Экономика

Пересмотренные данные по производительности труда в США в четвертом квартале прошлого года оказались несколько хуже ожиданий, увеличившись всего на 1,6%. Более тревожным выглядел рост издержек на заработную плату: ULC увеличился на 6,5%, что стало одним из наиболее сильных увеличений показателя за последние несколько лет. Рост ULC характеризует сохранение инфляции заработной платы, что в среднесрочной перспективе будет способствовать сохранению общего инфляционного давления в экономике. Данные по объемы промышленных заказов подтвердили негативную тенденцию, опубликованных ранее заказов на товары длительного пользования: — падение на 5,6% в январе.

Валютный и денежный рынок

Во вторник официальный курс доллара вырос на 2,95 копейки, составив 26,2432 руб./доллар. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара вырос на 0,52 копейки. Суммарный объем биржевых торгов по американской валюте снизился и составил порядка $2,072 млрд. На рынке Forex евро насколько вырос и к началу сегодняшней торговой сессии торговался выше уровня $ 1,312. На рынке МБК ситуация немного улучшилась на фоне роста рублевой ликвидности. Однодневный MIACR по итогам торговой сессии составил 4,30% годовых против 5,44% годовых накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке России снизились, составив около 613 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось положительным, составив 37,9 млрд. рублей. На рынке МБК на открытие торгов ставки по однодневным кредитам незначительно снизились до 4,75 – 5,0% годовых. В течение дня мы не исключаем возможности их снижения на фоне сохранения относительно высокого уровня рублевой ликвидности. На валютном рынке можно ожидать незначительного укрепления курса рубля относительно доллара, учитывая плавный рост евро относительно доллара на международных рынках.

Рынок валютных и рублевых облигаций

Во вторник на рынке рублевых облигаций единой тенденции в движении цен не наблюдалось при снижении активности инвесторов на вторичном рынке. Основные события происходили на первичном рынке, где объем размещений превысил 11,5 млрд. рублей.

На рынке ОФЗ единой тенденции в движении цен не наблюдалось, но доходность 30-х облигаций снизилась на 0,1 п.п. до 6,89% годовых. Суммарный оборот биржевых вторичных торгов по корпоративным облигациям снизился по сравнению с предыдущим торговым днем, составив на основной сессии ФБ ММВБ порядка 2,63 млрд. руб., в РПС — около 4,43 млрд. руб. При этом на долю подешевевших бумаг пришлось около 45%. Наибольшие обороты наблюдались по облигациям первого эшелонов, на долю которых пришлось более 45% от суммарного оборота. Из отдельных выпусков можно выделить: Сиб.Цемент-1 (около 208,8 млн. руб., +0,02 п.п.), ОГК-5 (около 128,7 млн. руб., -0,03 п.п.), Газпробанк-1 (около 114 млн. руб., +0,02 п.п.), СахатрансФ 1 (около 101 млн. руб., -0,07 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот снизился относительно предыдущего торгового дня, составив порядка 569 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 1,09 млрд. руб. в РПС. На долю подешевевших облигаций пришлось около 62%. Наибольшие обороты наблюдались по облигациям: Тульск.область-1 (около 114,4 млн. руб., -0,18 п.п.), Мос.область-6 (около 96,6 млн. руб., +0,03 п.п.), Мос.область-4 (около 75,4 млн. руб., -0,14 п.п.), Нижег.область-3 (около 40,9 млн. руб., -0,08 п.п.).

На рынке US Treasuries цены вновь несколько снизились на фоне восстановления фондового рынка. Доходность 10-и и 30-и летних облигаций по итогам торгового дня составили 4,52 и 4,66% годовых соответственно. Доходность 30-и летних еврооблигации РФ выросла и составляла порядка 5,68% годовых, спрэд к UST снизился до 115 б.п. Основное внимание инвесторов будет приковано к данным по рынку труда, публикация которых ожидается в конце текущей недели.

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска корпоративных облигаций Банка Возрождение на сумму 2 млрд. рублей. Наш прогноз по доходности на уровне 9,5 – 9,7% годовых (купон 9,32 – 9,51 % годовых).

Негативные тенденции на долговых рынках носит, по нашему мнению, краткосрочный характер и не связаны с ухудшением макроэкономических показателей развивающихся стран в целом и России в частности. Снижение процентных ставок на рынке UST и расширение спрэдов к ним дает хорошие возможности для «входа» инвесторов на рынок «emerging markets». Сегодня мы ожидаем консолидации рублевого долгового рынка на достигнутом уровне.

Торговые идеи

ООО «ЮТэйр-Финанс» установило ставку 5-го купона 3-летних облигаций второго выпуска объемом 1 млрд. рублей на уровне 9,95% годовых. Таким образом, эффективная доходность к оферте составит 10,33% годовых (дюрация — 0,96 года). Третий выпуска ЮТэйр-Финанс торговался в последнее время на уровне порядка 10,46 – 10,48% годовых (дюрация — 1,64 года, спрэд к «кривой» РЖД порядка 390 б.п.). С учетом более короткого срока обращения, угла наклона «кривой» доходности РЖД справедливый уровень доходности к годовой оферте 2-го выпуска составляет порядка 10,0 – 10,05% годовых. Таким образом, установленная ставка купона на второй год обращения дает инвесторам дополнительную премию в размере 28 – 33 б.п. Наша рекомендация — «держать» облигации 2-го выпуска «ЮТэйр-Финанс» и не предъявлять их к первой оферте.

