Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[06.12.2006] ФК УРАЛСИБ

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Treasuries чуть выше при поддержке ISM Non-manufacturing

Ноябрьское значение индекса ISM Non-manufacturing, отражающего динамику сферы услуг, формирующей большую часть американской экономики, оказалось вчера выше рыночного консенсуса – 58,9 против ожидавшихся 55,5. Из-за этого доходность 10-летних облигаций казначейства скачкообразно выросла вчера с 4,41 до 4,46%, однако, встретив на этом уровне активные покупки, впоследствии снизилась до текущих 4,44%. Тем временем, до последнего в этом году заседания FOMC остается совсем недолго – 12 декабря ФРС примет решение, что делать с учетной ставкой, и уже 36 экономистов единогласно высказались в опросе Bloomberg, что ставка будет оставлена без изменения на уровне 5,25%. Что касается более длительных сроков, ситуация тут не столь однозначная: мартовские фьючерсы на ставку котируются сейчас на уровне 94,84, что отражает вероятность порядка 40%, что к концу I квартала 2007 года ставка будет снижена до 5%.

Таким образом, ожидания рынка находятся сейчас в области неизменности ставки, либо ее снижения, и уж никак не предполагают ее подъема. Этот факт оказывает непосредственное влияние на движение длинных Treasuries, являясь обоснованием их склонности к росту. С нашей точки зрения, вектор движения Treasuries остается сейчас направленным вверх (в цене), при этом первой целью является точка 4,3%, соответствующая предыдущему локальному минимуму доходности, отмеченному 18 января 2006 года. Мы также не исключаем, что рост Treasuries на этой отметке не остановится, и конечной точкой в укреплении US10Y может стать более дальняя цель – 4,1%. Возможные понижательные ценовые коррекции с большой вероятностью останутся ограниченными пройденной ранее полосой 4,5-4,55%.

Ключевые события и публикации данных в США:

8 дек – данные о рынке труда за ноябрь (payrolls);
8 дек – экономический индекс Michigan Confidence;
12 дек – заседание FOMC;
12 дек – торговый баланс за октябрь;
13 дек – розничные продажи за ноябрь.

Итоги банковских размещений – парадокс РусФинанса

Общий итог размещения банков с поддержкой группы Societe Generale – спрос оказался выше, чем мы ожидали. Так, облигации банка ДельтаКредит, размещавшиеся со 100% гарантией группы SocGen, получили купон 7,09%, что соответствует доходности 7,22% к погашению через 3 года. Мы считали справедливой для этого размещения доходность 7,25-7,5%.

Облигации банка РусФинанс, также 100% дочки Societe Generale, размещавшиеся с частичной гарантией IFC, были проданы с купоном 7,65% для первого выпуска (доходность 7,8% к погашению через 2 года) и 7,5% для второго (доходность 7,64%). Парадокс заключается в том, что РусФинанс-2 по определению имеет худшее кредитное качество, чем РусФинанс-1, поскольку вторая серия прогарантирована IFC только на 40% номинала, тогда как первая – на 50%.

Совершенно очевидно, что феномен более низкого купона случился во торой серии именно из-за того, что спрос в этом выпуске был больше, чем в первом, поскольку инвесторы ожидали здесь более высокий купон. Мы рекомендовали покупать облигации РусФинанс в диапазоне доходности 7,7-7,95%, поэтому в сегодняшней ситуации советуем покупать РусФинанс-1 на форвардном рынке.

Газ публикует хорошие результаты за 9М2006

Сегодня утром на лентах новостей появились первые фин. Результаты ГАЗа по МСФО. Выручка предприятия выросла год к году на 18%, при этом маржа EBIT увеличилась с 6,05 до 10,4%. Из-за роста маржи, несмотря на рост абсолютного объема долга, соотношение Долг/EBIT за 9М2006 оказалось равным 1,3 в сравнении с 1,7 за 9М2005. В результате, наша рекомендация на покупку облигаций ГАЗ с целью 8,25% к оферте получает дополнительные основания.

База долгосрочных процентных ставок

Россия’30 торгуется сейчас на уровне 113,85 (+5бп), т.е. с доходностью 5,56% к погашению, или со спредом 112 (-2) бп к US10Y.ОФЗ 46018 достигла позавчера вчера уровня доходности 6,54%, что является новым абсолютным минимумом для этой бумаги. Тем не менее, спред ОФЗ 46018 к России’30 составляет 98 (+1)бп, и в нашем понимании является неоправданно широким. Мы неоднократно писали, что наша цель по спреду Россия’30-US10Y составляет 90бп, а по спреду ОФЗ 46018-Россия’30 – находится в диапазоне 0-25бп. Поскольку сокращение обоих спредов является лишь вопросом времени, наш общий взгляд на долгосрочные рублевые ставки остается позитивным. Представляется вполне вероятным, что при сохранении тенденции к укреплению рубля длинные ОФЗ смогут сократить свой спред к US10Y, который равен сейчас 210бп, на 50бп уже в первой половине 2007 года.

