Rambler's Top100
 

Ренессанс Капитал: Обзор рынка долговых обязательств


[07.02.2006]  Ренессанс Капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Сегодня мы ожидаем умеренно негативную динамику цен на рынке внутренних долговых обязательств. Снижающийся уровень рублевой ликвидности в финансовой системе является ключевым фактором давления на котировки рублевых инструментов. Накануне целого ряда первичных аукционов инвесторы, по нашему мнению, воздержатся от активных торговых операций на рынке. В то же время, на фоне текущего ослабления рубля к американской валюте вполне вероятен незначительный рост доходностей облигаций первого эшелона в среднем и длинном участках кривой доходности.

Вчера на рынке внутренних долговых обязательств наблюдалась общая понижательная ценовая динамика на фоне традиционно низкой для начала недели торговой активности инвесторов. Рост ставок денежного рынка до 4-5% годовых мы связываем с негативной динамикой валютного курса рубля, так как ближайшие налоговые платежи состоятся только 10 февраля (налог с доходов в виде процентов по государственным и муниципальным ценным бумагам за январь 2006 г. и акцизные сборы). Низкая торговая активность участников рынка в текущих условиях скорее положительный сигнал – инвесторы не ожидают затяжного кризиса ликвидности, равно как и существенного ослабления рубля к американской валюте.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Ожидания дальнейшего повышения ставок ФРС значительно укрепились на фоне новостей о снижении уровня безработицы и росте зарплат, а также после заявлений об ускорении роста экономики США. В результате вчера было отмечено укрепление доллара США и рост доходностей коротких КО США. Сегодня рынок, вероятно, будет в основном реагировать на размещение трехлетних облигаций. Спрэд еврооблигаций Россия 30 к КО США сократился на 5 б. п. до 1.11%. По нашей оценке, спрэд в ближайшее время сохранится на уровне чуть выше 1%, но, вероятно, расширится при снижении котировок вслед за КО США с короткой дюрацией. Тем не менее, колебания на рынке российских еврооблигаций вряд ли будут существенными. Сегодня состоится аукционное размещение государственных трехлетних облигаций США объемом USD21 млрд.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Рост ожиданий двукратного повышения ставок ФРС и положительные новости с рынка труда привели к укреплению доллара на валютных рынках. Это сразу отразилось на рубле, который укреплялся по отношению к доллару вслед за евро. Сегодня мы ожидаем относительно стабильную ситуацию на валютных рынках. На фоне продолжающегося укрепления доллара мы опасаемся роста спекулятивных настроений на валютном рынке и, следовательно, наращивания банками позиций в американской валюте. Кроме того, принимая во внимание высокий объем первичного предложения, в краткосрочной перспективе ожидается отток рублевых ресурсов из финансовой системы. В этой связи мы ожидаем сегодня сохранения ставок overnight для банков первого круга на уровне 4-5% годовых.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Мы полагаем, что со сменой председателя ФРС риски на рынке КО США заметно возрастут. Дело в том, что существующие котировки активов, деноминированных в долларах, в значительной степени поддерживаются за счет постоянного притока иностранного капитала. Хотя такая ситуация продолжается уже довольно давно, смена главы ФРС США может привести к росту неуверенности среди инвесторов, так как способность нового председателя контролировать ситуацию пока не проверена. Кроме того, наблюдается определенная закономерность: уже трижды вскоре после смены председателя ФРС финансовый рынок США потрясал тяжелыйкризис. В настоящий момент нет оснований предполагать подобное развитие событий и на этот раз, однако мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность и рекомендуем еврооблигации с короткой дюрацией и/или с высокой текущей доходностью (см. наш отчет «Смена эпохи в ФРС США» от 30 января 2006 г.).

• По нашему мнению, ценовые уровни облигаций первого эшелона выглядят справедливо, и существенное укрепление рубля к доллару США за первые недели января уже реализовано в текущих котировках «голубых фишек». Однако мы не видим достаточно весомых аргументов для продолжения ралли в первом эшелоне и ожидаем умеренную коррекцию цен в «голубых фишках» на фоне возможной фиксации прибыли иностранными игроками. В данных условиях мы рекомендуем инвесторам занимать длинные позиции в недооцененных с кредитной точки зрения облигациях эмитентов второго и третьего эшелонов с короткой или средней дюрацией и высокой текущей доходностью. Котировки данных облигаций менее волатильны, а низкая ликвидность компенсируется выгодным соотношением кредитного риска и доходности.

• Из высокодоходных инструментов мы рекомендуем к покупке выпуск ОСТ-2. Несмотря на рост долговой нагрузки компании, по текущим ценовым уровням (около 12.8% доходности к оферте, спрэд более 750 б. п. К ключевой кривой) рынок, на наш взгляд, недооценивает ее облигации. Инструменты таких эмитентов, как ЮТС, Русский Текстиль или ОГО торгуются с более низкими доходностям, что мы считаем несправедливым соотношением.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.

• Размещение облигаций РуссНефти произошло в условиях неблагоприятной рыночной ситуации, и их спрэд, на наш взгляд, еще не достиг справедливого уровня (в настоящий момент он шире спрэда облигаций Магнит Финанс примерно на 50 б. п.). Уровень долговой нагрузки компании Магнит сравним с уровнем РуссНефти, однако ее рентабельность существенно ниже, а EBITDA составляет всего 15% от размера EBITDA РуссНефти. Хотя Магнит работает в секторе, демонстрирующем заметный рост, мы уверены, что РуссНефть сможет расти сопоставимыми темпами за счет приобретения активов при сохранении долговой нагрузки на нынешнем уровне. По нашим оценкам, облигации РуссНефти обладают потенциалом сужения спрэда на 80-100 б. п.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: