность по МСФО за 2006 год. Никаких особых сюрпризов она не принесла: все основные параметры финансовых результатов банка были известны заранее. В качестве основных позитивных факторов мы отмечаем динамичный рост активов банка, успешное завершение консолидации и контроль над издержками. В результате банк сохранил достаточно высокие показатели рентабельности.

Однако, несмотря на эти позитивные события, мы отмечаем 2 ключевых риска, которые, по  нашему мнению, способны негативно повлиять на цены облигаций банка в 2007 году:
• продолжение роста просроченной задолженности по потребительским кредитам, которая впервые была отмечена по результатам за 9М2006;
• рекордные планы по заимствованиям на долговых рынках, которые могут привести к снижению спроса на новые выпуски облигаций банка.

Мы считаем, что УРСА Банк на сегодняшний день является самым успешным региональным банком: четкая стратегия, динамичный рост активов и успешное присоединение УралВТБ вывели банк в число 20 крупнейших банков РФ на начало 2007 г. При этом банку удалось сохранить достаточно высокие показатели рентабельности, что также позитивно отражается на его финансовых результатах и кредитном качестве.

По нашему мнению, основной риск для держателей облигаций УРСА Банка связан с бурными планами его руководства по наращиванию активов в 2007 г. По словам Гендиректора г-на Бреля, в планы банка входит увеличение активов c 110 млрд руб на начало 2007 до 250 млрд к концу года. В силу небольшого размера корпоративной клиентской базы банка, более чем двухкратный рост активов будет обеспечен в основном за счет заимствований на долговом рынке, план по привлечению: $3 млрд на 2007 год. По нашему мнению, столь массивное предложение должно неизбежно привести к снижению спроса на облигации банка. Поэтому мы ожидаем, что с каждым новым размещением банку придется давать премию инвесторам, а спрэды уже торгующихся бумаг будут расширяться относительно текущих уровней. В силу высокой процентной маржи банка, это не приведет к существенному снижению рентабельности, но цены длинных выпусков его бумаг могут заметно снизиться.
 
Еще один существенный риск УРСА Банка связан с его концентрацией на развитии розничных кредитных продуктов. Мы уже отмечали, что по итогам 9М2006 в отчетности банка по МСФО отмечен существенный рост просрочки по портфелю розничных кредитов, выданных банком. В 4ом квартале рост просрочки продолжился: по состоянию на конец года доля просроченных кредитов в собственном портфеле банка составила около 14%, что уже вполне сопоставимо с показателями ХКФБ. Таким образом, гипотеза о том, что в «родных» регионах УРСА Банка уровень кредитной дисциплины розничных заемщиков выше, чем в Москве, судя по всему, не подтверждается.

Насколько мы понимаем, стратегия УРСА банка подразумевает приоритетное развитие потребительского кредитования: маржа в данном сегменте бизнеса существенно выше, чем в кредитовании крупных корпоративных клиентов. По состоянию на конец 2006 г. розничный портфель банка составлял около 30% от активов, и мы ожидаем, что в течение 2007 г. он будет расти опережающими темпами по сравнению с менее рисковыми коммерческими кредитами. В связи с этим образом, проблема управления просроченной задолженностью должна выйти на передний план.

По нашему мнению, проблема просрочки будет в значительной мере влиять на финансовый результат банка: по состоянию на начало года провизии по просроченным потребительским кредитам составляют всего около 40%. Текущий размер провизий банка в сравнении с размером портфеля и просрочки очень невелик, и мы ожидаем, что в 2007 г. он будет увеличиваться опережающими темпами. Поэтому показатели рентабельности в 2007 году могут оказаться значительно хуже, чем в предыдущие годы.

Рост размера просроченной задолженности и ожидания по снижению прибыли банка в 2007 году позволяют нам предположить, что достаточность капитала банка в 2007 г. будет оставаться на относительно невысоком уровне. Поэтому, несмотря на динамичный рост и очевидные успехи банка, мы считаем, что вероятность повышения рейтингов банка в 2007 году относительно невысока.

Исходя из наших ожиданий по перспективам развития банка в 2007 г. мы считаем, что выпуск Сибакадем-5 существенно «перекуплен». Теоретически, его спрэд в 355 б.п. вполне соответствует текущему кредитному качеству банка. Однако он не учитывает грядущего предложения новых долгов банка на рынке. Мы ожидаем, что к концу года спрэд этой бумаги расширится до уровня в 400 б.п. к ОФЗ и рекомендуем фиксировать прибыль по текущим ценовым уровням.

Выпуск Сибакадем-5 выглядит переоцененным также по сравнению с выпуском ХКФБ-4: при дюрации ХКФБ на 2.2 года короче и более высоких кредитных рейтингах ХКФБ, его бумага предлагают более высокую доходность, чем Сибакадем-5. В связи с этим мы считаем, что выпуск ХКФБ-4 может стать хорошей заменой «перекупленному» Сибакадему-5.

