Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[07.02.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Финансбанк: российские банки лучше турецких

Сегодня российский Финансбанк (Moody’s: Ba1) размещает рублевые облигации (3.5 млрд руб., оферта через 1.5 года). Несмотря на то, что банк входит в состав международной финансовой группы Fiba Holding, мы склонны осторожно относиться к рискам «дочки» турецкого банка. По нашему мнению, ориентиры доходности, приведенные организатором, (8.00-8.15%, спрэд к ОФЗ: 220-235 б.п.) существенно переоценивают фактор поддержки банка со стороны материнской структуры. На наш взгляд, «справедливый» спрэд рублевых облигаций Финансбанка должен составлять не менее 300 б.п. к ОФЗ.

В настоящий момент Финансбанк является «дочкой» голландского Finansbank, который входит в состав турецкой группы FIBA Holding. После продажи турецких банковских активов FIBA в 2006 г. греческому National Bank of Greece большинство банков группы, находящихся вне Турции, осталось под контролем турецких собственников FIBA. В течение 2007 г. они будут переведены под брэнд “Credit Europe Bank”.

Российский Финансбанк – средний по размеру активов финансовый институт (28 млрд руб. по состоянию на 01.01.2007), специализирующийся в настоящий момент преимущественно на кредитовании населения (розничный кредитный портфель составляет более 40% от активов банка). Стратегия банка подразумевает активное развитие кредитования предприятий малого и среднего бизнеса и расширение присутствия в сегменте корпоративного кредитования.

В настоящий момент основные риски банка, на наш взгляд, сконцентрированы именно в области потребительского кредитования. Несмотря на тот факт, что в структуре розничного портфеля Финансбанка значительную долю (порядка 37%) составляет обеспеченный продукт – автокредиты, уровень просроченной задолженности по розничному портфелю достаточно высок (около 12%). Таким образом, потери банка от просроченной задолженности по необеспеченным продуктам отнюдь не ниже, чем у крупнейших операторов рынка – Русского Стандарта и ХКФБ.

В качестве еще одного существенного риска для Финансбанка мы выделяем очень высокую степень зависимости от ресурсов связанных структур. Если ХКФБ и Русский Стандарт являются активными заемщиками в первую очередь на рынках долгового капитала, то Финансбанк до настоящего момента в основном опирался на фондирование от других финансовых институтов FIBA Group. От российских универсальных банков Финансбанк отличается очень невысокими объемами привлечения средств от юридических и физических лиц. Таким образом, невысокая диверсификация источников фондирования, на наш взгляд, является слабой стороной бизнеса Финансбанка.

Рентабельность бизнеса Финансбанка относительно невелика: чистая процентная маржа по итогам 2006 г. составила всего порядка 12% (для сравнения – около 37% у Русского Стандарта). В сочетании с достаточно высоким уровнем потерь по розничному портфелю показатель рентабельности выглядит достаточно слабым.

В настоящий момент достаточность капитала банка относительно невысока (норматив Н1 составляет около 11.5%). Эта проблема не кажется нам существенной, т.к. банк в перспективе может рассчитывать на увеличение капитала за счет средств материнской компании. Однако масштабное фондирование деятельности банка за счет средств материнской группы представляется нам весьма сомнительным.

В целом, ориентир по доходности облигаций Финансбанка, на наш взгляд, основан на ожиданиях относительно финансовой поддержки со стороны материнской группы. Однако эти ожидания, на наш взгляд, несколько завышены: Турецкая банковская система в настоящий момент очевидно слабее российской. Макроэкономическая ситуация в Турции также существенно менее благоприятна, что отражается в достаточно низких рейтингах страны (ВВ-/Ва3/ВВ-).

Finansbank Holland (Moody’s: Baa3) является совсем небольшой по европейским меркам финансовой структурой (активы: 2.2 млрд евро на конец 2005 года), поэтому фактор поддержки от него также является, на наш взгляд, относительно слабым. Наличие у Финансбанка высокого кредитного рейтинга от Moody’s (на 1 ступень выше, чем у Альфа Банка, МДМ Банка и Русского Стандарта) связано, на наш взгляд, в первую очередь с присутствием иностранного акционера в капитале банка. Фундаментальное кредитное качество Финансбанка, по нашему мнению, слабее крупнейших российских банков. Кредитное качество сопоставимых с Финансбанком по масштабам российских универсальных (Зенит, Петрокоммерц, АК Барс, Банк Союз и т.д.) и розничных (ХКФБ, Русский Стандарт) представляется нам как минимум не менее высоким. В то же время их облигации предлагают существенно более высокие доходности. Поэтому мы не рекомендуем участвовать в размещении Финансбанка по доходности ниже 8.70-8.90%.

Размещение ОФЗ пройдет успешно

Сегодня Минфин проводит аукцион по размещению новой ОФЗ 25061 (дюрация 2.95 года) на 12 млрд руб. По нашему мнению, успеху аукциона будут способствовать: не очень длинная дюрация бумаги, высокая ликвидность в банковской системе, наметившийся рост цен на нефть. Мы ожидаем, что в результате стечения этих факторов Минфину удастся разместить бумагу без премии. Судя по всему, бумага «ляжет» на кривую ОФЗ-NDF. Ожидаемая доходность на размещении: 6.10-6.15%, цена размещения: 99.35-99.50%.

Предлагаемая сегодня к размещению бумага 25061 имеет следующие параметры: квартальные купоны на уровне 5.80% годовых, дюрация: 2.95 года. Мы ожидаем, что спрос на относительно короткую бумагу, как и на предыдущих аукционах, окажется достаточно высоким, что позволит Минфину разместить ее без премии к рынку. В качестве ориентиров доходности ОФЗ 25061 мы выбираем доходность чуть более коротких выпусков ОФЗ 25057 и 46003 (6.07% и 6.12% соответственно), а нижней границей должна служить ставка трехлетних NDF (6.05%).

Мы сохраняем пессимистический прогноз относительно цен «длинных» ОФЗ. Вчера он получил подтверждение со стороны макроэкономической статистики: потребительская инфляция в январе оказалась существенно ниже ожиданий. По нашему мнению, снижение темпа роста цен уменьшает вероятность укрепления рубля, что, в свою очередь, будет удерживать ставки NDF на достаточно высоком уровне. Мы оцениваем среднесрочный потенциал расширения спрэдов «длинных» ОФЗ в 10-20 б.п.

IPO Сбербанка, инфляция и ликвидность

Значительную поддержку рынку ОФЗ в течение первой недели февраля оказывает высокая ликвидность банковской системы: с конца января суммарные остатки на корсчетах и депозитах выросли почти на 200 млрд руб. Основной причиной такого роста стали активные продажи валюты в ЦБ в течение последних дней. В общей сложности объем продаж в ЦБ оценивается в $7-8 млрд. Возможными причинами такой активности участников валютного рынка мы считаем ожидания относительно укрепления рубля и гипотезу о том, что в результате размещения допэмиссии Сбербанка ликвидность резко возрастет.

Опубликованные данные о динамике потребительских цен в январе (+1.7%) оказались заметно ниже как ожиданий рынка и денежных властей (консенсус-прогноз около 2%), так и прошлогодних значений (2.4%). Новогодний скачок инфляции в основном был вызван повышением тарифов ЖКХ, а «рыночная» составляющая в нем относительно невелика. Мы предполагаем, что при таком состоянии дел у ЦБ будет не очень много поводов для укрепления номинального курса рубля относительно бивалютной корзины. Размещение акций Сбербанка в действительности способно увеличить ликвидность банковской системы: руководство ЦБ заявляло о том, что свою долю в размещении (около 80 млрд руб.) Центробанк планирует оплатить рублями, т.е. за счет денежной эмиссии. Также следует учитывать, что до момента регистрации отчета об итогах допэмиссии Сбербанка поступившие средства будут заблокированы на накопительных счетах, т.е. банк не сможет ими распоряжаться.

Мнение о том, что Сбербанк размещает допэмиссию в связи с тем, что ему необходимы пассивы для активного кредитования, также не совсем соответствует действительности. Основной проблемой  для банка являются ограничения по уровню достаточности капитала и размеру риска на группу связанных заемщиков. Поэтому рост кредитования (и увеличение ликвидности банковской системы) будет следовать за увеличением капитала со значительным опозданием.

В целом мы ожидаем, что избыточные рублевые ресурсы, которые получит Сбербанк в результате допэмисиии, будут достаточно быстро абсорбированы за счет размещения ОБР. Таким образом, ожидания относительно резкого роста рублевой ликвидности после допэмиссии Сбербанка представляются нам преувеличенными.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: