Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[07.02.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

Доходности US Treasuries вчера снизились на 3-4бп (UST10 4.77%, UST2 4.90%) Основным поводом для такого движения стали результаты аукциона по размещению 3-летних UST, на котором спрос превысил предложение почти в 3 раза, а доходность сложилась с небольшим дисконтом ко вторичному рынку. Cпрэд EMBI+ вчера расширился еще на 1бп до 167бп. Котировки выпуска Russia 30 (112 3/8 -112 ½, YTM 5.78%) вместе с большинством индикативных выпусков EM подросли на ¼. В корпоративном секторе мы видели спрос в длинных выпусках телекомов - VimpelCom 11 (YTM 6.56%), VimpelCom 16 (YTM 7.29%), Sistema 11 (YTM 7.16%). Котировки самого длинного и волатильного корпоративного выпуска Gazprom 34 (YTM 6.53%) выросли на ½.

На первичном рынке завершилось размещение 3-летних еврооблигаций (USD150 млн.) Первого украинского международного банка (B2/B-). Ставка купона была установлена на уровне 9.75%, что несколько ниже ранее озвученного диапазона (9.875% area). Также стали известны детали по новому выпуску еврооблигаций УкрСоцБанка (Ba1/B/B-) - это будут 3-летние ноты объемом около USD300 млн., доходность ориентировочно составит 8.00-8.25%. На наш взгляд, по верхней границе диапазона выпуск выглядит достаточно интересно, предлагая премию около 80бп к чуть более длинному UKRSIB 11 (YTM 7.45%).

Мы хотели бы еще раз обратить внимание на проходящее сейчас размещение LPN Каскада Нижне-Черекских ГЭС (NR, USD60 млн., купон 12%, срок - 6 лет). Как следует из материалов организатора выпуска, эта «внучка» РАО ЕЭС уже в 2007 г. станет «дочкой» ГидроОГК (Ваа3 от Moody's), а в течение 3-х лет вообще может объединиться с ГидроОГК в одно юридическое лицо. К выпуску прилагается «комфортное письмо» от ГидроОГК, в котором заявляет о всемерной поддержке «Каскада» в случае возникновения у него финансовых затруднений. Мы не видим рациональных оснований для «Каскада» фиксировать купон на столь длинный срок. Как бы то ни было, мы считаем выпуск исключительно привлекательным и ожидаем стремительного роста его котировок на несколько процентных пунктов в первые же недели торгов. Сегодня в США выйдут не слишком важные данные по рынку труда, а также пройдет аукцион по размещению 10-летних UST.

Рынок рублевых облигаций

Несмотря на сохранение благоприятной конъюнктуры как на денежном рынке, так и на рынке еврооблигаций, активных покупателей в рублевых облигациях становится все меньше. Мы считаем такое поведение инвесторов разумным, т.к. ожидаем ухудшения ситуации с ликвидностью уже в конце февраля и сохранения высоких ставок денежного рынка (5-6%) в течение достаточно продолжительного времени. В сегменте ОФЗ котировки выросли в среднем в пределах 10бп. Большего всего в цене прибавил длинный выпуск ОФЗ 46020 (YTM 6.83%, +11бп). Наибольший торговый оборот пришелся на ОФЗ 25058 (YTM 5.59%) и ОФЗ 25059 (YTM 6.23%), но котировки этих выпусков практически не изменились. Сегодня Минфин проведет аукцион по размещению ОФЗ 25061. На фоне временного избытка ликвидности мы ожидаем высокий спрос на аукционе, и предполагаем, что средневзвешенная доходность сложится на уровне 6.18- 6.19%, т.е. с премией в 2-3бп к кривой.

