Рынок рублевых облигаций

Новый выпуск ОФЗ

Минфин проведет сегодня на ММВБ размещение нового выпуска ОФЗ 25061 объемом 12 млрд руб. Бумага с погашением в мае 2010 года будет иметь квартальный купон 5,8%, что соответствует модифицированной дюрации 2,8 лет. Исходя из текущей формы кривой доходности, справедливым диапазоном для ОФЗ 25061 будет 6,15-6,2% годовых. Бумага не будет очень интересной со спекулятивной точки зрения из-за относительно небольшой дюрации, однако аукцион привлечет существенно внимание из-за низких текущих ставок овернайт.

Финансбанк слишком дорог

Финансбанк, являющийся стратегическим активом группы FIBA на российском рынке, планирует сегодня разместить новый выпуск рублевых облигаций объемом 3,5 млрд руб. со следующими параметрами: полугодовой купон, срок до погашения - 3 года, 1,5-годовая оферта. Кредитный рейтинг банка - Ba1 по версии Moody's. Организаторы выпуска маркетируют его с доходностью в диапазоне 8- 8,5%, что представляется слишком низким. Выпуски прямого конкурента Финансбанка - Русского Стандарта находятся сейчас на уровне 8,5-8,75% на срок порядка года. Рейтинги Русского Стандарта - B+/Ba2 от S&P/Moody's. При этом, банк Русский Стандарт просто несопоставим с Финансбанком по объемам бизнеса. Более похожим конкурентом Финансбанка является вдвое превосходящий его по активам ХКФ, который также базируется на поддержке международной группы (PPF). ХКФ слабее Финансбанка по рейтингам (B/Ba3 от S&P/Moody's), однако выпуск ХКФ-4 торгуется сейчас с доходностью 9,75% на 20 мес. Исходя из этого, мы считаем адекватной для 1,5-годовой оферты Финансбанка доходность 8,75% и выше. Если бонд разместится согласно прайсингу лид-менеджера, он с большой вероятностью будет расписан по иностранным счетам, и его торговая ликвидность будет ничтожной.

Петроком-2: премия к Зениту-2 безосновательна

Вторая серия облигаций банка Петрокоммерц торгуется сейчас с доходностью 8,72% к погашению через 31 мес. В этой точке Петроком-2 предлагает небольшую премию к соседнему выпуску Зенит-2, расположенному в районе 8,6% на 24 мес. С нашей точки зрения, эта премия безосновательна, поскольку банк Петрокоммерц имеет более высокие кредитные рейтинги, чем Зенит. Так, оценка Петрокоммерца находится на уровне B+/Ba3 от S&P/Moody's, тогда как Зенит может похвастаться только рейтингами B1/B от Moody's/Fitch. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать покупать Петроком-2 со спекулятивной целью по доходности 7,5%.

Интересные муниципальные бумаги

На кривой Москвы нам сейчас больше всего нравится Москва-38 и Москва-39. Первый выпуск торгуется с доходностью 6,5% на срок 47 мес., второй - 6,68% на 90 мес. С точки зрения доходности (или кредитного спреда) Москва-38 выглядит более интересно, однако Москва-39 - гораздо более ликвидный выпуск. Напомним, что Москва имеет рейтинги BBB/Baa2/BBB+ от S&P/Moody's/Fitch, и является хорошей альтернативой суверенному риску ОФЗ.

Помимо этого, очевидно недооцененными представляются выпуски Самарской области, а в особенности СамарОбл-3, который торгуется с доходностью 7,5% на срок 5 лет. Спред порядка 25бп, который Самарская область (BB-/Ba2 от S&P/Moody's) платит к облигациям Коми (Ba3/BB- от Moody's/Fitch), не оправдан с фундаментальной точки зрения, даже учитывая, что облигации Самарской области - внесписочные. Спред Самарской области к облигациям Московской области (BB/Ba3) еще больше - 50бп, а рейтинг Москвоской области в среднем тот же, что у Самраской, причем МосОбл-6 - также внесписочная бумага. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать СамарОбл-3 на покупку с целью по доходности 7,25%.

