Рынок рублевых облигаций

Лебедянский – слишком дорого

Участие крупных иностранных имен, а также небольшой объем выпуска (1,5 млрд руб.) привели к тому, что облигации Лебедянский-2 были размещены с существенным дисконтом к справедливому положению. Напомним, что в комментарии к размещению мы рекомендовали покупать бумаги со спредом 165бп к 3-месячному Mosprime, однако в ходе аукциона выпуск был размещен со спредом 1,43%. Таким образом, первый трехмесячный купон по выпуску установлен на уровне 6,86%, что представляется чрезмерно низким. С другой стороны, необходимо отметить, что подобный спрос на флоатер в явно не лучших рыночных условиях дает прямые основания предполагать, что подобные бумаги в будущем составят существенную часть пайплайна рублевого облигационного рынка. Инструмент привлекателен тем, что эмитент заметно сокращает на нем стоимость своих заимствований по сравнению с обязательствами с фиксированным купоном, а инвестор в лице банка, если он фондируется на российском денежном рынке, фиксирует для себя процентную маржу, избегая риска процентных ставок. Компания Лебедянский является крупнейшим производителем соков в России, ее рейтинг по версии агентства Moody’s – Ba3.

РКБ – в рамках ожиданий

Вчера на ММВБ прошел аукцион по размещению облигаций банка Ренессанс Капитал объемом 2 млрд руб. Купон на первый полтора года обращения был установлен на уровне 10,45% годовых, что соответствует доходности к оферте 10,72%. Мы считали для справедливым для этого выпуска диапазон доходности 10,4-10,6%, поэтому можем констатировать, что размещение прошло неплохо для инвесторов. С другой стороны, спекулятивный апсайд бумаги будет очень ограничен из-за малой дюрации, а также потому, что он с большой вероятностью возникнет только когда банк первый раз покажет чистую прибыль, что можно будет увидеть только по отчетности за 6М2007, т.е., по меньшей мере, через полгода, а тогда бумага станет еще короче. Банк Ренессанс Капитал имеет рейтинги B2/B- от Moody’s/Fitch.

Уралэлектромедь – по нижней границе

Ставка купона по пятилетним облигациям Уралэлектромеди, ключевому предприятию металлургической группы УГМК, была установлена на уровне 8,25%, что соответствует доходности к трехлетней оферте – 8,42%. Размещение прошло по нижней границе справедливого, по мнению организатора выпуска, диапазона 8,4%-8,95%. В преддверие аукциона мы оценивали справедливую доходность этого выпуска на уровне 8,5-8,75% и рекомендовали ставить заявки соответствующие доходности 8,75% (купон 8,57%). Мы считаем, что размещение прошло достаточно дорого. Премия к облигациям Мечела составила всего 30 бп. Напомним, что Мечел, в отличие от УГМК, является публичной компанией с высоким качеством корпоративного управления, своевременно предоставляет финансовую отчетность по МСФО и раскрывает операционные результаты. Наша оптимистичная оценка премии Уралэлектромеди-1’12 к Мечел-2’13 составляет 50 бп. Ставка, сложившаяся на аукционе, не оставляет выпуску Уралэлектромедь-1’12 потенциала к росту на вторичных торгах.

ФСК ЕЭС-4 – слишком широкий спред

На продажах последних дней расширился кредитный спред многих бумаг первого эшелона. В существенной части это коснулось бумаги ФСК ЕЭС- 4, которая торговалась вчера с доходностью 7,41% к погашению через 5 лет. Спред выпуска к кривой ОФЗ составлял вчера 108бп, тогда как в начале февраля он был значительно уже – порядка 95бп. Мы считаем, что подобное расширение спреда, произошедшее без фундаментальных оснований, дает надежду на будущий рост бумаги, создавая ей ценовой апсайд порядка 50бп. Соответственно, мы рекомендуем покупать ФСК ЕЭС-4 со спекулятивной целью в доходности 7,3%. ФСК ЕЭС имеет рейтинги BB+/(P)Baa2 от S&P/Moody’s.

…та же история – в Гидро-ОГК

Облигации Гидро-ОГК торговались вчера с доходностью 7,54%, что соответствует кредитному спреду 124бп. Этот спред в декабре 2006 году сужался до 105бп, поэтому его текущее расширение является для нас очевидным сигналов для покупки. Соответственно, мы рекомендуем покупать ГидроОГК с целью по доходности 7,4%, что дает перспективу ценового роста на уровне 40бп. Компания ГидроОГК имеет рейтинг Baa3 от агентства Moody’s.

НИТОЛ-2 сохраняет апсайд

На недавних продажах произошла небольшая коррекция и в выпуске химического холдинга НИТОЛ, который мы относительно недавно включили в список на покупку. Бумага торгуется сейчас с доходностью 11,4% к погашению через 3 года  по сравнению с 11,68%, когда мы включили бумагу в список рекомендаций. Напомним, что НИТОЛ-2 относительно небольшой по выручке холдинг (120 млн. долл. в 2005 году), с маржой EBITDA 6,3% и соотношением Долг/EBITDA (до выпуска) 5,42х. Очевидным плюсом компании является наличие консолидированной аудированной отчетности по стандартам МСФО. Наша цель по доходности выпуска НИТОЛ-2 к погашению находится на уровне 11%, и с текущего уровня она обещает ценовой апсайд порядка 85бп.

Взгляд на рынок

Крепкие Treasuries и широкий суверенный спред российских евробондов вселяют в нас оптимизм. При этом, по крайней мере, к началу апреля ситуация с рублевой ликвидностью должна полностью нормализоваться, поэтому в настоящий момент мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Вчера наметился некоторое ослабление в тенденции повышенного спроса на казначейские облигации. Спрос сместился в сторону развивающихся рынков, в результате чего спрэд EMBI+ сузился на 4 б.п. Небольшой рост котировок был отмечен и в российских суверенных бондах. Россия '30 поднялась в цене примерно на 1/4 (до 113,23%), а колебания спрэда к US10Yв течение дня составляли около 5 б.п. (ввиду сильной волатильности последней). Сегодня мы ожидаем дальнейшего улучшения ликвидности и стабилизации цен.

Корпоративный сектор

Вчера можно было говорить о некотором восстановлении в корпоративном сегменте российских еврооблигаций. После резкого падения понедельника цены наиболее упавших бумаг (Евраз ’15, Северсталь ’14, Вымпелком ’16, Мегафон ’09) вернулись к уровням пятницы. Однако, до уровней, предшествующих падению фондового рынка в Китае, им ещё далеко.

Ликвидность вчера заметно выросла, спрэды «bid-offer» сузились, а продавцы умерили свою активность, передав инициативу покупателям. Сегодня и завтра инвесторы будут проявлять осторожность накануне публикации в США данных по рынку труда. Неопределенность на мировых рынках по-прежнему сохраняется, и новая статистика должна дать новый оринтир относительно того, куда двигаться дальше.

Рекомендации:

- Система ’11 – цель 7,10%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,20%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.