Покупать УМПО на форвардах. Согласно сообщению Интерфакса, чистая прибыль УМПО по итогам 2006 года составит около 2 млрд. руб., выручка — 14,6 млрд. руб. С учетом размещенного облигационного займа показатель долг/EBITDA по итогам 2006 г. мы оцениваем в пределах 2,5 – 2,7x. В настоящий момент бумага торгуется со значительным дисконтом к сопоставимому по дюрации выпуску НПО Сатурн и оцениваем потенциал снижения доходности к оферте до 8,50 – 8,75%.

ТВЗ: догоняем материнскую компанию. 15 февраля на ФБ ММВБ состоялось размещение 2-го выпуска Трансмашхолдинга. Ставка первого купона в результате аукциона сложилась на уровне 8,6% годовых, что соответствует доходности к оферте на уровне 8,79%. Нужно заметить, что размещение ТМХ-2 прошло достаточно успешно: объем спроса превысил объем выпуска практически вдвое, аукционная доходность оказалась на 20 – 45 б.п. ниже, как ожиданий организаторов, так и консенсус-оценки участников рынка. В связи с этим, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на бумаги дочки ТМХ – ТВЗ, торгующиеся в настоящий момент на уровне 9,0% годовых при меньшей дюрации (1,28 лет). С учетом лучшего кредитного качества ТВЗ и меньшего срока обращения, бумаги эмитента должны торговаться как минимум на уровне облигаций ТМХ; рекомендация «покупать».

Агрика ПП: ну очень «вкусная» доходность. 31 ноября 2006 г. на ФБ ММВБ началось вторичное обращение дебютного выпуска ОАО «Агрика Продукты Питания». Доходность к оферте в настоящее время составляет порядка 12,2% годовых (цена 99,9% от номинала). С учетом высоких темпов роста бизнеса, улучшения финансового состояния и высокого кредитного качества эмитента, мы считаем, что облигации Агрика ПП явно недооценены относительно ценных бумаг других компаний мясоперерабатывающей отрасли. С учетом разницы в масштабах бизнеса и отсутствия у эмитента аудированной консолидированной отчетности, справедливый спрэд облигаций Агрика к облигациям лидера отрасли — Группе Черкизово мы оцениваем на уровне порядка 130 – 1 40 б.п. против текущих 275 б.п., что соответствует доходности к оферте 10,75 – 1 0,85% годовых. Дальнейшее снижение процентных ставок возможно при условии сохранения текущего уровня финансового состояния, подготовки и обнародования аудированной консолидированной отчетности, успешного частного размещения акций, запланированного на текущий год. Наша рекомендация — «покупать».

В первой половине февраля ожидается начало вторичного биржевого обращения дебютного выпуска облигаций ОЗНА-Финанс. ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска документарных процентных неконвертируемых облигаций на предъявителя серии 01 ООО «ОЗНА-Финанс» (г. Октябрьский), государственный регистрационный номер выпуска 4-01-36215-R от 21 ноября 2006 года, размещенных путем открытой подписки 11 января 2007 г. По итоги 9 месяцев 2006 г. компания демонстрирует почти двукратный рост выручки (+91% к аналогичному периоду 2005 г.), при сохранении высоких темпов роста (64% и 55% соответственно) EBITDA и чистой прибыли, составившие 16,6% и 10,9% соответственно. При этом компания сохраняет высокий уровень автономии: доля собственного капитала в активах составляет 43%. При этом уровень долговой нагрузки остается на низком уровне: отношение Чистый долг/ EBITDA составляет менее единицы. В целом можно отметить, что финансовые показатели по итогам 3-го квартала практически полностью укладываются в рамках прогноза на 2006 год. Мы оцениваем «справедливую» ставку эффективной доходности к годовой оферте на вторичном рынке на уровне порядка 10,50 – 1 0,75% годовых. Таким образом, мы полагаем, что на вторичном рынке бумага имеет потенциал роста как минимумом до 100,25 – 1 00,50% от номинала.

3-й выпуск облигаций ООО «ЮТэйр-Финанс» в полном объеме был размещен 19 декабря 2006 г. В ходе аукциона ставка первого купонного дохода была установлена эмитентом в размере 10,4% годовых, что соответствует эффективной доходности к двухлетней оферте на уровне 10,67% годовых. Таким образом, при размещении спрэд к «кривой» доходности обращающихся облигаций ОАО «РЖД» (в отсутствие на рынке облигаций лидера отрасли — Аэрофлота мы считаем целесообразным проводить сравнительный анализ доходности обращающихся ценных бумаг эмитента и РЖД — крупнейшей компании на рынке транспортных услуг России) составлял порядка 387 – 390 б.п. В тоже время, спрэд облигаций 2-го выпуска эмитента к «кривой» доходности облигаций РЖД в момент размещения 3-го выпуска составлял в среднем порядка 380 – 382 б.п., таким образом «премия» за первичное размещение 3-го выпуска составляла порядка 5 – 1 0 б.п. Экстраполируя текущие значения «кривой» доходности РЖД в январе 2007 г. (в пределах 6,7 – 6,8% годовых) и справедливого (без премии за «первичку») «спрэда» к нему нового выпуска ЮТэйр-Финанс, мы оцениваем, справедливый уровень доходности к двухлетней оферте 3-го выпуска при начале вторичного обращения в размере 10,5 – 1 0,6% годовых, что соответствует цене 100,1 – 1 00,25% от номинала.

В конце декабря на ФБ ММВБ началось вторичное обращение дебютного выпуска облигаций ПТПА-Финанс. На аукционе по размещению, состоявшемся 15 ноября 2006 г., ставка первого купона была установлена в размере 10,6% годовых, что соответствовало эффективной доходности к годичной оферте на уровне 10,9% годовых. Указанная ставка включала в себя премию за первичное размещение и премию за неизвестность эмитента. По итоги 9 месяцев 2006 г. Группа демонстрирует высокие темпы выручки, EBITDA и чистой прибыли, при этом маржа последних также остается на высоком уровне более 28% и 21% соответственно. При этом компания сохраняет высокий уровень автономии: доля собственного капитала в активах составляет 58%, а уровень долговой нагрузки остается на низком уровне: отношение Чистый долг/EBITDA составляет всего 0,43х. В целом можно отметить, что финансовые показатели по итогам 3-го квартала практически полностью укладываются в рамки прогноза на 2006 год. Мы оцениваем «справедливую» ставку эффективной доходности к годовой оферте на вторичном рынке на уровне не выше 10,50% годовых. Таким образом, мы полагаем, что на вторичном рынке бумага имеет потенциал роста как минимумом до 100,25% от номинала.
 
Около двух месяцев назад на ФБ ММВБ вне списка началось вторичное биржевое обращение облигаций ОАО «ВолгаТелеком» 4-го выпуска. В настоящее время «спрэд» данного выпуска к предыдущим выпускам того же эмитента составляет порядка 31 – 34 б.п. при сопоставимых сроках до погашения/оферты. Основной причиной данной диспропорции в ценообразовании облигаций ВолгаТелекома является вхождение 2-го и 3-го выпусков в котировальный лист уровня «А1» ФБ ММВБ, что существенно расширяет круг потенциальных инвесторов. С учетом высокой вероятности в краткосрочной перспективе включения 4-го выпуска облигаций ВолгаТелекома в котировальный список А1 мы оцениваем потенциал снижения данного выпуска по доходности на 30 б.п. до 7,61% годовых, что в настоящий момент соответствует росту цены на 0,67% до 101,4% от номинала; рекомендация — «покупать».

21 декабря на ФБ ММВБ начались вторичные торги по дебютному выпуску облигаций МОЭСК. В первый день торгов средне- взвешенная цена выпуска выросла до 100,62% от номинала, тем не менее, мы считаем, что потенциал роста цены облигаций не исчерпан. С учетом финансового состояния эмитента мы оцениваем справедливый спрэд к «кривой» ФСК ЕЭС в размере 45 – 50 б.п., что в настоящий момент соответствует уровню доходности к погашению дебютного выпуска МОЭСК 7,77 – 7,82% годовых; рекомендация — «покупать». МОЭСК демонстрирует положительную динамику роста основных финансовых показателей на фоне стабильно высокой рентабельности. По итогам девяти месяцев текущего года выручка компании увеличилась на 127% и составила 13368 млн. руб. Маржа EBITDA, несмотря на сезонное снижение, обусловленное переносом части ремонтных работ, произошедших в первом квартале в связи с аномальными морозами, на более поздние сроки находится на уровне 35%. Долговую нагрузку компании можно охарактеризовать как незначительную. Аннуализированный показатель долг/EBITDA по итогам девяти месяцев составлял всего 0,8x; процентные расходы 48-ми кратно покрываются EBITDA. Дополнительный прирост выручки МОЭСК в следующем году за счет тарифа за подключение оценивается в 26 млрд. руб., что при условии сохранения прогнозных темпов роста позволит компании увеличить совокупный показатель до 55 – 60 млрд. руб. Вкупе с высоким кредитным рейтингом («АА» по методике ГК «РЕГИОН») и значительным объемом выпуска мы можем говорить о соответствии первого облигационного займа МОЭСК всем формальным критериям «первого» эшелона.

8 ноября состоялось размещение очередного (5-го) выпуска облигаций Башкирии объемом 1 млрд. рублей. Доходность на аукционе составила 7,42% годовых к погашению через 3 года. С учетом экономического и финансового положения Республики, ее высокого кредитного рейтинга (на уровне Московской области) справедливый уровень доходности нового выпуска на вторичном рынке составляет по нашему мнению порядка 7,0 – 7,1% годовых, что соответствует цене 102,77 – 1 03,05.