ОГК-5 и ГидроОГК: изменение рекомендаций

В ходе последней волны продаж в первом эшелоне цены бумаг ГидроОГК и ОГК-5 пострадали больше, чем рынок в целом. В результате эти облигации пришли к нашим ориентирам по спрэду к суверенной кривой: 120 б.п. для ГидроОГК и 180 б.п. для ОГК-5. В связи с эти мы пересматриваем наши рекомендации по этим бумагам с «фиксировать прибыль» до держать. Мы сохраняем позитивную оценку кредитного качества обеих компаний и ожидаем, что в течение 2007 года спрэды этих бумаг будут оставаться на текущих уровнях.

Текущий спрэд ОГК-5 составляет около 180 б.п. к ОФЗ. По нашему мнению, по итогам года «базовая кривая» сильнейших ОГК и ТГК сформируется именно на этом уровне. Мы считаем кредитное качество ОГК-5 высоким как по операционным, так и по финансовым характеристикам. Со спрэдом в 180 б.п. к ОФЗ облигации компании, на наш взгляд, весьма привлекательны для консервативных инвесторов. Текущая цена бумаг ОГК-5 в 99.40-99.50% от номинала представляется нам адекватной.

Мы не разделяем опасений наших коллег относительно негативного влияния увеличения инвестпрограммы компании на ее кредитное качество. Крупные инвестиционные потребности являются общей чертой все отрасли: в рамках новой программы РАО ЕЭС инвестпланы практически всех тепловых генкомпаний были пересмотрены в сторону увеличения, поэтому случай ОГК-5 не является исключением.

Преимуществом ОГК-5 является ее статус «пионера» в рамках реформирования РАО. Она стала пилотным проектом по проведению IPO и она же первой будет выведена из-под контроля РАО ЕЭС. После продажи пакета РАО, которая запланирована на 2007 года, ни одному из акционеров ОГК-5 не будет принадлежать контрольный пакет акций компании. Поэтому участники рынка смогут учитывать облигации ОГК-5 вне лимитов на РАО ЕЭС, что также поддержит спрос на бумаги компании.

В течение нескольких последних дней цены облигаций ГидроОГК снизились на 50 б.п. до уровня 102.50-102.60%, что соответствует спрэду в 120 б.п. к ОФЗ и нашей долгосрочной рекомендации от 22.12.2006. Фундаментально кредитное качество ГидроОГК очень высоко: премия в размере 120 б.п. к ОФЗ за «квази-государственный» статус представляется нам вполне адекватной.

После утверждения Советом Директоров новой схемы разделения активов РАО ЕЭС проблема финансирования инвестиционной программы ГидроОГК в перспективе ближайших лет в целом решена. До того, как все необходимые процедуры будут завершены пройдет  еще около 1.5 лет, поэтому ГидроОГК, по нашим прогнозам, будет возвращаться на долговой рынок. Однако в текущей ситуации, когда стало очевидным, что государство готово за счет своих активов в тепловой генерации финансировать инвестпрограмму ГидроОГК, фактор господдержки станет определяющим для кредитного качества компании.

Мосэнерго-1: лучший спекулятивный потенциал в 1 эшелоне

Также мы обращаем внимание на выпуск Мосэнерго-1: он явно недооценен относительно Мосэнерго-2. «Справедливый» спрэд Мосэнерго мы оцениваем в 110-120 б.п., т.к. в 2007 г. компания перейдет под контроль группы Газпром, а средств от допэмиссии должно хватить для финансирования инвестпрограммы текушего года без увеличения долга. Поэтому мы рекомендуем покупать Мосэнерго-1 с ориентиром по цене 100.60-100.80% от номинала (текущая цена: 100.35%).

Хороший краткосрочный ценовой потенциал при высоком кредитном качестве делают выпуск Мосэнерго-1 одной из самых привлекательных спекулятивных возможностей в 1ом эшелоне на сегодняшний день.

Копейка+Уралсиб: надо ждать финансовых результатов

Вчера ФК Уралсиб и Копейка официально сообщили о том, что процедура выкупа 50% акций компании у ее основателей и менеджеров завершена. Таким образом, Копейка полностью превратилась в private-equity проект Уралсиба. Никаких сюрпризов в этой новости мы не видим, т.к. событие было анонсировано еще в прошлом году.

На недавнем размещении выпуска Копейка-3 доходность сложилась примерно на 20 б.п. ниже, чем наше представление о «справедливом» уровне для бумаг Копейки. Поэтому мы считаем, что рост бумаг компании в 2007 году возможен только в том случае, если Копейка и Уралсиб на деле продемонстрируют способность реализовать заявленную стратегию, направленную на рост рентабельности без существенного увеличения размера долга.