Также довольно дешевыми остаются облигации Башкорстостан-5. Сейчас выпуск находится в точке 7,25% на 3 года, тогда как наша цель по нему установлена на уровне 7%. Рейтинг Башкортостана (BB/Ba1) превосходит рейтинг Москвоской области, поэтому спред между Башкортостаном и МО если и должен быть (из-за уж очень разной торговой ликвидности), то должен быть минимальным.

Взгляд на рынок

Ситуация на денежном рынке сейчас очень хороша, прошедшее недавно заседание FOMC и данные с рынка труда охладили продавцов Treasuries. На этом фоне первая половина февраля может стать очень позитивным периодом для длинных рублевых облигаций. Мы продолжаем быть апологетами большой дюрации.

Рынок еврооблигаций

Корпоративный сектор

В настоящее время на рынке царит умеренный оптимизм. Хотя торговая активность невелика, котировки наиболее ликвидных «средних» и «длинных» выпусков продолжают в целом повышаться. Вчера мы отметили рост Газпрома '34 (6.53%) на 70 б.п., Северстали'14 (7,65%) и Евраза '15 (7,86%) на 51 и 21 б.п. соответственно. Система '11 (7,16%) и Вымпелком '16 (7,29%) уже близки к установленным нами целям по доходности, поэтому мы рекомендуем наращивать позиции в этих бумагах. Вчера рейтинговое агентство Fitch повысило кредитный рейтинг СИНЕКа до ВВ+ вслед за аналогичным повышением рейтинга Татарстана. Новость вызвала рост котировок СИНЕКа '15 на 49 б.п. Однако мы пока воздержимся от рекомендаций относительно покупок данной бумаги в связи с сильной волатильностью и непредсказуемым характером изменения цен. Пока внешний экономический фон остается позитивным. Поэтому сегодня возможен дальнейший рост в выпусках с «длинной» дюрацией.

Суверенные еврооблигации

Вчерашний аукцион в 3х-летних Treasuries, оказавшийся самым успешным за последнее время, стал причиной роста казначейских обязательств. 10-летние бумаги снзились в доходности на 3 б.п. Позитивный настрой передался и на Emerging Markets, где цены также росли. В итоге спрэд по индексу EMBI+ остался неизменным (166 б.п.). Российские суверенные бонды также росли вслед за Treasuries. Наиболее ликвидный выпуск Россия '30 (5,76%) вчера прочно закрепился на уровне 112,4-112,5%, а спрэд к US10Y сузился примерно на 1 б.п. и составляет 99 б.п. Сегодня в США пройдет аукцион по размещению 10-летних Treasuries, который в ближайшие дни и определит дальнейшее движение на развивающихся рынках. До момента размещения котировки, скорее всего, будут оставаться стабильными.

Рекомендации:

Мы рекомендовали выпуск Система '11 с целью 7,25% к покупке. Вчера рейтинговое агентство Standard&Poor's повысило прогноз по рейтингам АФК «Система» и её дочерним компаниям до «позитивного». В результате бумага достигла в доходности уровня 7,26%. Однако спрэд к кривой МТС по-прежнему велик и составляет порядка 65 б.п. Мы видим дальнейший потенциал роста бумаги, поэтому устанавливаем новую промежуточную цель - 7,15%. Но в перспективе выпуск может торговаться ниже.

- Система '11 - цель 7,15

- Петрокоммерц '09-2 - цель 8,25%

- Вымпелком '16 - цель 7,20%

- ТНК '16 - цель - 6,35%

- Казаньоргсинтез '11 - цель 8,60%

- Северсталь '14 - цель 7,40%

- НКНХ '15 - цель 8,25%

- Росбанк '09 - покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спрэду к казначейским облигациям - 90 б.п.