Торговые идеи

1) Покупать РусФинанс-1 на форвардном рынке, непосредственная цель по доходности – 7,7%, после выхода на биржу – 7,5%.

2) Покупать ГАЗ’11, цель по доходности к оферте через 14 месяцев – 8,25%. Основание – хорошие финансовые результаты компании за 9М2006 года.

3) Длинные ОФЗ продолжают рост, однако достигнутые в сегодняшнему дню уровни не являются пределом. Спред между ОФЗ 46018 и Россией’30 равен сейчас 98бп, а это не укладывается ни в какие разумные рамки. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать длинные ОФЗ к покупке, при этом наша цель по ОФЗ 46018 отодвигается вниз с уровня 6,5% до 6,1%, поскольку мы уверены, что в течение следующего полугодия длинные ОФЗ смогут сократить свой спред к России’30 хотя бы на 45бп по сравнению с его текущим уровнем.

4) Точка, в которой сейчас торгуются облигации СамарОбл-3, расположена безосновательно высоко в доходности. Спред между СамарОбл-3 и МоскОбл-6 (обе бумаги – внесписочные) составляет сейчас 50бп, тогда как по рейтингам регионы по сути идентичны. Наша цель по СамарОбл-3 остается на уровне 7,25%, и мы рекомендуем бумагу на покупку.

5) 29 ноября началось вторичное обращение выпуска ДжЭфСи-3 на ММВБ. Сейчас выпуск торгуется с доходностью 9,5% на срок 22 мес. Приблизительно на том же уровне находится сейчас Копейка-2. С нашей точки зрения, выпуск ДжЭФСи-3 должен торговаться с дисконтом к Копейке-2, поскольку компания ДжЭфСи обладает существенно более низкой долговой нагрузкой, а по кредитному рейтингу оба эмитента одинаковы. Наша цель по ДжЭфСи-3 находится на уровне 9%, рейтинг компании по версии S&P установлен на уровне B-.

6) Выпуск ХКФ-4, вышедший на биржу на позапрошлой неделе, торгуется сейчас с доходностью 10,31% на два года. Напомним, что перед первичным аукционом мы рекомендовали приобретать бумагу в диапазоне доходности 9,75-10%, и с тех пор наше мнение не изменилось. Банк имеет рейтинги B/Ba3 от S&P/Moody’s, тогда как рейтинги банка Сибакадем – B1/B от Moody’s/Fitch. При этом облигации Сибакадем-3 торгуются сейчас с доходностью 9,6%на 2,5 года, т.е. на 100бп ниже. Более того, даже сам по себе выпуск Сибакадем-3 мы считаем недооцененным. На прошлой неделе банк объявил, что релиз финансов банка за 3 квартал по МСФО состоится 7 декабря. Мы ожидаем, что репорт покажет положительную динамику прибыли за счет опережающего развития банка в области высокодоходного сегмента кредитных карт.

7) Мы продолжаем рекомендовать к покупке облигации Мечел-2, торгующиеся на уровне 8,21% к оферте через 3,5 года. Наша цель по выпуску находится на уровне 8%, и, учитывая существенную дюрацию, мы считаем эту бумагу одной из самых перспективных во втором эшелоне. Основанием для рекомендации являются исключительно низкая долговая нагрузка эмитента, а также очень хорошая динамика показателей его P&L’я в 2006 году.

8) Облигации Башкирэнерго-3, торгующиеся сейчас с доходностью 8,85% к погашению через 2,5 года, представляют существенный спекулятивный интерес. На фоне ажиотажного интереса к новым энергетическим компаниям, выходящим на долговой рынок, Башкирэнерго-3 оставалось в тени, продолжая торговаться в районе номинала. Очевидным недостатком эмитента, безусловно, является отсутствие консолидированной отчетности по МСФО, однако конкретно в этом случае этот недостаток не так уж велик, поскольку Башкирэнерго само по себе является консолидированной структурой, и его отчетность по РСБУ может в достаточной мере свидетельствовать о качестве компании. Тем временем, согласно отчету за 6М2006 года, соотношение ЧистыйДолг/EBIT составило 1,6, а Долг/Активам – всего около 9%, свидетельствуя об очень консервативной политике компании в области заимствований. В 2005 году выручка компании составила 927 млн долл. против 749 млн. в 2004 году, позволяя судить, что низкий долг компании не идет в ущерб росту. Наша цель по бумаге остается на уровне 8,5%.

9) Относительно недавно разместившийся выпуск ВолгаТелеком-4 (внесписочные облигации) находится на уровне 8% к оферте через 3 года. Одновременно, ВолгаТел-2 и ВолгаТел-3 (список А1) торгуются существенно ниже, в районе 7,75% к оферте и погашению через 24 и 48 мес. соответственно. Мы рекомендуем покупать ВолгаТел-4, поскольку с постановкой бумаги в список А1 доходность выпуска должна будет снизиться, чтобы лечь на кривую ранее размещенных выпусков Волга-Телекома. ВолнаТелеком имеет рейтинг BB- от агентства S&P.

Общий список рекомендаций:
• ОФЗ 46018 – промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально – существенно ниже;
• СамарОбл-3 – цель YTM 7,25%;
• Башкортостан-5 – цель YTM 7%;
• Иркут обл-4 – цель YTM 7,75%;
• Парнас-2 – цель YTP 11%;
• РусФинанс-1 – цель YTM 7,7%;
• ХКФ-4 – цель YTP 10%;
• Сибур-1 – привлекателен выше YTM 7,75%;
• Сибакадем-3 – цель YTM 9%;
• Интербрю-2 – цель YTM 7,75%;
• Башкирэнерго-3 – цель YTM 8,5%;
• ОМЗ-5 – цель YTP 8,25%;
• Салават-2 – цель YTM 7,5% (основа – покупка компании Газпромом)
• Мособлгаз – цель YTM 8,75%;
• Монетка, цель – 10,6-10,7%;
• НИКОСХИМ-2, цель – 11,0%;
• ОГО-2, цель – 13%;
• Мосэнерго-2 – цель YTM 7,5%;
• Карусель – цель YTP 9,8-9,85%;
• ГАЗ – цель YTP 8,25%;
• Евросеть – цель YTP 10%;
• Копейка-2 – цель YTP 9%;
• Мечел-2 – цель YTP 8%;
• ПИК-5 – цель YTP 11%;
• РусСтанд-4 – цель YTM 8%;
• ДжейЭфСи-3 – цель 9%.

Вывод

Улучшение ситуации на денежном рынке, рост курса рубля, укрепление Treasuries и длинных ОФЗ создают хороший задел для будущего роста рынка на ближайшие месяцы. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать участвовать в первичных размещениях длинных бумаг, а также приобретать недооцененные выпуски с существенной дюрацией на вторичном рынке.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Корпоративный сектор

Вчера активность на рынке российских корпоративных еврооблигаций была невысокой. Утром на рынке совершались выборочные покупки, но после выхода экономических данных в США стало ясно, что дальнейший рост рынка маловероятен. В результате чего начались выборочные продажи как стремление зафиксировать прибыль после роста последних дней. Лучше рынка вчера себя чувствовали выпуск МТС ’12, прибавивший в цене 28 б.п., и Газпром ’34, выросший, вероятно, на новостях об изменении агентством Fitch прогноза по рейтингу компании в сторону «позитивного». Сегодня вполне возможно, что фиксация прибыли продолжится.

Суверенные еврооблигации

Постоянные колебания Treasuries вчера не вызвали ответной реакции на Emerging Markets, в результате чего произошло сужение спрэда EMBI+ ещё на 4 б.п. (после аналогичного сужения днём ранее). Российские суверенные бонды, напротив, старались в течение дня следовать за базовыми активами. В итоге в первой половине дня цены выросли (до 114 б.п.), но после выхода статистики вернулись обратно. В итоге Россия ’30 закрылась на уровне 113,8% - уровень понедельника. Её спрэд к USG10Y также остался стабильным на 113-114 б.п. Сегодня кардинальных изменений мы не ожидаем.

Первичные размещения:

Завершается размещение 3-летнего выпуска LPN Банка Петрокоммерц, номинированного в долларах. Планируемому выпуску присвоен рейтинг Ва3 от Moody’s. Владельцами банка являются несколько топ-менеджеров Лукойла. В настоящее время в обращении находятся два выпуска еврооблигаций банк общим объемом 345 млн долл., при этом Петрокоммерц ’09 торгуется с доходностью около 8,2%. Организаторы объявили ориентир доходности по данному выпуску - 8,75%. Таким образом, бумага выглядит привлекательно и имеет смысл её приобретать при размещении.

Рекомендации:

Ранее мы рекомендовали выпуск ТМК ’09 к покупке с целью 7,5%. Выпуск был размещен 22 сентября с доходностью 8,5% годовых, которая предполагала спрэд около 150 б.п. к бондам Северсталь ’09 и Евраз ’09. Такая премия была неоправданно широкой, и с первых же дней торгов спрэд стал сокращаться. Вчера доходность ТМК ’09 достигла 7,33% (позавчера она торговалась по 7,55%), т.е. достигла рекомендованного нами уровня. Спрэд к аналогичным бондам Северстали и Евраза составил 56 б.п., поэтому мы советуем инвесторам фиксировать прибыль.

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,55% к покупке. Однако после выхода сильной отчетности за 9м2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позволяет сделать выводы о благоприятной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Но мы видим потенциал роста выпуска ещё в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до 7,25%.

- Система ’11 – цель 7,25
- Вымпелком ’16 – цель 7,40%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Ренессанс ’09 – цель 8,30%
- Банк Санкт-Петербург ’09 –цель 9,15%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,60%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов вслед за Treasuries, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 105бп.) к рынку казначейских обязательств. Однако в краткосрочном периоде вероятен отскок вверх по доходности в длинных выпусках как следствие прошедшего ралли.