Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[06.12.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов В первой половине дня ничто не предвещало смены позитивного настроения инвесторов. Несмотря на то, что производительность в несельскохозяйственном секторе выросла лишь на 0.2% (прогноз 0.5%), затраты труда выросли меньше, чем ожидалось (2.3%, прогноз 3.2%), что несколько снизило опасения, связанные с трудовой составляющей инфляции, о чем неделю назад предупреждал Бернанке. Однако затем оптимизм участников рынка испарился в связи с публикацией индекса ISM в непромышленном секторе, продемонстрировавшего рост с 57.1 п. до 58.9 п. (прогноз 55.5 п.). В результате доходность UST-10 выросла на 2 б.п. до 4.44%, а 2-летних бумаг – не изменилась (4.51%). Вышедшая статистика по рынку услуг подтверждает наше мнение о том, что ситуация в экономике не столь плачевна, как представляют себе некоторые участники рынка. В этой связи мы по-прежнему не ожидаем в ближайшее время переход регулятора к ослаблению монетарной политики.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки позитивно восприняли макроэкономические данные по рынку услуг США. В результате суверенные спрэды большинства EM сузились: спрэд аргентинского сегмента – на 6 б.п., бразильского – на 6 б.п., мексиканского – на 4 б.п. Несколько хуже рынка выглядели бумаги Турции (спрэд –2 б.п.), где уровень инфляции оказался выше ожидаемого (1.3% против 1.2%).

Российский сегмент В начале дня российский сегмент продемонстрировал небольшой рост, отыгрывая рост Treasuries накануне. Однако во второй половине дня вслед за базовыми активами рынок скорректировался вниз. В результате, Россия-30 закрылась на уровне предыдущего дня 113.71-113.813% (YTM 5.56%), а спрэд к UST-10 при этом вернулся на уровень 112 б.п. В корпоративном секторе на фоне общего спокойствия хорошо выглядели бумаги Газпрома (Газпром-13 и Газпром-34 выросли на 22 и 38 б.п., соответственно), а также Промсвязьбанк-10 (+26 б.п.), в связи с повышением прогнозов рейтинга агентством Fitch со стабильного до позитивного для обеих компаний.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

По вполне предсказуемому сценарию, вчера основное действо состоялось в сегменте первичного рынка. Довольно активное участие инвесторов в аукционах поддерживалось позитивными сигналами денежного и валютного рынков. В частности, ставка overnight вчера находилась на уровне 3%-4%, а рубль продолжает укрепляться. В корпоративном сегменте вторичного рынка в центре внимания оказались выпуски ФСК. Результаты аукциона по ФСК-5 (7.33% годовых к погашению через 3 года, т.е. спрэд к ОФЗ на уровне 110 б.п.) подтолкнули инвесторов к покупкам более длинных бумаг ФСК-4, в результате чего их котировки по итогам последней сделки выросли на 7 б.п. В сегменте госбумаг, на фоне роста котировок по среднесрочным выпускам в диапазоне 5 б.п. – 10 б.п., длинные выпуски снизились в цене в том же диапазоне, не исключено, что отдельные инвесторы решили зафиксировать часть позиций в ОФЗ и заместить их новыми корпоративными выпусками.

Сегодня в первичном сегменте принимают эстафету Мастер-Банк с третьим по счету займом объемом 1.2 млрд. руб., КМБ-Банк с облигациями серии 02 на сумму 3.4 млрд. руб. и ОАО «Сахатранснефтегаз» с дебютным выпуском объемом 1.5 млрд. руб. Наиболее обдуманно мы рекомендуем инвесторам подойти к принятию решения об участии в аукционе по размещению облигаций ОАО «Сахатранснефтегаз». С одной стороны приобретение бумаг компании, подконтрольной Минимуществу Якутии и занимающей монопольное положение на рынке транспортировки газа в регионе, участвующей в программе газификации Республики Саха, интересы которой распространяются также на разработку богатых запасами газоконденсата месторождений и сферу переработки газа на собственном заводе, является довольно интересным вложением средств. Поскольку на рынке уже торгуются бумаги SPV ГУП «Мособлгаз», ООО «Мособлгаз – Финанс» (YTM 8.81%), характеризующегося близкими отраслевыми рисками, оценка справедливой премии Сахатранснефтегаза к Мособлгазу не составила бы особого труда, исходя из разницы в масштабах бизнеса и особенностей экономического положения Московской области и Республики Саха, если бы не ряд обстоятельств, возникающих при более детальном рассмотрении эмитента.

Во-первых, в силу более ярко выраженной сезонности бизнеса вкупе с проблемой задержек расчетов потребителей за поставленный газ компания испытывает хронический дефицит в финансовых ресурсах, что при достаточно высоких потребностях в финансировании инвестпрограммы усиливает риски роста долговой нагрузки компании в среднесрочной перспективе. При этом перспектива финансирования за счет бюджетных средств выглядит достаточно туманной. Напротив, в истории компании есть прецеденты использования бюджетных средств с ведения акционеров на финансирование проектов, не связанных непосредственно с деятельностью компании. Кроме того, компания еще не завершила свои прения с АК «Алроса» относительно общего актива «Саханефтегаз» (ранее принадлежавшего НК Юкос и вследствие этого имеющего «нехорошее наследство» в виде задолженности перед государством), что провоцирует негативный новостной фон вокруг эмитента.

Однако, все вышеперечисленное, по сути «просто цветочки» на фоне той неразберихи, которая возникла вокруг финансов эмитента. Сложилась довольно неоднозначная ситуация вокруг оценки текущего финансового положения компании. В частности, согласно инвестиционному меморандуму, оборот компании за 6 мес. составил 1.02 млрд. руб. при рентабельности продаж 10.8% и рентабельности по чистой прибыли порядка 1.5%. При этом в «Ежеквартальном отчете эмитента» за 3 кв. 2006 г. фигурирует выручка на уровне всего 1.25 млрд. руб. и чистый убыток в размере 107 млн. руб. К числу негативных характеристик кредитного качества компании также можно отнести крайне низкую ликвидность компании и достаточно весомый для компании краткосрочный кредитный портфель. (Объем кредитов и займов на 30.09.2006 составлял более 779 млн. руб.). Это перекликается с озвученным в СМИ данными проверки финансово-хозяйственной деятельности «Сахатранснефтегаз» Главным контрольным управлением при Президенте Республики Саха (Якутия), согласно которым компания является неплатежеспособной, в силу того, что не располагает средствами для выполнения обязательств перед внешними кредиторами.

В свете этого, уровень доходности, на который ориентируют организаторы (10.5% - 10.75% к полуторалетней оферте), на наш взгляд является слишком агрессивным. Мы полагаем, что привлекательным для участия уровнем доходности, компенсирующим все существующие у компании риски является диапазон 12% - 12.5% годовых.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• ГАЗ – завышенный спрэд к ОФЗ относительно отраслевых аналогов, справедливый спрэд оцениваем на уровне 250 б.п. (потенциал сужения как минимум 40 б.п. с текущих уровней).
• Техносила – неоправданное расширение спрэда до 550 б.п. к ОФЗ, справедливый спрэд оцениваем на уровне 500 б.п., рекомендуем к спекулятивной покупке
• Дикси - потенциал сужения спрэда, как минимум, 50 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ 360-390 б.п., что соответствует доходности в 10%. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.
• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 25 – 35 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет около 150 б.п.(178 б.п. на 20.11.2006), справедливый спрэд к ОФЗ – 350 б.п. (385 б.п. на 20.11.2006).
• Магнит-1 - потенциал снижения доходности 40-50 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, немногим превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4 - потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» до 50 б.п., ЮТК-3 – доходность на уровне более длинного ЮТК-4 при меньшей дюрации
• ЦТК-5 - ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п., Рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Волгателеком-4 – ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п., бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3.
• ЭмАльянс - доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает изменения в структуре собственников основных предприятий Группы. В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск немного отстает от остальной кривой (порядка 20 б.п.) После объявление финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом.
• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 80 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Банк СпБ-09: потенциал снижения доходности порядка 40 б.п. Выпуск был размещен с доходностью 9.5%, в то время как сопоставимые по рейтингам и размерам бизнеса банки Альянс-09 и Сибакадем-09 торгуют в районе 8.7-8.8%.