Рынок еврооблигаций

Мировые фондовые рынки постепенно успокаиваются. Однако, пока не ясно, является ли эта остановка окончанием периода турбулентности, или речь идет лишь о кратковременной «передышке». Так или иначе, доходности UST по итогам вчерашнего дня существенно не изменились (UST10 4.52%). Вышедшая вчера в США экономическая статистика носила смешанный характер. Спрэд EMBI+ сузился на 4бп до 189бп.

Котировки Russia 30 по-прежнему находятся около «магической» отметки 113 3/8. Спрэд выпуска к UST сегодня утром составляет 115бп (-2бп). В корпоративном сегменте котировки большинства ликвидных бумаг скорректировались вверх. Среди немногочисленных сделок отметим покупки в Evraz 15 (7.89%).

На наш взгляд, любопытной торговой идеей является покупка выпуска PETRRU 09 (YTM 8.68%), который в последние дни пострадал сильнее других из-за проведенного Банком Петрокоммерц доразмещения. Очевидную недооцененность выпуска подтверждает то, что его спрэд к сопоставимому по дюрации рублевому Петрокоммерц-2 (YTM 8.77%) близок к нулю, тогда как для других российских банков спрэды между близкими по дюрации рублевыми и валютными выпусками составляют от 60 до 110бп. На первичном рынке было объявлено о размещении 3-летнего выпуска Россельхозбанка (A3/BBB+), номинированного в швейцарских франках. Доходность планируется на уровне midwaps + 100бп.

Обращающийся на рынке выпуск RSHB 10 (YTM 5.96%) торгуется на уровне USD midswaps + 105бп. Пока нет новостей о ходе размещения выпуска Еврохим (ВВ-/ВВ-) и доразмещения еврооблигаций Промсвязьбанка с погашением в 2011 г. Насколько мы понимаем, несмотря на сопоставимые рейтинги, Еврохим вынужден будет предложить заметную премию (около 50бп или больше) над кривой облигаций российских металлургических компаний Евраз (В2/ВВ-/ВВ) и Северсталь (В1/ВВ-/ВВ-). Речь идет не только о слабой рыночной конъюнктуре, но и о том, что в связи с перспективой роста внутренних цен на газ (основное сырье для Еврохима), у инвесторов есть основания ожидать ухудшения финансовых показателей компании в будущем. Сегодня в США будет опубликована «Бежевая Книга» ФРС, а в течение недели - данные по безработице, в том числе февральские Payrolls в пятницу.

Рынок рублевых облигаций

Настроение участников рынка вчера наконец-то сменилось на более оптимистичное. Основным поводом стал рост мировых фондовых индексов и позитивная динамика российских акций. Это немного разрядило общую обстановку нервозности. Крайне незначительный объем операций прямого РЕПО с ЦБ (чуть более 200 млн. руб.) указывал на улучшение ситуации на денежном рынке. Котировки ОФЗ и выпусков первого эшелона вчера выросли на 5-15бп. На наш взгляд, в ближайшие дни продолжение роста котировок госбумаг маловероятно - ведь уже на следующей неделе пройдут аукционы по размещению ОФЗ 46018 и 46020 суммарно на 25 млрд. рублей.

Активность инвесторов в облигациях 2-3 эшелона вчера была невысокой. Это было связано с большим количеством первичных размещений, которые в целом прошли достаточно успешно. Из размещенных вчера выпусков нам нравятся облигации Уралэклектромедь-1 (8.42% против нашей оценки справедливой доходности 8.00-8.25%) и Банк РенКап-1 (YTP 10.72% против 9.60% по рублевым еврооблигациям банка с сопоставимой дюрацией).

В ходе вторичных торгов во 2-3 эшелонах мы отметили интерес к выпускам Миракс-2 (+16бп; YTM 10.02%), ХКФБанк-4 (+13бп; YTP 9.92%) и фиксацию прибыли в Карусель-1 (-7бп, YTP 9.20%). Мы также хотели бы обратить внимание на облигации МОИТК-1 (YTP 9.51%). Вчера агентство Standard & Poor's повысило рейтинг компании МОИТК до «В/Позитивный». Наш краткий комментарий этого события см. на стр. 1.

Рыночная активность сегодня, в предпраздничный день, вряд ли будет высокой. Комментарий к запланированному на сегодня размещению облигаций Банка Возрождение представлен ниже.

Банк Возрождение (В1): комментарий к размещению

Сегодня Банк Возрождение предложит инвесторам дебютный облигационный займ объемом 3 млрд. руб. и сроком погашения через три года. Оферта по облигациям не предусмотрена. Банк Возрождение был создан в 1991 году и на сегодняшний день входит в 25 крупнейших частных банков России (валюта баланса на 01.10.2006 63.3 млрд. руб., величина собственного капитала 5.3 млрд. руб.). Розничная сеть Банка насчитывает около 150 филиалов и допофисов. Опорный регион присутствия - Московская область. Основными направлениями бизнеса являются кредитование малого и среднего бизнеса, а также кредитование физ.лиц. (74.5% и 14.6% кредитного портфеля, соответственно). Менеджмент контролирует 41% акций Банка. Остальные акции образуют free-float (листинг в России и за рубежом). Основу фондирования составляют средства физ. лиц (на 1 октября 2006 г. 57% пассивов, в основном депозиты и остатки на пластиковых картах) и корпоративных клиентов (31% пассивов). Нам нравится кредитный профиль Банка. Возрождение представляет собой достаточно крупный и динамично растущий финансовый институт, не аффилированный с какой-либо финансово-промышленной группой. Развитая филиальная сеть и сильные позиции в сегментах кредитования малого и среднего бизнеса обусловливают привлекательность Банка как потенциального объекта поглощения со стороны более крупного российского или иностранного финансового института. Кроме того, к позитивным характеристикам кредитного профиля Возрождения мы относим достаточно высокую диверсификацию и хорошее качество кредитного портфеля (уровень просрочки - всего 1.6%), а также хороший доступ Банка на рынок акционерного капитала (котировки ADR Возрождения выросли почти вдвое с лета 2006 г.). Принимая во внимание высокие издержки по содержанию обширной филиальной сети, показатели рентабельности Банка выглядят вполне приемлемо (см. табл.).

Среди слабостей кредитного профиля Возрождения мы хотели бы отметить отсутствие у контролирующих акционеров способности оказать Банку значительную финансовую поддержку в стресс-сценарии, достаточно низкие показатели адекватности капитала, а также сравнительно низкую диверсификацию базы фондирования. Насколько мы понимаем, с последними двумя недостатками Банк намерен «бороться» с помощью новых допэмиссий акций, а также - более активных действий на рынках долгового капитала. Организаторы позиционируют «справедливую» доходность облигаций Возрождения на уровне 9.15-9.4%, апеллируя в т.ч. к вероятному повышению кредитного рейтинга банка от Moody's после очередной допэмиссии акций. Мы не столь уверены в «неизбежности» upgrade. «Справедливую» доходность облигаций Банка мы оцениваем на уровне 9.5%-9.75%. В то же время, на наш взгляд, в сегменте банковских облигаций есть много интересных предложений с доходностью 10%+. Например, размещенный вчера выпуск Банка Ренессанс Капитал (YTP 10.72%).