Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[07.03.2006] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Взгляд на рынок

Рынок валютных облигаций Переоценка прогноза процентных ставок в США до 5.25% и рост доходности 10Y UST до июльских максимумов 2004 года на торгах в понедельник сгущает тучи над дальнейшей динамикой рынка. Впервые в последние несколько недель мы рекомендуем инвесторам фиксировать прибыль по наиболее ликвидным бумагам EM – бразильским, турецким, филиппинским и венесуэльским долгам. Медвежий рынок будет преобладать до четверга-пятницы, когда публикуются данные по торговому балансу и занятости, а затем возможна положительная коррекция. Пока не исключаем снижения бумаг еще на 2-3 фигуры вниз.

Рынок рублевых облигаций Рынок рублевых облигаций на прошлой неделе закрылся практически «в нуле», доход инвесторов был обеспечен за счет НКД. Наш прогноз на текущую неделю умеренно-позитивный. Поддержку рынку рублевых облигаций оказывают низкие ставки однодневных межбанковских кредитов, которые с наступлением нового месяца опустились до уровня 1-3% годовых. В ближайшие 2 недели не видно повода роста стоимости рублевых средств. Инвесторы будут предъявлять спрос на перепроданные в конце прошлой недели бумаги 1-го эшелона и продолжат смещать спрос в более короткие выпуски корпоративных бондов.

Валютный и денежный рынки Американская валюта несколько сдала свои позиции и на рынке FOREX установилось новое равновесие в паре евро/долл в диапазоне 1.2000-1.2100. После того, как с еврозоной картина более или менее прояснилась, «мяч» перешел на сторону США. На этой неделе фокусируем внимание на важных данных по дефициту торгового баланса в четверг и данных по рынку труда в пятницу

Торговые идеи

• Продавать UST в расчете на рост доходности 10Y к 4.88%, 1.5-летнего сопротивления

• Фиксировать прибыль по ликвидным EM, в первую очередь по Колумбии, Мексике и Бразилии

• По рублевым облигациям оставляем рекомендацию по выпуску Русснефти (потенциал роста 150-200 б.п. по цене), РусАвто, Севкабель 2в, Инпром 2в, Сибтелеком ТМК 2в

• По выпуску ПИТ 2в меняем рекомендацию с «покупать» на «держать».

Рынок внешних долгов

Базовые активы На прошлой неделе доходность базовых активов продолжила рост, благодаря совместному действию технических и спекулятивных факторов, данные по статистике США не принесли значительных сюрпризов. Базовая инфляция потребителей США в январе оказалась в рамках ожиданий (0.2%), ВВП США – 1.6%, индекс ISM в сфере промышленности немного превысил прогнозы (56.7 пунктов), несмотря на снижение региональных индексов промышленности, хотя ISM по услугам оказался лучше прогнозов. В целом, как мы прогнозировали, торги проходили в условиях низкой волатильности в канале 4.59-4.68% по доходности 10Y UST. В первую половину недели мы наблюдали технические покупки на так называемом факторе «окончания месяца», когда инвесторы приводят свои портфели в соответствие с индексами Lehman. Однако со среды с восстановлением мировых фондовых рынков обозначились продажи, главным образом, в длинном конце кривой. Игроки фиксировали прибыль по позициям, открытым в начале февраля и направленным на рост долгосрочных бумаг вслед за аукционом по 30Y UST, что немного снизило инверсию кривой доходности UST. Спрэд доходности 2Y vs 30Y UST сократился с 30.7 б.п. до 11.1 б.п. в конце недели. В большей степени это объясняется технической коррекцией после роста долгосрочных бумаг, а не ожидания рынка о том, что повышение ставки Fed Funds до 5%, которое уже заложено в цены, будет последним в рамках текущего цикла ужесточения денежной политики. Сегодня мы наблюдаем частичную переоценку прогнозов в пользу 5.25%. В рамках текущей рыночной конъюнктуры в условиях контролируемой инфляции спрэд на уровне 10-15 б.п. представляется справедливым.

К спекулятивным факторам продаж можно было отнести повышение ставки ЕЦБ и рост потребительской инфляции в Японии, базовое значение которой в январе составило 0.5%, достигнув 9- летнего максимума, что может положить конец эры дефляции в стране. На следующей неделе Банк Японии проводит заседание по денежной политике, но мы не ожидаем изменения ставок. Рост инфляции в Японии и экономической активности в Европе может потенциально снизить участие крупных японских и европейских игроков на рынке US Treasuries. Вероятно, эти опасения продолжат оказывать давление на рынок американских гособлигаций, после того, как в пятницу доходность 10Y UST превысила планку 6-месячного сужающегося канала и выросла до 1.5-летнего максимума 5.684%.

В настоящее время на рынке происходит переоценка прогноза процентных ставок в США с 5% до 5.25%, что приводит к сдвигу границы сопротивления по доходности вверх. Учитывая, что вероятность ужесточения денежной политики до 5.25% будет целиком зависеть от новых данных, то о краткосрочной волатильности, о которой мы недавно писали, можно будет забыть. На новой неделе почти каждый день в США будут выходить свежие данные по статистике, включая заводские заказы, уровень производительности, торговый баланс, которые завершатся ключевым отчетом по рынку труда в пятницу. Обычно данные по занятости публикуются в первую пятницу нового месяца. Перенос публикации отчета на целую неделю, вероятно, вызванный меньшим количеством дней в феврале, только продлит нервозность на рынке. Учитывая спекулятивный характер роста доходности в последние дни, ожидаем консолидацию рынка вблизи текущих уровней до четверга-пятницы, однако затем падение рынка может продолжиться. Повышение ставки ЕЦБ до 2.50% было ожидаемым, поэтому не вызвало бурной реакции на рынке немецких бумаг, по крайней мере, рост доходности 10Y Bunds укладывался в общемировое снижение базовых активов, а спрэд 2Y Bunds vs 10Y Gilts практически не изменился (116 б.п.). На текущей неделе динамика европейских долговых бумаг будет в большей степени определяться поведением на рынке US Treasuries.

Долги Emerging Markets Рост доходности базовых активов во второй половине недели оказал давление на высокодоходные еврооблигации развивающихся стран, в первую очередь, на бумаги с инвестиционным рейтингом, торгующихся с узкими спрэдами к UST (Мексика, ЮАР, Россия, Чили, Южная Корея), а также на еврооблигации лидеров последних дней – Бразилии. Однако в среднем падение высокодоходного сегмента отставало от темпов роста доходности базовых активов, поэтому за неделю рисковая премия EMBI+ сократилась еще на 5 б.п. до 187 б.п., достигая в середине недели 186 б.п. Это отражает сохраняющийся аппетит на доходность, сильный приток капитала и укрепление фундаментальных показателей развивающихся стран. Лучше, как мы и прогнозировали, торговались слабокоррелированные кредиты (Аргентина, Индонезия, Колумбия), а также еврооблигации стран экспортеров нефти (Эквадор и Венесуэла). Если проанализировать наши рекомендации прошлой недели, то даже с учетом того, что бразильские еврооблигации подешевели (единственная наша неверная рекомендация), в целом по итогам недели инвесторы заработали позитивный доход – около 80% годовых (благодаря росту Венесуэлы, Турции, Индонезии и падению Филиппин, которые мы советовали продавать).

Неопределенность прогноза процентных ставок в США и рост доходности 10Y UST до июльских максимумов 2004 года на торгах в понедельник сгущает тучи над дальнейшей динамикой рынка. Хотя, благодаря досрочному погашению долгов ряда стран на общую сумму около $15 млрд. улучшает технические параметры emerging debts, рост доходности и волатильности базовых активов неминуемо приведет к коррекции в высокодоходном сегменте. Учитывая, что снижение еврооблигаций отстает от падения UST, рынку потребуется несколько дней снижения для того, чтобы инвесторы вновь вошли в подешевевшие бумаги. Поэтому впервые в последние несколько недель мы рекомендуем инвесторам фиксировать прибыль по наиболее ликвидным бумагам – бразильским, турецким, филиппинским и венесуэльским долгам. Вероятно, слабокоррелированные долги, такие как Эквадор и Аргентина, будут держаться лучше, однако в абсолютном выражении они также продемонстрируют отрицательную ценовую динамику. Наиболее сильные продажи ожидаем в колумбийских и мексиканских еврооблигациях, которые, на наш взгляд, были спекулятивно перекуплены. Так, новость о выкупе глобальных облигаций Мексики с погашением между 2007 и 2031 годами на $5 млрд. привела к сокращению ее спрэдов с 116 до 95 б.п. Однако в действительности речь идет лишь о незначительном улучшении долгового профиля, поскольку страна в пятницу выпустила новые облигации 2017 года на $3 млрд. в счет выкупа части бумаг. Кроме того, на неделе мексиканские рынки могут оказаться под давлением данных по инфляции в стране. Что касается Колумбии, то рост ее еврооблигаций был вызван улучшением прогноза рейтинга «ВВ» по шкале S&P до «позитивного» и подписанием с США договора о свободной торговле. Но доходность ее бумаг находилась на сопоставимом уровне с еврооблигациями Панаму и Перу, имеющих рейтинг на ступень выше.

Что касается продолжительности фиксации, она будет остановлена стабилизацией ставок по базовым активам, которые пока продолжают расти. На наш взгляд, медвежий рынок будет преобладать до четверга-пятницы, когда публикуются данные по торговому балансу и занятости, а затем опасения инвесторов подтвердятся или будут опровергнуты, что в обоих случаях даст положительную коррекцию. А пока видим дальнейшее снижение бумаг. Строго говоря, доходность 10Y UST пробила годовую линию сопротивления (около 4.68%) и стала расти к 4.8%. На уровне 4.88% находится очень сильный уровень сопротивления, который соответствует максимуму июля 2004 года. Более ранние максимумы достигались лишь в 2002 году. Если теоретически предположить вероятность роста доходности 10Y UST к уровню 4.88% (который в течение 2-3 недель, скорее всего, не будет пробит) и расширение спрэдов на 15% (как было во время коррекции в марте прошлого года), то котировки индикативных бумаг EM могут упасть еще 1.5-2 фигуры по цене.

Еврооблигации российских заемщиков Российские еврооблигации не стали исключением из общей понижательной динамики emerging markets. Хуже выглядел суверенный сектор, менее доходный и потому более подверженный негативному влиянию роста ставок по базовым активам, который сокращает carry-trade. Хуже выглядели волатильные бумаги 2018 и 2028 годов, потерявшие более 2 фигур по цене. Индикативные Россия’30 проявили большую устойчивость, потеряв 1.25 пункта, однако мы ожидаем дальнейшее снижение суверенных бумаг по мере роста доходности 10Y UST к 4.80% в начале новой недели. Не исключаем снижение бумаг ниже 110% номинала.

В корпоративном секторе также преобладали понижательные настроения, однако потери (за исключением еврооблигаций Газпрома) здесь были сравнительно ниже, поскольку высокая доходность все еще остается привлекательной для инвесторов. С оптимизмом отмечаем, что наши стратегические фавориты, в частности, длинные еврооблигации металлургии (Евразхолдинг’15 и Северсталь’14) и телекомов (Вымпелком’11) завершили неделю в плюсе. Но мы сомневаемся, что они смогут противостоять дальнейшему давлению продаж. Поэтому мы рекомендуем тактическую фиксацию прибыли по этим бумагам. Эта рекомендация базируется также на том, что корпоративные бумаги не успели отыграть падение международных рынков, отставая от более ликвидных суверенных еврооблигаций. Поэтому мы ожидаем продажи в корпоративных еврооблигациях в краткосрочной перспективе.

Первичный рынок возьмет передышку до стабилизации ставок на внешнем рынке: инвесторы будут ждать еще более высокой доходности, эмитенты будут надеяться на снижение ставок. На прошлой неделе свои валютные займы разместили два эмитента: МБРР под 8.875% и Интер РАО ЕЭС на $150 млн. под 7.75%. Переподписка на бумаги составила 2.5 раза и мы считаем их привлекательными для покупки, учитывая, что 60% акций Интер РАО принадлежит РАО ЕЭС, и дефолт по бумагам маловероятен.

Валютный рынок

Прошлая неделя была определенно негативной для американской валюты. Выходившая статистика в большинстве своем была против доллара, что в результате привело к росту пары евро/долл с 1.1820 до 1.2000. Хотя еще в начале недели «технически» пара евро/долл выглядела слабо, но фундаментальные факторы сломили тенденцию к падению евро.

