Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[06.12.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Во вторник настроения участников рынка менялись в течение дня в зависимости от колебаний ставок денежного рынка. В первой половине дня ставки МБК находились на уровне 4-5% и даже имели тенденцию к повышению до 4.5-5.5%. На этом фоне были отмечены продажи наиболее ликвидных выпусков. Во второй половине дня ставки денежного рынка поползли вниз, что способствовало активизации покупок. По итогам дня котировки большинства выпусков остались неизменными, закрепившись на довольно высоких уровнях, достигнутых в конце прошлой недели.

В сегменте государственных облигаций основные торговые обороты вновь были отмечены в выпусках с длинной и средней дюрацией. Во вторник наилучшую динамику котировок продемонстрировали выпуски ОФЗ 46002, ОФЗ 46014, а также ОФЗ 46017 – по итогам дня они выросли на 0.1-0.15 п. п.

Существенным фактором, ограничившим инвестиционную активность на вторичном рынке во вторник, стал большой объем первичного предложения (около 15.5 млрд руб.). Ставка купона выпуска ФСК-5 объемом 5 млрд руб. в ходе аукциона установилась на уровне 7.20% (доходность 7.33%). Спрэд выпуска к ОФЗ составил около 111 б. п. Мы полагаем, что на фоне дальнейшего улучшения конъюнктуры рублевого рынка облигаций, а также потенциального повышения кредитного рейтинга компании агентством S&P (по нашим оценкам, сразу на две ступени) спрэд облигаций ФСК к ОФЗ может опуститься ниже 100 б. п.

Из банковских облигаций успешнее всего прошло размещение выпуска ДельтаКредит-1 (рейтинг Moody’s – Baa2). Гарантия по выпуску предоставлена группой Societe Generale (рейтинг S&P – АА-, прогноз «позитивный») и распространяется на основную часть долга и купонные выплаты. Доходность трехлетних облигаций составила 7.22%, что соответствует спрэду к ОФЗ на уровне 100 б. п. По нашему мнению, даже при таком уровне доходности этот выпуск является очень интересным, так как фактически его риск соответствуют риску французской финансовой группы. Однако мы предполагаем, что большие объемы этих облигаций были куплены иностранными инвесторами, и найти эти инструменты на вторичном рынке будет непросто. Доходность двух траншей двухлетних облигаций Русфинанс Банка (рейтинг S&P – BB+, прогноз «позитивный») составила 7.64% (ОФЗ+162 б. п.) и 7.80% (ОФЗ+177 б. п.) соответственно. Учитывая, что IFC (рейтинг S&P – AAA) гарантирует 50% основной суммы по облигациям Русфинанс Банк-1 и 40% по выпуску Русфинанс Банк-2, их спрэд к ОФЗ имеет потенциал сужения как минимум на 40-50 б. п.

Сегодня состоится еще одно интересное размещение: пятилетние облигации (с офертой через два года) объемом 3.4 млрд руб. предложит КМБ-Банк, специализирующийся на кредитовании малого бизнеса. В настоящий момент около 75.0% акций КМБ-Банка принадлежит итальянской банковской группе Banca Intesa (рейтинг S&P – A+, Moody’s – Aa3), а 25.0% – ЕБРР (рейтинг S&P – A+, Moody’s – Aa3). КМБ-Банк имеет долгосрочный кредитный рейтинг на уровне Baa2 от Moody's. Ориентир по доходности нового выпуска был объявлен на уровне 7.40-7.80%. Мы полагаем, что с учетом более высокого рейтинга эмитента размещение КМБ- Банка пройдет по более низкой ставке доходности по сравнению с выпусками Русфинанс Банка. По нашим прогнозам, доходность облигаций КМБ-Банка составит 7.50%. При этом выпуск будет иметь хороший потенциал дальнейшего сужения спрэдов к ОФЗ.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Настроения участников развивающихся рынков долговых обязательств по-прежнему остаются весьма позитивными. Оптимизм инвесторов возрос после вчерашней публикации индекса деловой активности в непроизводственном секторе (по данным ISM), уровень которого оказался выше прогнозного. Это позволяет надеяться на «мягкую посадку» американской экономики после семнадцати последовательных повышений учетной ставки ФРС. Обороты на развивающихся рынках акций также существенно возросли, основные латиноамериканские и российские индексы достигли новых рекордных значений. Совокупный доход индекса EMBI+ вырос на 0.29%, а спрэд к КО США сузился на 4 б. п. Бразильские еврооблигации показали динамику лучше рынка. Котировки индикативного выпуска Бразилия 40 достигли отметки 133.5, а его доходность впервые опустилась ниже 6.00%.

