Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов Рынок казначейских бумаг продемонстрировал снижение на фоне корректирующего вверх фондового рынка. Вслед за растущими азиатскими и европейскими акциями  индексы Dow и S&P выросли на 1.3% и 1.5% соответственно. Кроме того, негативу добавили окончательные данные по издержкам на рабочую силу, выросших в третьем квартале на 6.6% (прогноз 3.2%). Определенную поддержку рынок Treasuries получил лишь от статистики по заказам предприятий (-5.6%, прогноз -4.5%) и объему незавершенных контрактов по продаже домов (-4.1%, прогноз -1.2%). Тем не менее, в целом настроения были негативные, и доходность 2-летних бумаг выросла на 6 б.п. до 4.58%, 10-летних – на 3 б.п. до 4.53%.

Похоже, наши предположения, что «бегство из риска» на этот раз имело под собой больше технических причин, нежели фундаментальных, постепенно оправдываются, ведь, к примеру, в прошлом году на опасениях агрессивного повышения ставки фондовый рынок США падал практически безостановочно месяц. В то же время, как мы видим, макростатистика остается разрозненной, и пока напрашивающийся вывод неутешителен – нерешенная инфляционная проблема на фоне ослабления экономики. В этой связи мы по- прежнему полагаем, что ФРС будет занимать выжидательную позицию с целью анализа превалирующих рисков. В этой связи мы можем стать свидетелями резкой переоценки текущих ожидания понижения ставки и, как следствие, роста доходностей UST.

Развивающиеся рынки Рост фондовых индексов вернул аппетиты инвесторов к рисковым активам. Бразилия-40 выросла на 46 б.п., а суверенный спрэд сократился на 4 б.п. Спрэды Турции и Венесуэлы сузились на 3 б.п. Лучше рынка выглядели евробонды Колумбии (спрэд – 8 б.п.) после повышения суверенного рейтинга агентством S&P на одну ступень до «ВВ+».

Российский сегмент В российском сегменте царили смешанные настроения. С одной стороны, интерес инвесторов к развивающимся рынкам постепенно повышается, с другой, давление на российские бонды оказывает снижающийся рынок базовых активов. В итоге в суверенных выпусках ситуация принципиально не изменилась. Россия-30 по-прежнему торговалась в диапазоне 113.25-113.375% (YTM 5.66%), при этом спрэд к 10-летним UST за счет падения последних сократился до 114 б.п.

В корпоративных бумагах отмечалось восстановление позиций, прежде всего, в наиболее пострадавших от распродаж евробондов. Северсталь-14 выросла на 12 б.п., Евраз-15 – на 52 б.п., МТС-12 – на 19 б.п. Учитывая, что с утра азиатский фондовый рынок торгуется в положительной зоне, можно ожидать сохранения на рынке позитивных настроений. В то же время, ситуация остается напряженной, что, в первую очередь, связано с возможностью более глубокого падения рынка базовых активов. Поводом для этого, к примеру, может стать сильный отчет по занятости в пятницу.

Российский долговой рынок

Вчера основное внимание участников рынка было сконцентрировано в первичном сегменте. Можно отметить, что размещения в целом прошли достаточно успешно – все эмитенты разместились в течение одного дня. При этом, как и ожидалось, требования к премии за первичное размещение определялись кредитным качеством выпуска и составом синдиката.

Похоже, что на волне позитива с фондового рынка менее нервозными стали условия вторичного рынка, и отдельные выпуски постепенно начали восстанавливать утраченные в последние дни позиции. В частности, в субфедеральном сегменте лидером по оборотам и лидером роста стал наиболее сильно подешевевший до этого выпуск 46020, котировки которого по итогам последних сделок восстановились на 18 б.п., бумаги серии 46018 прибавили в цене 10 б.п., что касается других выпусков, то большинство из них также закрылось «в плюсе».

Ростом котировок большинства среди наиболее ликвидных выпусков отметился вчера и субфедеральный сегмент. При этом лидерами по оборотам стали бумаги Московской области, подорожавшие в пределах 15 б.п. и оттеснившие на второй план бумаги Москвы, которые впрочем также подорожали по итогам дня. В частности, Москва-39 прибавила в цене по итогам последней сделки 20 б.п.

Корпоративный сегмент продемонстрировал разнонаправленную динамику, но в котировальном листе по итогам дня «преобладал зеленый». Можно отметить, что на фоне внешнего позитива и более комфортной ликвидности снизившиеся до заманчиво низких уровней цены голубых фишек «пробудили», правда пока еще очень осторожный, спрос, позволивший восстановиться котировкам более длинных выпусков Лукойла, Газпрома, РЖД и ФСК в пределах 5 б.п. – 15 б.п.
 
Хотелось бы отметить, что мы достаточно осторожно воспринимаем текущую «оттепель», поскольку ожидаемая в пятницу макростатистика США о рынке труда вкупе с начинающимися на следующей неделе налоговыми платежами вполне могут вновь «сгустить тучи». Таким образом, защитная стратегия, ориентированная на второй-третий эшелон среднесрочной дюрации, на наш взгляд, остается наиболее адекватной. При этом мы не исключаем, что наиболее рискованные инвесторы постараются удовлетворить свой спекулятивный интерес, поскольку очень уж заманчиво выглядят более широкие относительно других серий спрэды бумаг с достаточно длинной дюрацией, например, Мосэнерго-1 и АИЖК-8.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.
• Юнимилк - На фоне существенного снижения доходности облигаций Юнимилка (на 26 б.п) в течение последних двух месяцев (с 9.97% до 9.71%) мы меняем нашу рекомедацию ПОКУПКА по бумагам компании на ДЕРЖАТЬ в связи с тем, что мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества. После того, как компания представит отчетность за 2006 г., по ее результатам мы сможем пересмотреть наши оценки на компанию и, возможно, изменить рекомендацию. Мы оцениваем справедливую разницу в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД в 150 б.п. На текущий момент данная разница составляет порядка 160-165 б.п.
• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).
• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза..
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.