Продажи доллара начались во вторник после выхода ряда негативных для экономики США данных. Главным поводом для продаж доллара стали данные по деловой активности от Ассоциации Менеджеров в Чикаго (Chicago PMI), оказавшиеся значительно ниже ожиданий, составив в феврале 54.9 пункта. Это пока еще выше 50 пунктов, границы начала спада. Индекс потребительского доверия (Consumer Confidence) составил 101.7 пункта, что также значительно ниже ожиданий экономистов (104 пункта). Продажи жилья на вторичном рынке недвижимости в январе продемонстрировали спад на 2.8%, при этом количество непроданных домов оказалось максимальным с 1998 года. Это указывает на «остывание» считающегося перегретым рынка недвижимости США. Ситуацию не спасли даже пересмотренные в сторону повышения значение роста ВВП США за 4й квартал, 1.6% против предыдущих 1.1%. Рост ВВП за 2005 год составил 3.5% годовых. Индекс потребительских расходов (Core PCE) за 4й квартал 2005 года, как один из индикаторов инфляции, был пересмотрен в сторону понижения до 2.1% с 2.2%.

В среду вышли смешанные данные, что привело к росту волатильности на рынке. Базовый индекс потребительских расходов (показатель за которым ФРС наиболее пристально смотрит) оказался на уровне ожиданий, повысившийся в январе на 0.2% и на 1.8% в годовом исчислении, что ниже, чем месяцем ранее (1.9%). Это ставит под сомнение обоснованность относительно растущего инфляционного давления и, как следствие, повышение ставки ФРС для борьбы с ним. Вдобавок к этим данным, ценовой компонент индекса ISM оказался ниже предыдущего значения. Индекс производственной активности в США (ISM) вырос в феврале до 56.7 пунктов, что выше ожиданий экономистов 55.6 пункта. Эти данные оказались несколько неожиданными на фоне слабого значения аналогичного регионального индекса PMI Чикаго.

Основным событием прошлой недели стало заседание ЕЦБ по ставке, которая была повышена, как и ожидалось, на 0.25 п.п. до 2.5% годовых. Инвесторы фокусировали внимание на комментариях главы ЕЦБ Ж-К. Трише, которые, по мнению большинства экспертов, оказались ожидаемыми. Он заявил о том, что ЕЦБ готово в любой момент повысить ставку в случае необходимости в зависимости от обстоятельств, то есть от выходящих макроэкономических данных. Он также подчеркнул, что ставка остается на низком уровне и денежно-кредитная политика является стимулирующей экономический рост. ЕЦБ будет продолжать следить за данными по инфляции, которая пока еще высокая. Аналитики разошлись в интерпретации заявления Ж-К. Трише: одни заявили, что ожидались более жесткие комментарии, указывающие на дальнейший рост ставки. Другие сказали, что выступление главы ЕЦБ однозначно говорит о продолжении ужесточения денежнокредитной политики. В результате, в настоящий момент наиболее вероятным рассматривается еще одно повышение ставки до конца первого полугодия до 2.75%, а к концу года ожидается ее значение на уровне 3% годовых. Также ЕЦБ повысил прогноз по темпам роста экономики и инфляции в 2006 и 2007 годах, что также указывает на возможность дальнейшего повышения ставки. Из сопутствующих событий отметим заявление одного из финансовых чиновников Китая о намерении сделать юань конвертируемым на основании счета капитала. Это дало основания ожидать более существенного, чем в прошлом году укрепления китайской валюты.

В Японии на основе последних данных появились признаки окончания многолетней дефляции, что сразу же поднимает вопрос об окончании периода ультра либеральной денежно-кредитной политики. Эти факторы играют против доллара.

В результате, после очередного раунда американская валюта несколько сдала свои позиции и на рынке FOREX установилось новое равновесие в паре евро/долл в диапазоне 1.2000-1.2100. После того, как с еврозоной картина более или менее прояснилась, «мяч» перешел на сторону США. На этой неделе фокусируем внимание на важных данных по дефициту торгового баланса в четверг и данных по рынку труда в пятницу (в том числе Non-Farm Payrolls). Пока рынком учитывается в ценах повышение ставки ФРС до 5% годовых к концу первого полугодия. Мы считаем эти ожидания слишком оптимистичными, по нашему мнению, «остановка» будет на уровне 4.75% годовых.

Рынок внутренних долгов

Рынок рублевых облигаций на прошлой неделе закрылся практически «в нуле», доход инвесторов был обеспечен за счет НКД. При этом в первой половине недели преобладали покупки, а в последние два дня увеличилось предложение облигаций. Главным фактором негативной динамики в конце недели стала смена настроений на внешнем рынке на фоне роста ожиданий более сильного повышения ставки ФРС, а также ожиданий окончания ультра либеральной денежно-кредитной политики в Японии. В связи с чем, наблюдались продажи долгосрочных рублевых облигаций первого эшелона и покупки короткого отрезка кривой доходности. В среднем за неделю инвесторы могли заработать порядка 10% годовых (по индексу ММВБ). Наиболее прибыльными, как мы уже говорили, были инвестиции в облигации второго/третьего эшелона с высоким купоном. Среди высококлассных облигаций лучшую динамику показали госбумаги (8.3% годовых), инвесторы в корпоративные фишки и столичные выпуски могли заработать за неделю лишь в пределах 5% годовых.

Мы уже на прошлой неделе сместили наши рекомендации в сторону поиска инвестиционных идей во втором/третьем эшелонах, так как длинные выпуски первого эшелона в настоящий момент несут в себе значительный риск процентных ставок на фоне смены настроений на международном валютном рынке. Мы исключаем из наших рекомендаций долгосрочные бумаги Москвы, где может быть существенная доля нерезидентов. Из первого эшелона наиболее стабильными, на наш взгляд, являются ОФЗ, среди которых мы выделяем недооцененные выпуски ОФЗ 46014, 26198 и 30ти летний выпуск 46020.

Наш прогноз на текущую неделю умереннопозитивный. Из главных рисков отмечаем рост доходности базовых активов, но мы считаем, что в первой половине недели, до публикации важных данных по торговому балансу и занятости в США, по ним котировки стабилизируются. В тоже время, российские инвесторы при поддержке сильных благоприятных внутренних факторов будут предъявлять спрос u1085 на перепроданные в конце прошлой недели бумаги первого эшелона, а также продолжат смещать спрос в более короткие выпуски корпоративных облигаций. Главным драйвером рынка мы отмечаем усиление темпов укрепления рубля. Если раньше инвесторы были настроены на рост курса рубля против доллара, но сдерживающим фактором являлось присутствие Банка России на торгах и рост американской валюты на рынке FOREX, то в конце прошлой недели и на внешнем валютном рынке произошел слом тенденции, что привело к росту доллара за пятницу и понедельник текущей недели на 15 копеек. К слову отметим, что в понедельник на встрече с министрами Президент РФ раскритиковал Правительство за высокие темпы инфляции в начале года, за первые два месяца 2006 года она составила 4% годовых, что выше чем в прошлом году. Напомним, что планы на текущий год составляют 8.5%. В очередной раз достижение целевых уровней инфляции ставится под серьезное сомнение. Возможно, такая обеспокоенность уровнем инфляции со стороны Президента приблизит принятие решения позволить рублю более сильно укрепиться. То есть, пока у российской валюты неплохие перспективы.

Поддержку рынку рублевых облигаций оказывают низкие ставки однодневных межбанковских кредитов, которые с наступлением нового месяца опустились до уровня 1-3% годовых. Мы считаем, что такое их значение является стимулирующим для покупок рублевых облигаций. В ближайшие две недели не видно повода роста стоимости рублевых средств.

Разочаровывают результаты прошедших на прошлой неделе аукционов по размещению ряда корпоративных выпусков, общей особенностью которых стала незначительная «переподписка» или даже не размещение в ходе аукциона. Вполне возможно, что такой ход размещения отражает среднесрочный сдержаннооптимистический взгляд инвесторов на перспективы рынка рублевых облигаций. Главное размещение прошлой недели облигаций Мосэнерго является явным свидетельством такой гипотезы. Выпуск был размещен со ставкой купона 7.65% годовых на 6 лет, по нашим оценкам без премии к рынку, мы считаем, что организатор выкупил существенную долю займа, что может привести к ограниченной ликвидности выпуска после выхода на вторичные торги и крупным продажам со стороны синдиката.

На этой неделе состоится всего три размещения на общую сумму 3.7 млрд. руб., что является незначительным объемом, поэтому никакого влияния на вторичный рынок не окажет, зато инвесторы, наконец, смогут уделить ему больше внимания.

Из второго эшелона оставляем рекомендацию по выпуску Русснефти, который сейчас котируется по доходности 9% годовых, что обусловлено не самым удачным размещением выпуска. Мы оцениваем справедливую u1076 доходность выпуска Русснефти в диапазоне - 8.0-8.5% годовых (рост по цене 150-200 б.п.). Из коротких, но доходных и относительно качественных облигаций выделяем дочку ГАЗа РусАвто (8.5% годовых), Севкабель 2в (12% годовых), Инпром 2в (9.8% годовых), Сибтелеком (7.9% годовых), ТМК 2в (7.9% годовых). По выпуску ПИТ 2в меняем рекомендацию с «покупать» на «держать».