Котировки российских суверенных облигаций вчера немного выросли. Торги по индикативному выпуску Россия 30 закрылись на отметке 113.875, спрэд к КО США стабилизировался на уровне 112 б. п. Котировки выпуска Россия 28 достигли отметки 182.5. Особой инвестиционной активности не наблюдалось, поскольку текущие ценовые уровни близки к своим максимальным значениям и участникам рынка нужны новые стимулы для наращивания позиций. В выпуске Алроса 14 некоторые инвесторы пытались зафиксировать прибыль на уровне 116.5. Премия этих облигаций к кривой доходности Газпрома составляет всего 25 б. п. Котировки выпуска Промсвязьбанк 11 превосходили рынок: агентство Fitch присвоило текущему рейтингу банка (В+) прогноз «положительный». Спрос на эти еврооблигации был зафиксирован на уровне 100.625.

Мы считаем, что текущий уровень доходностей КО США является заниженным, учитывая признаки некоторого повышения темпов роста американской экономики. Накануне публикации данных по занятости в США мы рекомендуем не спешить с открытием длинных позиций в долгосрочных корпоративных облигациях, а либо зафиксировать прибыль, либо хеджировать покупки путем открытия соответствующих коротких позиций в КО США или суверенных еврооблигациях.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Вчера ситуация с ликвидностью существенно обострилась, и банки вернулись к практике рефинансирования в Банке России посредством однодневного РЕПО. Более того, состоялся даже ломбардный аукцион, который является менее популярным способом заимствования у Банка России из-за более высоких ставок по сравнению с РЕПО; данные по его объему, как всегда, предоставлены не были. Наконец, межбанковские ставки РЕПО под обеспечение ОФЗ также выросли в среднем на 25 б. п. до 5.0-5.5%. Такое локальное ухудшение не вызывает у нас опасений, и мы считаем, что недавний кризис ликвидности уже преодолен. Этот всплеск напряжения является следствием большого объема первичных размещений: вчера после довольно продолжительного перерыва их состоялось сразу восемь. Сегодня мы ожидаем восстановления благоприятной ситуации с ликвидностью.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Аппетиты к риску на развивающемся рынке облигаций сохраняются на высоком уровне. Вместе с тем, мы не уверены, что при текущих ценовых уровнях целесообразно наращивать длинные позиции. В краткосрочной перспективе, на наш взгляд, сохраняется существенная неопределенность в динамике доходностей КО США, что заставляет нас проявлять осторожность в наших ожиданиях. Текущие рыночные настроения на покупку существенно расходятся с риторикой управляющих ФРС США, которые по-прежнему не видят угрозы чересчур резкого падения темпов экономического роста, а больше сосредоточены на инфляционных рисках. Мы полагаем, что после слабых статистических данных, опубликованных на прошлой неделе, участники рынка несколько недооценивают вероятность восстановления экономических показателей американской экономики. В этом случае вполне вероятно, что доходности КО США вернутся на более устойчивые уровни 4.55-4.60%. До публикации данных по занятости в США в пятницу мы не рекомендуем сохранять нехеджированные позиции в длинных корпоративных выпусках. На наш взгляд, целесообразнее либо зафиксировать прибыль, либо одновременно открыть короткие позиции в соответствующих выпусках КО США или суверенных еврооблигациях.

• Спрэды еврооблигаций Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15 сузились после размещения нового выпуска обязательств Казаньоргсинтеза; однако в последнее время котировки этих инструментов отставали от рынка. По нашему мнению, в ближайшее время катализаторов дальнейшего сужения их спрэдов не предвидится, и мы рекомендуем инвесторам закрыть позиции в этих облигациях.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между МегаФоном, МТС и ВымпелКомом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями этих компаний сузятся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• После существенного осложнения ситуации с ликвидностью в октябре-ноябре обстановка на денежном рынке медленно выправляется. Однако ставки денежного рынка по-прежнему остаются на сравнительно высоком уровне. Вместе с тем, учитывая огромный объем неизрасходованных бюджетных средств, единственным возможным сценарием будет существенное падение ставок денежного рынка ближе к концу года. По всей видимости, ситуация с ликвидностью, наблюдавшаяся в конце прошлого года, почти полностью повторится и в текущем году, и основное снижение ставок произойдет во второй половине декабря. Мы по-прежнему считаем нецелесообразным закрывать длинные позиции в корпоративных выпусках первого эшелона. Рынок рублевых облигаций в ближайшие недели, вероятно, начнет расти при первых признаках снижения ставок на денежном рынке. Из облигаций с высоким кредитным качеством, на наш взгляд, наилучшие инвестиционные возможности представляют выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8.

• Хотя облигации региональных телекоммуникационных компаний показывали динамику лучше рынка, мы по-прежнему считаем привлекательными выпуски, доходность которых составляет порядка 8%. На наш взгляд, эти инструменты обеспечат инвесторам дополнительную прибыль за счет ралли, традиционного для декабря-января. Кроме того, недавние спекуляции на тему возможного объединения «дочек» Связьинвеста и материнской компании в одну структуру могут подогреть интерес к облигациям межрегиональных операторов (впрочем, такое объединение представляется маловероятным).

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.