В первом эшелоне вчера «хуже рынка» выглядели выпуски ФСК-2 (YTM 7.15%), Газпром-8 (YTM 7.11%), Газпромбанк-1 (YTM 7.47%), котировки которых снизились на 5-10бп. Последний, кстати, вчера закрыл сделку по размещению своих 3-летних рублевых еврооблигаций (10 млрд. рублей, купон - 7.25%). К концу вчерашнего дня цена этого выпуска уже выросла до 100.20. Во втором-третьем эшелоне наибольший интерес участники рынка вчера проявили к выпускам ТМК-3 (YTM 7.50%, +8бп), ЮТК-4 (YTM 8.09%, +10бп), Мечел-2 (YTM 8.12%, +4бп), Салаватнефтеоргсинтез-2 (YTM 8.07%, +18бп), Стройтрансгаз-1 (YTM 8.54%). После резкого провала продолжают подрастать котировки выпуска Русснефть-1 (87.90; YTM 17.87%).

Вчера закончился период, когда можно было обменять кратко- и среднесрочные выпуски Москвы на более длинные. По информации Москомзайма, всего к обмену предъявили бумаги на общую сумму 6.8 млрд. рублей. Возможные причины столь скромных результатов - нежелание инвесторов удлинять дюрацию портфелей или «блокировка» части бумаг в рамках каких-либо сделок (РЕПО, проч.). На первичном рынке сегодня пройдет размещение 3-го облигационного займа Финансбанка (Ba2). По выпуску предусмотрена 1.5-годовая оферта. Ориентир по доходности - 8.00-8.15%. Сейчас в обращении находятся еврооблигации банка Finansbank 08 (YTM 7.00%). Учитывая более короткую дюрацию предлагаемого рублевого выпуска, премия над «еврооблигационной кривой» банка выглядит слишком широкой и потому привлекательной. Кредитный профиль самого банка пока не очень силен. Нам нравится, что банк не стал фокусироваться исключительно на потребкредитовании (перспективы которого становятся все туманнее), а диверсифицировал свою бизнес-модель, занявшись и корпоративным кредитованием. Предполагается, что основной «комфорт» инвесторы получают от присутствия сильного акционера - группы ФИБА, которая недавно успешно продала свой турецкий банковский проект, который был оценен более чем в US$5 млрд.

Копейка (S&P B-/Стабильный) раскрыла отчетность по МСФО за 9 мес. 2006 г.

В преддверии нового выпуска облигаций розничная сеть Копейка (S&P B-) раскрыла свою неаудированную финансовую отчетность по международным стандартам за 9 мес. 2006 г. Как следует из финансовой отчетности, в прошлом году компания продемонстрировала достаточно резкое снижение рентабельности - показатель EBITDA margin по итогам 9 мес. 2006 г. составил 4.1% против 6.1% в 2005 г. Мы предполагаем, что это связано с достаточно активным ростом Копейки в 2006 г. Размер среднего чека в регионах, куда была направлена экспансия компании, ниже, чем в Москве. Кроме того, быстрый рост подразумевает высокую долю новых магазинов, рентабельность которых на начальном этапе ниже, а также расходы на реструктуризацию/ребрэндинг/интеграцию приобретенных региональных сетей. Консолидированный объем долга компании по состоянию на 30 сентября 2006 г. составил 6.5 млрд. рублей (около USD 250 млн.). На фоне снижения рентабельности показатель «Долг/EBITDA годовая» вырос с 3.3х в конце 2005 г. до 6.5х по итогам 3-го квартала 2006 г. В нашем вчерашнем комментарии мы оценивали объем долга Копейки по итогам 2006 г. на уровне USD300 млн., а показатель Долг/EBITDA - около 4.0х. Мы сохраняем нашу оценку объема долга и корректируем оценку «leverage» до 6.0-6.5х.

На наш взгляд, размещение нового выпуска в сочетании с новостями о снижении рентабельности и росте долговой нагрузки могут привести к расширению спрэдов в облигациях Копейка-1 (YTM 9.38%) и Копейка-2 (YTP 9.49%) в ближайшие дни. Вместе с тем, в долгосрочной перспективе, на наш взгляд, выпуски Копейки достаточно привлекательны. Мы считаем, что ФК Уралсиб быстро расстанется с этим непрофильным для себя активом, продав его более сильной российской или иностранной розничной сети. Кстати, аналитические материалы организатора выпуска подтверждают, что недавняя передача 50% акций Копейки оффшорным компаниям - часть сделки по продаже этих акций ФК Уралсиб.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: